（報告出品方/作者：華金證券，劉荊、顧華昊）一、全球氯化亞砜龍頭，盈利能力強（一）從事精細化工十多年，行業地位領先公司主要從事精細化工產品及新型高分子材料的研發、生產和銷售，在行業中具有領先地位。2005年12月，公司前身山東凱盛生物化工有

（報告出品方/作者：華金證券，劉荊、顧華昊）

一、全球氯化亞砜龍頭，盈利能力強

（一）從事精細化工十多年，行業地位領先

公司主要從事精細化工產品及新型高分子材料的研發、生產和銷售，在行業中具有領先地 位。2005 年 12 月，公司前身山東凱盛生物化工有限公司成立，以生產氯化亞砜起家。之后，公 司逐漸研發以氯化亞砜為原料合成的各種下游產品。2014 年 4 月，華邦健康（002004.SZ）收 購公司 100%的股權。2015 年公司成為美國杜邦的芳綸聚合單體供應商。2021 年創業板上市。 目前產品包括氯化亞砜、高純度芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）、對硝基苯甲酰氯、氯醚、聚 醚酮酮等。公司是全球最大的氯化亞砜生產企業及國內領先的芳綸聚合單體生產企業。氯化亞砜 及芳綸聚合單體、對硝基苯甲酰氯的行業標準均由公司參與編制。公司主要產品的純度均能穩定 保持 99%以上，其中芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）的純度能達到 99.95%以上。

華邦健康為公司的控股股東。華邦健康的業務涉及醫藥、農藥、精細化工新材料等多個領域。 華邦健康農藥板塊子公司向凱盛采購氯醚、氯化亞砜等產品，用于其生產丙草胺、功夫菊酯等農 藥產品。2020 年度，此關聯交易占凱盛營收的比例為 5.47%，比例較低，對公司獨立性不產生 重大不利影響。此外，凱盛新材作為華邦健康精細化工新材料板塊的經營主體，與華邦健康其他 業務之間存在較高的獨立性。

凱盛新材共有 2 家控股子公司和 1 家參股公司。子公司濰坊凱盛新材料有限公司將在濰坊 建設 10000 噸/年高性能聚芳醚酮新材料一體化產業鏈項目。子公司凱斯通化學原主營業務為商 業貿易，但于 2019 年 6 月公司終止其相關貿易業務。現凱斯通化學除對外租賃自有房產外，未 開展其他業務。

（二）深耕氯化亞砜及其下游應用，構建一體化產業鏈

公司產品種類眾多且具有較強的相關性。氯化亞砜作為公司的基礎產品常作為反應原料合成 各種化學品。產品芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）是由氯化亞砜與間/對苯二甲酸反應合成， 其為合成芳綸的原料。產品對硝基苯甲酰氯是由氯化亞砜、對硝基苯甲酸為主要原料進行生產， 其為合成葉酸的中間體。反應過程中生成的副產品二氧化硫又可以作為生產氯化亞砜的原料，循 環利用。產品聚醚酮酮是由間/對苯二甲酰氯與二苯醚加成聚合而成的高分子材料。綜上，公司 以生產氯化亞砜為起點，再以氯化亞砜為原料合成各種下游產品，包括芳綸聚合單體間/對苯二 甲酰氯、對硝基苯甲酰氯和氯醚，進一步延伸到下游高分子材料聚醚酮酮（PEKK），從而構成 立體產業鏈結構。

氯化亞砜和芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）為其主要的產品收入來源。2021 年公司產品 氯化亞砜實現營收 2.96 億元，營業收入占比 33.6%，營業利潤占比 31.0%；芳綸聚合單體（間/ 對苯二甲酰氯）實現營收 2.68 億元，營業收入占比 30.4%，營業利潤占比 37.8%。氯化亞砜和 間/對苯二甲酰氯是公司最主要的營業收入和利潤來源，對硝基苯甲酰氯、氯醚等其他產品占比 相對較低。

（三）公司業績整體穩中有升，盈利能力較強

除去貿易業務拖累的影響，公司自身產品所帶來的內生營收穩步增長。公司子公司凱斯通化 學于 2017 年開始開展貿易業務，由于福美康生物醫藥有限公司貿易業務壞賬的出現，公司于 2019 年退出貿易業務。貿易業務的退出沖抵了公司業績的增長。但扣除貿易業務后的營收，從 2017 年至今實現穩步增長，更能清晰地反映出公司由于自身產品所帶來的內生營收增長。退出 貿易業務后，公司更加聚焦精細化工和新型高分子領域。2021 年，公司實現營收 8.80 億元，同 比增長 41.0%。營收的增長主要是由于（1）公司各產品產能逐步釋放。（2）原材料漲價導致產 品價格上升。

公司歸母凈利潤總體呈現增長趨勢。2018-2019 年，公司歸母凈利潤大幅增長 115.8%，這 主要由于芳綸聚合單體和氯化亞砜產量銷量大幅增長所致。2017-2019 年由于貿易業務產生的凈 利潤較低，僅為 31.08、110.56，和-1533.08 萬元，不對公司歸母凈利潤構成重大影響。2021 年公司實現歸母凈利潤 1.93 億元，同比增長 20.5%，營收和歸母凈利潤均創造了歷史最好業績。 但 2021 年，公司歸母凈利潤的增速低于營業收入的增長，主要是由于原材料價格上漲導致營業 成本增加。公司 2017-2021 年歸母凈利潤的年化復合增速為 25.4%，總體實現較快增長。

公司的毛利率受產品供需和原料價格的影響，呈現一定波動，但整體處于較高水平。2018 年，公司毛利率、凈利率大幅下降，主要是由于（1）該年貿易業務大幅增長，占營收的比例高 達 38.55%，但貿易業務毛利率較低，僅為 1.70%，凈利率為 0.42%。（2）由于 2018 年環保監 管更嚴厲，主要產品銷售價格低于上年同期，同時受原料價格上漲影響，營業成本增幅大于營業 收入增幅。2019 年，公司毛利率大幅增長，是由于（1）產品量價齊升，但原料成本漲幅不大。 （2）貿易業務逐步收縮終止。2021 年毛利率出現下降，主要是由于原料價格上漲導致營業成本 增加。但總體而言，公司的毛利率基本維持在 35%以上的較高水平。

公司的管理費用率總體呈現下降趨勢，研發費用率逐漸上升。 2018-2020 年銷售、管理費 用有所增長，是由于（1）2019 年公司氯化亞砜及芳綸聚合單體等主要產品銷量較上年均出現 了較大幅度上升，尤其是向美國杜邦銷售的芳綸聚合單體數量上升，致運輸費用上升。（2）貿易 業務所需管理和銷售費用較少，2019 年終止貿易業務后所導致費用率增加。2021 年公司銷售費 用率大幅下降，是由于本期運輸費由原先的管理費用轉到營業成本所影響的。2021 年管理費用 率大幅下降，體現了公司良好的管理能力。

二、新型電解質需求有望超預期，凱盛卡位原材料氯化亞砜細分環節

（一）氯化亞砜作為有機反應氯化劑，應用領域廣泛

氯化亞砜常作為反應原料合成各種化學品。氯化亞砜又名亞硫酰氯、二氯亞砜等，分子式為 SOCl2。氯化亞砜主要用作有機合成反應的氯化劑，如羥基的氯化、羧基的氯化等。其為合成公 司其他產品（如芳綸聚合單體間/對苯二甲酰氯、對硝基苯甲酰氯、氯醚）的原材料。

氯化亞砜主要應用于醫藥、農藥、染料等傳統領域，其在人工甜味劑、鋰電池新型電解質 領域的應用是未來需求的增長點。氯化亞砜在農藥方面，主要用于生產甲氰菊酯、溴氰菊酯、滅 蚊菊酯等產品。在醫藥方面，氯化亞砜是多種藥物的原料，如抗寄生蟲藥四咪唑鹽酸鹽、祛痰鎮 咳平喘藥物福爾可定等數十種藥物。氯化亞砜還可用于生產活性染料中的對位酯等產品。

氯化亞砜除了在農藥、醫藥和染料等傳統領域應用外，近年來還拓展至鋰亞硫酰氯電池、鋰 電池新型電解質、人工甜味劑等新興領域。根據文獻報導，2015 年，全球氯化亞砜的消費結構 中，染料、農藥和醫藥為其主要應用領域，占比之和超過 70%。鋰亞硫酰氯電池作為一次電池， 廣泛應用于智能電表、汽車輪胎胎壓監測（TPMS）系統、ETC 道路收費系統等領域，但由于智 能電表、TPMS 等系統已普及滲透，故未來以替換需求為主。鋰電池新型電解質和人工甜味劑三 氯蔗糖的應用是氯化亞砜未來需求最主要的增長點。目前，我們推測其在人工甜味劑的應用占比 可達到 20%左右，而染料、農藥和醫藥等傳統領域的占比會相較于 2015 年降低。

1、新型電解質應運而生，氯化亞砜是其關鍵原材料

六氟磷酸鋰漲價推動其替代品雙氟磺酰亞胺鋰的發展。電解液在鋰電池電芯成本中占比約為 9%。而電解液成本中，六氟磷酸鋰（LiPF6）作為常用的電解質，在電解液成本的占比約為 40%。 2021 年，由于新能源車銷量大增引發的供不應求，六氟磷酸鋰價格暴增，從 2021 年年初的 11 萬元/噸上漲至當前 50 萬元/噸左右。其暴漲的價格一定程度上推動了新型電解質的產業化進程， 其中雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）值得重點關注。

雙氟磺酰亞胺鋰(LiFSI)作為電解質性能更優。它是一種比 LiPF6 具有更好的熱穩定性、化學 穩定性，更高的導電性的含氟鋰鹽，在鋰電池的電解液溶質中，有著極佳的應用前景。但一直以 來，LiFSI 成本較高、工藝較復雜，過去產業中主要將其作為添加劑加入電解液，主要搭配六氟 磷酸鋰以改善電池的常溫循環、高溫循環、倍率和低溫性能，其添加量不足電解液質量的 1%。 但在 2021 年，六氟磷酸鋰價格暴漲至與 LiFSI 接近甚至超越時，業界對于性能更優的 LiFSI 添 加劑的關注開始明顯升溫。

新型電解質鋰鹽 LiFSI 能有效改善 LiPF6 存在的缺陷。根據康鵬科技招股說明書，LiPF6 存在如下明顯的缺陷：（1）易水解、熱穩定性差；（2）現有技術和生產工藝下，最終產品不可避 免的含有氟化氫，影響高溫下電池性能；（3）在低溫環境中，LiPF6 在電解液中易結晶，導致電導率下降，使得電池內阻增加，影響低溫中電池性能。LiFSI 與 LiPF6 相比，具有更好的熱穩 定性、電化學穩定性，以及更高的電導率，能夠顯著改善新能源電池的使用壽命，提升新能源汽 車在夏季和冬季的續航里程與充放電功率，并改善新能源汽車在極端條件下的安全性。

2021年電解液龍頭均宣布布局新增 LiFSI產能，有望拉動原材料氯化亞砜的需求增長。LiFSI 憑借其優異的電化學性能及不斷降低的生產成本，有望從作為添加劑到對六氟磷酸鋰的全面替代， 各大電解液龍頭及電池龍頭均有布局 LiFSI 的產能。

LiFSI 的制備過程主要分為氯化、氟化、鋰化和提純四個環節，過程如下。（1）由氨基磺酸、 氯化亞砜、氯磺酸（或氯磺酸和氯磺酰異氰酸酯）合成雙氯磺酰亞胺，以氯化亞砜為原料合成雙 氯磺酰亞胺的成本比以氯磺酰異氰酸酯為原料的合成方法更低，故為市場主流方法；（2）雙氯磺 酰亞胺和氟化物（如氟化氫、氟化鉀、氟化銨）在催化劑存在的條件下反應獲得雙氟磺酰亞胺； （3）雙氟磺酰亞胺和含鋰化合物（如氫氧化鋰、氟化鋰、碳酸鋰）反應獲得雙氟磺酰亞胺鋰。LiFSI 作為電池級產品，純度要求達 99.9%以上。生產流程復雜且原料較多，故提純是難點，也 是壁壘所在。

氯化亞砜，作為合成 LiFSI 的原材料，將受益于 LiFSI 的大幅擴產。通過測算，受益于動力 電池和儲能電池的快速增長以及 LiFSI 的快速滲透的預期，LiFSI 的需求量預計會從 2021 年 0.5 萬噸/年增長至 2025 年的 9.8 萬噸/年。按照單噸 LiFSI 需要氯化亞砜 1.3 噸的理論值計算，假設 以氯化亞砜法生產 LiFSI 的占比為 90%，則到 2025 年，用于合成 LiFSI 的氯化亞砜需要 11.4 萬 噸, 年化復合增長率超過 100%。 若按照前述各公司擴產規劃計算，到 2025 年，LiFSI 建成的總產能可達 18 萬噸/年，考慮 到由于產能爬坡等因素，產能利用率假設為 70%，則用于合成 LiFSI 的氯化亞砜需要大約 14.7 萬噸/年。

2、氯化亞砜在三氯蔗糖領域的需求穩步增長

人工甜味劑相較于天然甜味劑在食品健康和性價比方面存在顯著優勢。天然甜味劑熱量大、 甜度低，易造成肥胖、糖尿病等健康問題。而人工甜味劑的甜度是蔗糖的數十倍至百倍，但不會 被人體轉化，故被稱為無熱量糖。此外，人工甜味劑性價比更高。甜味劑的性價比以單位價格所 對應的甜度指數來衡量。根據華經產業研究的數據，蔗糖、葡糖糖這種天然甜味劑的甜價比僅為 0.19 和 0.17，而第六代人工甜味劑紐甜的甜價比高達 20，前五代的甜價比均超過 2。因此人工 甜味劑的甜價比遠高于天然甜味劑。

第五代人工甜味劑三氯蔗糖具有低能量、高甜度、安全等特點，可供肥胖癥患者、糖尿病患 者和齲齒患者食用，廣泛應用于飲料、乳制品、蜜餞、果凍、糕點餅干、冰淇淋和果醬等食品中。 此外，與其他幾代人工甜味劑相比，三氯蔗糖安全性等各方面性能較優。第一代甜味劑糖精和第 二代甜蜜素，具有致癌風險，被許多西方國家禁用，中國對其限制。第三代甜味劑阿斯巴甜，安 全性有所提升，但苯丙酮尿癥患者不宜使用。第六代甜味劑紐甜的甜度倍數過大，難以控制其用 量。

三氯蔗糖市場需求高增。根據亞太易和的數據，2021 年，全球三氯蔗糖需求規模約 1.5 萬 噸，市場規模 4.5 億美元。2010 年至今，三氯蔗糖的需求量的年化復合增速約為 10%-15%。從 地區分布來看，中國三氯蔗糖的產能約占全球產能的 80%，主要以安徽金禾實業、山東康寶生 化等企業為主。國內部分廠商因環保等問題，開工率較低。英國泰萊公司是國外三氯蔗糖的主要 廠商，產能約 3500 噸/年。

中國作為全球最大的三氯蔗糖出口國，近年來出口量持續增長。根據健康網的數據，三氯蔗 糖 2015-2020 年出口量的年均復合增長率為 19.62%。2021 年，我國三氯蔗糖出口量預計達到 9000 噸。

氯化亞砜，作為生產三氯蔗糖的原料，將會受益于三氯蔗糖需求的增長。在全球減糖、低糖 的趨勢下，三氯蔗糖作為優質的人工甜味劑，預計未來 5 年的市場需求仍可保持 10%-15%的增 速。按照 2021 年全球三氯蔗糖需求規模 1.5 萬噸計算，可得到 2025 年，全球三氯蔗糖的需求 規模約為 2.4 萬噸。根據凱盛新材招股說明書，生產 1 噸三氯蔗糖需要消耗 7 噸氯化亞砜。則到 2025 年，用于生產三氯蔗糖的氯化亞砜的需求量約為 16.8 萬噸。

（二）公司是全球氯化亞砜龍頭，多項優勢構筑行業壁壘

1、行業擴產受制于環保要求，公司產能全球第一

氯化亞砜需求量預計將逐漸增長。根據新思界產業研究中心發布的《2021-2025 年全球氯化 亞砜行業深度市場調研及重點區域研究報告》， 2015-2020 年，全球氯化亞砜市場年化復合增長 率為 1.6%。2020 年市場規模約為 11.6 億元，對應全球需求量約 60 萬噸。我們預計氯化亞砜在 鋰電池新型電解質和人工甜味劑三氯蔗糖方面的應用，為其未來需求增量的主要來源。假定氯化 亞砜在醫藥、染料、農藥等傳統領域的需求不變，在新型電解質雙氟磺酰亞胺鋰和三氯蔗糖方面的需求量按照前文所述增長，則到 2025 年，預計氯化亞砜的需求總量可達到 77.2 萬噸，年化 復合增速為 6.5%。

凱盛新材是全球最大的氯化亞砜生產企業。中國氯化亞砜的產能約為 51 萬噸/年，消費量約 35 萬噸/年，產能利用率約 69%，目前國內氯化亞砜產能過剩，自給率約 100%。凱盛新材目前 產能 15 萬噸/年，是全球最大的氯化亞砜生產企業。由于環保部將氯化亞砜產品納入高污染、高 環境風險目錄，公司將原本 20 萬噸/年的氯化亞砜，停建 5 萬噸/年的新增產能。世龍實業生產 氯化亞砜，主要是用于及時消耗其氯堿工業中生成的氯氣副產物。金禾實業作為三氯蔗糖的龍頭 企業，生產氯化亞砜，用作生產三氯蔗糖的原料，從而避免氯化亞砜價格上漲帶來的風險。除中 國外，氯化亞砜的生產企業還分布于德國、印度、美國和瑞士等國家，主要為德國朗盛、瑞士的 SF-Chem 和印度的 Transpek 公司。中國產能約占世界產能的一半。

2、技術實力領先，成本優勢顯著

（1）公司采用二氧化硫氣相法生產氯化亞砜，精餾提純工藝是技術壁壘

凱盛新材采取二氧化硫氣相法工藝路線制備氯化亞砜。德國朗盛、瑞士 SF-Chem、印度 Transpek 公司均采用三氧化硫工藝路線制備氯化亞砜，但三氧化硫儲運危險，該法只適用于和 硫酸生產裝置聯產。中國企業經過多年探索，淘汰了生產成本高、產品質量差、環境污染大的氯 磺酸法和三氯氧磷聯產法，多采用二氧化硫氣相法工藝。

氯化亞砜的生產主要包括二氯化硫的制備、氯化亞砜的合成、氯化亞砜的粗品凈化（配硫）、 產品精餾。（1）液氯經氣化送至合成斧，與來自精餾分離出的副產物一氯化硫在 75-95℃發生反 應，生成二氯化硫。（2）二氯化硫與氯氣、二氧化硫，在催化劑活性炭，溫度 180-300℃、壓力 0.2MPa 下反應，生成粗品氯化亞砜，反應收率達 99.5%。（3）氯化亞砜粗品中含有一氯化硫、 二氯化硫、硫酰氯等雜質，將粗品放入配硫釜中，加入硫磺，溫度 50℃以下反應，將粗品轉換 成一氯化硫和氯化亞砜兩種組分。（4）進入脫重精餾塔后，一氯化硫雜質通過精餾分離，并作為 合成原料送至第一步反應中循環。氯化亞砜再通過脫色、脫輕等多步精餾工序，得到最終產品。

氯化亞砜生產過程的難點在于產品的精餾提純。精餾提純工藝一般是通過多個不同的精餾塔 依次進行。整個精制工藝流程長、能耗高，導致產品成本高。此外，氯化亞砜粗品中多種雜質的 提純也是生產難點所在。（報告來源：未來智庫）

（2）公司利用自身生產工藝的優勢，最大程度降低氯化亞砜的生產成本

氯化亞砜的生產成本主要跟隨直接材料而變化。生產成本包含直接材料、直接人工、制造費 用三方面。氯化亞砜的生產成本呈現上升趨勢，這主要是由于直接材料價格上升所帶來的不可避 免的影響。2018-2020 年，液氯的采購單價大幅上升，導致直接材料在生產成本中的占比逐年遞增。直接人工方面，氯化亞砜的單位人工成本整體保持穩定。制造費用上，2019 年相對于 2018 年單位制造費用略有下降，這是由于氯化亞砜產量從 2018 年的 10 萬噸上升到 2019 年的 12 萬 噸所導致的。設備折舊等固定成本不隨產量的增加而變化，受產量上升帶來的規模效應，2019 年單位制造成本下降。

公司在原材料成本構成中，液氯和硫磺是其主要影響因素。其中液氯的價格隨氯堿化工的景 氣度波動巨大。氯氣是電解飽和食鹽水所產生的氯堿工業副產物。氯氣作為危險化學品，不易儲 存和運輸，氯堿企業無法維持較高的庫存，通常將其液化成液氯，就近銷售。若不能及時消化， 氯堿企業將面臨限產、停產的風險。為保障產業鏈的開工率，氯堿生產企業有時甚至會以倒貼的 形式向周邊企業銷售液氯。2018 年液氯價格為負，但之后，氯堿企業開工率降低，液氯產量減 少，但需求高，故液氯價格上漲。由于氯堿工業屬于高耗能、高污染行業，我們預測未來新增產 能少，液氯產量少，價格將維持高位。硫磺價格方面，近期由于下游硫酸及磷肥市場對硫磺需求 向好，故硫磺價格呈現上升趨勢。

公司通過二氧化硫的分離和循環利用，實現生產工藝的降本和環保。二氧化硫是生產氯化亞 砜的原料之一，而在使用氯化亞砜生產間/對苯二甲酰氯、對硝基苯甲酰氯、氯醚等其他公司產 品的過程中又會釋放出副產物二氧化硫，故可將此二氧化硫循環利用，來生產氯化亞砜。根據公 司現有各產品的 2021 年的產量測算，約有 36%的二氧化硫來源于間/對苯二甲酰氯、對硝基苯甲酰氯、氯醚合成反應生成的副產物。相比于其他二氧化硫需要全部外購或合成的公司，凱盛可 以節約成本。

凱盛生產單噸氯化亞砜的耗電量遠低于其他公司。主要原因如下：（1）優化合成催化劑， 催化活性更高，保障了生產的高效運行。（2）充分利用氯化亞砜的合成反應熱，用于精餾過程物 料預熱，提高進塔物料溫度；采用差壓耦合原理，實現熱能高效利用。（3）在氯化亞砜精餾提純 中采用化學分解與物理精餾的有機結合，由三塔變成了兩塔連續精餾工藝，更節能。

（3）公司的氯化亞砜具備規模、客戶結構和高盈利能力

凱盛新材的氯化亞砜產品具備規模優勢。凱盛新材擁有 15 萬噸/年氯化亞砜的產能，遠高于 世龍實業的產能（5 萬噸/年）。凱盛新材的產能利用率總體高于世龍實業。2020 年，由于氯化亞砜國內產能過剩，競爭加劇的情況下，世龍實業該年的產銷量大幅減少，故其產能利用率極低， 而凱盛新材該年的產能利用率卻仍能將近 100%。

凱盛新材的氯化亞砜產品具備客戶結構上的優勢。與世龍實業相比，凱盛規模優勢明顯，更 能夠穩定滿足下游大客戶的采購需求。在價格方面，大客戶具有更強的議價能力。在運輸方面， 擁有獨立儲罐的大客戶通常選擇槽罐車運輸或者自提，小客戶選擇桶裝包裝運輸，大客戶的運輸 成本低于小客戶。因此，大客戶的銷售價格通常低于小客戶的售價。故 2018-2019 年，凱盛新 材的氯化亞砜的售價略低于世龍實業。2020 年，行業競爭加劇疊加原材料漲價，為增加銷售量， 故在客戶結構劣勢的情況下，世龍實業的價格反而低于凱盛。

三、芳綸聚合單體間/對苯二甲酰氯龍頭，供貨國內外知名客戶

（一）芳綸的發展帶動聚合單體間/對苯二甲酰氯的發展

1、芳綸因其優異的性能，應用廣泛

芳綸是中國鼓勵發展的戰略性高性能新興材料。芳綸是芳香族聚酰胺類纖維的通稱，是一種 新型高科技合成纖維。芳綸具有高強度、高模量、強韌性、耐高溫、阻燃性和耐化學腐蝕性。

芳綸產品中已經實現商業化應用的有兩種，即對位芳綸和間位芳綸。間位芳綸的分子鏈排列 呈鋸齒狀，而對位芳綸的分子鏈排列為直鏈，結構更加規整，故對位芳綸在力學性能上更加出色。 兩者均具備較好的阻燃性。

芳綸因其兼具無機纖維的力學性能和有機纖維的加工性能，故具有廣泛的應用。間位芳綸， 利用其耐高溫性能，應用于防護服、工業高溫濾料；利用其絕緣性能，應用于變壓器、電纜中的絕緣材料；利用其質量輕、強度大，制成蜂窩芯材結構的芳綸紙可應用于飛機機翼、艙門、高鐵； 利用其較好的強度，被用作輪胎、傳動帶的骨架材料起到補強作用。

對位芳綸，利用其更優異的力學性能，應用于防彈領域、光纖增強以及汽車子午胎簾子布和 剎車片。對位芳綸纖維制作的防彈衣能夠承受的子彈強度高于鋼板，但重量極輕。此外，芳綸還 可用于鋰電池涂覆隔膜中。一方面能使隔膜耐熱性能大幅提升，另一方面芳綸樹脂對電解液具有 高親和性，使隔膜具有良好的浸潤和吸液保液的能力，從而延長電池的循環壽命。

中國間位芳綸產品以高溫過濾材料為主，未來向高端應用領域發展。我國間位芳綸應用于高 溫工業過濾材料的占比高達 60%，遠高于全球在該領域的占比（20%）。而我國間位芳綸在防護 服、絕緣紙和蜂窩芯材等高技術含量和高附加值應用領域的占比較低。這主要是由于高端間位芳 綸產品技術開發難度大。國內廠家在低端領域競爭激烈，但在高端領域仍大有可為。

中國對位芳綸產品以光纜領域為主，未來向高端應用領域發展。我國對位芳綸 50%用于生 產光纖光纜的增強材料。全球對位芳綸產品主要用于防彈防護等高端領域，我國的高端需求仍有 發展空間。

間位芳綸產能集中度高，美國杜邦為全球最大生產商。全球間位芳綸產能約為 4.35 萬噸/ 年。美國杜邦擁有全世界最大的間位芳綸產能，約 2.2 萬噸/年，占據了全球半壁江山。泰和新 材為中國最大的間位芳綸生產商，現有間位芳綸 1.1 萬噸，一半產量出口，并且在未來 2 年，新 建間位芳綸產能 0.9 萬噸/年。

全球間位芳綸需求較快增長。全球間位芳綸消費量約為 4 萬噸/年。中國間位芳綸的需求量 大約為 0.8 萬噸，自給率約為 70%。根據《中國化工新材料產業發展報告》，2018-2020 年，全 球間位芳綸的消耗需求的年化增長率約為 13%。我們預測未來 5 年，全球間位芳綸的需求量可 以維持此增速增長。 美國杜邦和日本帝人為對位芳綸市場雙寡頭。全球對位芳綸產能約為 8.35 萬噸/年。美國杜 邦和日本帝人的對位芳綸產能占據全球 70%以上的份額。泰和新材為中國最大的對位芳綸生產 商，現有對位芳綸產能 0.45 萬噸/年，并且在未來 2 年，新建對位芳綸產能 1.55 萬噸/年。

全球對位芳綸需求較快增長。全球對位芳綸消費量約為 8 萬噸/年。中國對位芳綸的需求量 約為 1 萬噸/年，但自給率較低，僅約 25%。根據《中國化工新材料產業發展報告》，2018-2020 年，全球對位芳綸的消耗需求的年化增長率約為 10%。我們預測未來 5 年，全球對位芳綸的需 求量可以維持此增速增長。

2、聚合單體間/對苯二甲酰氯需求將維持增長

間/對苯二甲酰氯是合成芳綸的原料，受益于芳綸的發展，聚合單體間/對苯二甲酰氯的需求 預計維持增長。公司產品間/對苯二甲酰氯是由氯化亞砜與間/對苯二甲酸反應合成，其為生產間 位芳綸及對位芳綸的核心原料。按照全球間/對位芳綸的需求增速，結合每生產 1 噸間/對位芳綸 需要消耗 0.85 噸間/對苯二甲酰氯的理論值計算，到 2025 年全球間/對苯二甲酰氯需求量合計約 為 17.2 萬噸/年，年化復合增速約 11%。

間/對苯二甲酰氯產能集中度高。目前我國芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）競爭格局較為 清晰，頭部企業產能較為集中。在下游芳綸市場需求的拉動下，我國間/對苯二甲酰氯生產企業 數量不斷增多，最多時達到十余家。芳綸聚合單體市場競爭激烈，經過優勝劣汰，較多企業被迫 出局。凱盛新材是中國間/對苯二甲酰氯的龍頭企業，產能 2.1 萬噸/年，還有 1 萬噸/年的產能 2022 年 2 月已經開始試生產。凱盛新材和青島三力本諾是中國僅有的 2 家產能突破 1 萬噸/年的間/對 苯二甲酰氯生產企業。此外，有些生產芳綸的公司自身配套間/對苯二甲酰氯，市場約 2.5 萬噸/ 年的間/對苯二甲酰氯源于自供。

（二）自產氯化亞砜降低芳綸單體成本，切入杜邦供應鏈鎖定下游 需求

1、公司間/對苯二甲酰氯具備先進的生產工藝

凱盛氯化亞砜法制備間/對苯二甲酰氯具有裝置簡單、原料儲運便利，廢棄物易處理等眾多 優點。間/對苯二甲酰氯的合成工藝路線較多，多數可一步反應制得酰氯產品，再經精餾得到產 品，具體工藝有以下 3 種，包括光氣法、液氯法、氯化亞砜法。

間/對苯二甲酰氯的制備過程主要分為合成、蒸餾，精餾三個步驟。（1）通過間/對苯二甲酸 和氯化亞砜在催化劑的作用下進行反應生成間/對苯二甲酰氯，由于間苯二甲酰氯和對苯二甲酰 氯兩種產品性質類似，反應工藝參數大致相同，可根據市場需求隨時切換。其反應溫度 130℃， 壓力小于 20KPa，同時生成副產物二氧化硫和氯化氫。二氧化硫分離后，作為原料供應氯化亞 砜合成裝置，循環利用。（2）常壓、負壓蒸餾得到粗品間/對苯二甲酰氯。（3）在精餾釜 140-170℃、 壓力-0.096MPa 下，多次精餾得到最終產品。

凱盛的優勢在于其優異的催化劑，據其環評報告披露，其為磷系催化劑，可以大大降低副產 物的生成。其原料轉化率 99.99%以上，產品收率高達 99.3%以上。而其他公司所采用的催化劑 一般為 N,N-二甲基甲酰胺（DMF）或吡啶。根據寧夏豐華生物科技的間/對苯二甲酰氯環評報告， 寧夏豐華在合成該產品的過程中存在 5%的副反應。

2、自產原料氯化亞砜，公司間/對苯二甲酰氯具備成本優勢

間/對苯二甲酰氯的生產成本主要受直接材料的影響。2018-2020 年，間/對苯二甲酰氯的單 位直接材料成本呈現逐年下降的趨勢，主要是由于原材料間/對苯二甲酸的價格下降。2020 年直 接人工的占比提高，是由于間/對苯二甲酰氯新增產能進入建設時期，招募新員工。

凱盛自供氯化亞砜可以降低直接材料成本。間/對苯二甲酰氯的直接材料成本主要取決于其 原材料間/對苯二甲酸和氯化亞砜。由于氯化亞砜由凱盛自供，可以節約成本。據測算，由于自 供氯化亞砜，凱盛在 2021 年生產單噸間/對苯二甲酰氯的成本可節省 1185 元左右。此外，根據 2021 年年報披露的原料間/對苯二甲酸漲價對營業成本的影響，我們可以推算出間苯二甲酸和對 苯二甲酸的消耗占比為 29%和 71%，從而可以判斷出 2021 年，公司間苯二甲酰氯和對苯二甲 酰氯的產品構成比例約為 29%：71%。

間/對苯二甲酰氯的原材料價格 2021 年呈現上漲趨勢。在成本方面，間/對苯二甲酸作為石 油化工大宗商品，價格受原油價格及供需關系變化，2018-2020 年隨油價下降，之后觸底反彈， 上升至今。未來在國際石油市場沒有超量增產，以及受俄烏沖突影響，市場對俄羅斯石油出口受 阻擔憂加劇的情況下，油價預計將進一步上升。間/對苯二甲酸價格預計將跟隨油價上升。

間/對苯二甲酰氯的售價 2021 年受到客戶結構的影響，呈現與原材料價格不同的走勢。2021 年，在原材料間/對苯二甲酸和氯化亞砜價格上漲的情況下，公司間/對苯二甲酰氯的售價卻有所 下降。主要是由于 2021 年出口比例下降，國外芳綸高端應用居多，對聚合單體間/對苯二甲酰氯 要求更高，故可接受的售價更高；此外，海外運費高，這也是芳綸聚合單體的售價比國內更高的 原因。但 2021 年，受海外經濟承壓以及貿易政策等因素影響，海外需求不旺盛，訂單減少。反 觀國內，芳綸等高端材料有國產替代的趨勢，需求逐漸上升。故公司間/對苯二甲酰氯的售價呈 現出與原材料價格相反的走勢。

3、客戶涵蓋全球眾多芳綸頭部廠商

芳綸生產龍頭企業均為公司的客戶。2020 年，公司前 3 大客戶均為芳綸生產企業，分別為 美國杜邦、韓國可隆和中國超美斯，其中可隆和超美斯是通過貿易商進行銷售。芳綸的生產具有 較高的技術門檻和投資門檻，故客戶具有較高的集中度，銷售占比高。

2018-2020 年，世界芳綸主要知名生產商與公司的合作較為穩定。從 2018-2020 年大客戶 的銷售金額看出，公司的主要客戶均與公司在芳綸聚合單體間/對苯二甲酰氯上保持較好的合作 關系，交易具備持續性。美國杜邦公司是芳綸的發明者，也是全球最大的芳綸生產企業。公司通 過多輪送樣檢測，憑借優異的產品質量和穩定的供貨能力，于 2015 年底與美國杜邦建立穩定合 作關系。因杜邦兼具對位芳綸和間位芳綸產能，故其向公司采購間苯和對苯二甲酰氯。2019 年， 美國杜邦大幅增加對公司產品的采購量，采購量較 2018 年同比增長 299%。2019-2020 年，美 國杜邦對公司間/對苯二甲酰氯的采購金額占公司該產品總銷售金額的比例維持在 20%以上。

除美國杜邦外，韓國可隆是公司芳綸聚合單體的另一個大客戶。韓國可隆對公司芳綸聚合單 體的采購金額占比較為穩定，連續 3 年占比均在 20%左右。其向公司采購對苯二甲酰氯。 2018-2020 年，美國杜邦、韓國可隆、中國超美斯、日本東麗四家采購公司芳綸聚合單體的金額 占比高達 65%以上。此外，公司的芳綸聚合單體客戶還包含日本帝人、泰和新材、藍星新材料、 中芳特纖、儀征化纖、山東聚芳新材料。

2021 年，如前文所述，雖然海外客戶占比有一定程度的下降，但是國內對于芳綸聚合單體 間/對苯二甲酰氯的需求較為旺盛，公司芳綸聚合單體的銷量創下新高。我們認為，在未來疫情 逐步緩解，海外芳綸需求回暖，國內芳綸國產替代加速的情況下，公司芳綸聚合單體仍具有較好 的需求。

四、開拓高附加值 PEKK 下游應用，自創改良版合成方法大幅降低生產成本

（一）特種工程塑料 PEKK 性能優異，國內僅凱盛擁有完整技術

聚芳醚酮（PAEK）是一類主鏈含有醚鍵和羰基的芳雜環聚合物。醚鍵和羰基通過亞苯基以 不同序列和數量相連，從而構成不同類型的 PAEK。不同的 PAEK 的分子鏈結構具有相似性，故 其性能總體相近。分子鏈中醚鍵與酮基的比例越低，則其玻璃化溫度和熔點越高。其中 PEEK（聚 醚醚酮）是 PAEK 系列中最早的產品，也是 PAEK 系列中用量最大的品種。

從塑料的性能分類上，PAEK 屬于特種工程塑料（也叫高性能工程塑料），附加值高。塑料 分為通用塑料、通用工程塑料和特種工程塑料。特種工程塑料具有高強度、高模量、耐高溫、抗 腐蝕、尺寸穩定性好、耐磨損，加工方便等優點。高性能工程塑料產量在塑料總產量占比少，但 是技術含量高、附加值高。

PAEK 市場穩步增長。根據《中國化工新材料產業發展報告（2018）》的統計，全球聚芳醚 酮 PAEK 在 2016 年的市場規模就已經達到了 7.34 億美元。根據 Marketsandmarkets 發布的統 計數據，預計到 2024 年 PAEK 市場價值將達到 11.49 億美元，年化復合增速 6.2%。

公司產品 PEKK（聚醚酮酮）屬于 PAEK（聚芳醚酮）族。其具備優異的耐磨性、耐腐蝕性、 阻燃性、絕緣性，其應用領域與 PAEK 系列主流產品 PEEK 相近。

結構性能可調是 PEKK 相比于 PEEK 的優勢所在，更適用于復合材料、3D 打印領域。PEKK 是由二苯醚和間苯二甲酰氯和/或對苯二甲酰氯聚合而成。通過調節對苯二甲酰氯和間苯二甲酰 氯的摩爾比，可以得到不同熔點的 PEKK，其熔點在 338-384℃之間可以調節。故其制備 3D 打 印材料時，其加工溫度范圍比 PEEK 更寬，更易加工。此外，PEKK 分子鏈中酮基的比例比 PEEK 大，剛性更強，結晶速度比 PEEK 慢，可加工性更強，在制備涂層產品時，不會由于結晶速度 過快而導致開裂。

由于 PEKK 具有較高的技術壁壘，國外主要有法國阿科瑪（Arkema）、比利時索爾維（Solvay） 工業化生產，國內僅有凱盛擁有完整技術。索爾維和阿科瑪的 PEKK 產品主要用于生產復合材 料、3D 打印領域。索爾維在收購了氰特（Cytec）公司后開始發展 PEKK 復合材料，已經開發 了 PEKK-FC 預浸帶，典型應用包括飛機結構，空間部件等。阿科瑪購買了 OPM 的 PEKK 生產 技術后，經過多年開發，其牌號為 Kepstan 的 PEKK 市場不斷擴大。凱盛 IPO 項目設計 PEKK 產能 2000 噸/年，預計 2022 年上半年能達到千噸級產能。

（二）公司改良版路易斯酸/路易斯堿共催化法合成 PEKK，大幅降 低生產成本

公司 PEKK 生產工藝分為聚合精制和物理改性過程。聚合精制過程是將對/間苯二甲酰氯、 二苯醚等原材料通過聚合工藝（預聚合、聚合、造粒）生成 PEKK 聚合物，PEKK 聚合物再經過 純化精制工藝（離心、洗滌、離心、干燥）生產出 PEKK 原粉。物理改性過程是 PEKK 原粉通 過混配、壓片、粉碎、烘干、磨粉、篩分等工藝環節，生產出 PEKK 產品。

在聚合方法上，公司采用改良版的路易斯酸/路易斯堿共催化法合成 PEKK，從而提高產品 純度，降低生產成本。親電取代法是合成 PEKK 的主流方法。公司在 Raychem 公司發明的路易 斯酸/路易斯堿共催化法的基礎上，通過溫度、壓力的差量控制實現對 PEKK 剛性分子鏈有序增 長，實現了高粘度低溫共縮聚體系的連續聚合以及聚集態調控，從而解決了其副反應多等問題， 其產品純度可以媲美杜邦兩步法，但是生產成本低于杜邦兩步法。

生產 PEKK 的主要原材料間/對苯二甲酰氯為凱盛主要產品之一，原材料的穩定供應可降低 生產成本。據測算，間/對苯二甲酰氯的自供可以為凱盛單噸 PEKK 節約 5000 元的成本。

凱盛新材 PEKK 產品的經濟效益較好。據招股說明書信息推算，凱盛的 PEKK 產品毛利率 高達 65%，與海外的索爾維和阿科瑪等公司持平。但海外公司受制于兩步法，其生產成本遠高 于凱盛的 PEKK 產品。除了成本因素外，海外 PEKK 的高售價或與其高端的應用領域有關。凱 盛的目標是在未來萬噸級產能的情況下，將生產成本控制在 10 萬元/噸，從而降低 PEKK 的市場 價格，擴大 PEKK 的應用廣度，提高產品銷量。（報告來源：未來智庫）

五、氯、硫產業鏈上多產品布局，長短期業績增長點多

公司產品對硝基苯甲酰氯是合成葉酸、鹽酸普魯卡因等產品的中間體。葉酸對正常紅細胞的 形成有促進作用，尤其適用于孕婦及嬰兒巨幼紅細胞性貧血，國家鼓勵生育將會對葉酸的需求有 促進作用。鹽酸普魯卡因是一種藥品，用于局部麻醉。 對硝基苯甲酰氯為氯化亞砜的延伸產品，以氯化亞砜、對硝基苯甲酸為主要原料進行生產。 對硝基苯甲酰氯和芳綸聚合單體間/對苯二甲酰氯的生產工藝相近，可以相互代替，但芳綸聚合 單體的毛利率更高，生產方面更受重視。因此，對硝基苯甲酰氯產品歷年的產能利用率較低，為 50%左右。

對硝基苯甲酰氯的價格隨著原材料漲價而上漲，該產品成本向下游轉嫁能力強。對硝基苯甲 酰氯的價格主要受到對硝基苯甲酸的影響。2021 年對硝基苯甲酸的價格大幅上漲，對硝基苯甲 酰氯的價格跟隨其漲價，維持了 39%的高毛利率。原料氯化亞砜是由公司自產，2021 年，生產 單噸對硝基苯甲酰氯可節約 622 元左右的成本。

氯醚也是氯化亞砜的延伸產品，以氯化亞砜、乙二醇單丙醚為主要原料進行生產。氯醚是 用于生產除草劑丙草胺的主要原料之一。

公司現有產品產能逐漸釋放，未來氯、硫全產業鏈一體化布局。公司現有的產品產能位于山 東淄博，以母公司山東凱盛新材為投資主體建設。氯化亞砜和間/對苯二甲酰氯等產品于 2021 年 年中開始產能爬坡，故 2021 年未實現滿產。故短期來看，公司主要產品的產能利用率可以進一 步提高，產量能夠增加。此外，間/對苯二甲酰氯第二期 1 萬噸/年的新增產能將逐漸釋放，2000 噸/年聚醚酮酮項目的逐步投產，都將成為公司業績的增長點。

從長期來看，子公司濰坊凱盛新材料有限公司未來將在濰坊建設 10000 噸/年高性能聚芳醚 酮新材料一體化產業鏈項目，最終產品為 5000 噸/年聚醚酮酮和 5000 噸/年聚醚醚酮，而合成最 終產品的眾多原料和中間體均由此一體化項目建設，其中聚醚醚酮的聚合單體之一 4，4'-二氟二 苯甲酮采用氟苯與對氟苯甲酰氯為原料生產，而對氟苯甲酰氯采用氯化亞砜為原料進行生產；聚 醚酮酮的單體之一間/對苯二甲酰氯采用氯化亞砜為原料生產。其環評報告顯示，該項目預計總 投資 30.5 億元，一期項目投資 2.6 億元，一期項目已于 2021 年年底取得環評批復。

此外，公司還在推進硫酰氯、系列羧酸衍生物（間甲基苯甲酰氯）等具備良好市場前景及經 濟效益的新產品面市，布局氯、硫產業鏈上的其他高附加值產品，推動產業鏈的進一步完善。

六、盈利預測

主要基于以下假設：

1、聚醚酮酮（PEKK）：

產銷量方面：根據公告，2022 年上半年 1000 噸/年 PEKK 的產能將達到滿足試生產條件， 假定 2022 年下半年產能開始逐步爬坡，我們預計 2022 年 PEKK 產量約為 200 噸。此 1000 噸/ 年的產能于 2023 年可達到滿產。根據 IPO 所披露，公司設計的 PEKK 產能為 2000 噸/年，我們 預計第二期 1000 噸/年的產能于 2024 年逐漸釋放。故對應 2022-2024 年 PEKK 產能分別預測 為 1000 噸、1000 噸、2000 噸，產量分別預測為 200 噸、950 噸、1750 噸。根據其招股說明 書顯示，公司的 PEKK 產品已得到下游客戶的認可，且基于前述聚芳醚酮良好的市場需求（年 化復合增速 6.2%），預測公司 PEKK 產品產銷率 97%，對應 2022-2024 年銷量 194 噸、921 噸、 1698 噸。

售價方面：根據招股說明書顯示，公司 PEKK 的售價預計定為 50 萬元/噸，其毛利率約為 65%。未來在 PEKK 生產規模擴大和生產工藝不斷優化的情況下，我們預計其成本能夠一定程 度下降。同時，帶動售價下降，擴大 PEKK 應用。故我們預測 2022-2024 年 PEKK 的售價分別 為 50 萬元/噸、48 萬元/噸、45 萬元/噸。考慮到凱盛作為國內唯一一家掌握 PEKK 完整技術的 公司，產品具有較高的技術壁壘，結合聚芳醚酮良好的市場需求，我們預測其未來 3 年可保持較 高的 65%的毛利率。

2、芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）：

產銷量方面：2021 年，間/對苯二甲酰氯產能于年中逐漸爬坡，故產能利用率較低，為 78%。 但我們推測此 2.1 萬噸/年的已有產能可于 2022 年完全釋放，產能利用率達到約 90%，對應產量 1.89 萬噸。此外，根據公司公告，另外 1 萬噸/年的新增產能于 2022 年 2 月已進入試生產階段， 我們預測此 1 萬噸/年的新增產能于 2022 年二、三季度陸續爬坡，對應 2022 年產量約 0.5 萬噸。 故綜合以上新舊產能，公司 2022 年該產品合計產能可達 3.1 萬噸/年，產量為 2.39 萬噸。2023 年起，我們推測其 3.1 萬噸/年的新增產能可以完全釋放，90%的產能利用率下，產量為 2.79 萬 噸。根據前文所述，生產單噸 PEKK 需要消耗 0.67 噸間/對苯二甲酰氯原料。根據上述 2022-2024 年 PEKK 產量預測值 200 噸、950 噸、1750 噸可得，其需要消耗間/對苯二甲酰氯 134 噸、636.5 噸、1172.5 噸。故對外出售的間/對苯二甲酰氯的銷量分別為 2.38 萬噸、2.73 萬噸、2.67 萬噸。

售價方面：如前文所述，由于 2021 年，間/對苯二甲酰氯的海外客戶占比減少，導致其售價 相較于 2020 年下降。我們預測隨著海外疫情緩和，海外芳綸需求或有增加，疊加國內芳綸國產替代加速，國內對芳綸聚合單體的需求也會增加。我們預測其 2022-2024 年，售價逐漸回升， 分別為 1.8 萬元/噸、1.9 萬元/噸、2.0 萬元/噸。在毛利率方面，由于 2022 年原油價格劇烈上升， 導致原材料間/對苯二甲酸價格上漲，同時另一主要原材料氯化亞砜受液氯和硫磺漲價影響，成 本也在上升。故我們推測 2022 年，間/對苯二甲酰氯的毛利率將會承壓，下降至 40%左右。之 后，在需求拉動和成本趨穩的情況下，毛利率或將回升。

3、對硝基苯甲酰氯：

產銷量方面：鑒于 2019-2021 年該產品的產能利用率 50%左右，我們預測后續可保持該值， 對應 2022-2024 年該產品的產量均為 2500 噸，在 97%的產銷率下，對應銷量均為 2425 噸/年。

售價方面：2022 年，在石油、硝酸、濃硫酸等價格上漲的環境下，我們推測 2022 年產品 的售價仍然維持高位，預測為 6.2 萬元/噸。后續 2023、2024 年，隨著原材料價格逐步趨穩甚至 回歸歷史中樞，對硝基苯甲酰氯售價預計將跟隨原料價格變動。毛利率方面，雖然主要原材料對 硝基苯甲酸價格漲幅較大，但產品對硝基苯甲酰氯對成本漲價向下游傳導能力強，噸毛利逐年創 新高。鑒于此，我們預測后續此產品的毛利率仍然可以維持 39%的高水準。

4、氯化亞砜：

產銷量方面：2021 年，由于氯化亞砜產能于年中逐漸爬坡，產能利用率為 90%。但鑒于 2019 年和2020年的100%左右的高產能利用率，結合前文所述氯化亞砜約6.5%的年化復合需求增速， 我們預計未來公司氯化亞砜的產能利用率可以保持 95%左右，對應 2022-2024 年的產量均為 14.25 萬噸。由于生產單噸間/對苯二甲酰氯、對硝基苯甲酰氯、氯醚所需要消耗氯化亞砜的噸數 分別為 1.22、0.64、0.97 噸，結合上述 2022-2024 年預測的間/對苯二甲酰氯、對硝基苯甲酰氯、 氯醚產量，可得出 2022-2024 年生產間/對苯二甲酰氯、對硝基苯甲酰氯、氯醚所需要自身消耗 氯化亞砜的噸數分別為 3.44 萬噸、3.93 萬噸、3.93 萬噸。則 2022-2024 年氯化亞砜可對外出售 的銷量分別為 10.81 萬噸、10.32 萬噸、10.32 萬噸。

售價方面：如前文所述，我們預測 2024 年后，新型電解質 LiFSI 帶動的氯化亞砜需求會大 幅增加。按照前文所述，2025 年用于合成 LiFSI 的氯化亞砜預計為 11.4-14.7 萬噸，相比于 2021 年至少增加 10 萬噸； 2025 年用于合成三氯蔗糖的氯化亞砜預計為 16.8 萬噸，相比于 2021 年 增加 6.3 萬噸，由于中國產能約占全球 80%，則 2025 年，中國用于合成三氯蔗糖的氯化亞砜需 求增量約 5 萬噸。綜上，在 LiFSI 和三氯蔗糖領域，中國氯化亞砜總的需求增量合計至少為 15 萬噸/年。而目前，中國氯化亞砜的產能約為 51 萬噸/年，消費量 35 萬噸/年，產能過剩 16 萬噸 /年。由于氯化亞砜被列入高污染、高環境風險目錄，未來產能擴張難度大。因此，我們推測， 中國氯化亞砜未來或將逐漸出現供需緊平衡的局面，價格有望上漲。

此外，從成本端的角度，根據前文所述，由于液氯和硫磺的漲價，近年來氯化亞砜原材料成 本不斷上升。從 2019-2021 年氯化亞砜產品的噸毛利不斷上升的趨勢來看，公司該產品的成本 轉嫁能力強，故售價會隨著成本而上升。再結合近期氯化亞砜的價格，我們預測該產品 2022-2024 年的平均售價分別為 4000 元/噸、4300 元/噸、4500 元/噸，毛利率維持 34%以上的水平。

5、其它產品：2021 年年報中，由于氯醚產品的營收占比未超過 10%，故未單獨披露毛利 率等指標，而是將其列入其它產品中，我們測算 2021 年氯醚的營收在其它產品中占比約為 40%-50%，是其主要構成的產品。氯醚 2018-2020 年營收年化增速約 10%。故我們賦予 2022-2024 年，其它產品營收年化增速 10%的預測值，對應營收 1.97 億元、2.17 億元、2.38 億元，毛利率 26%，與 2021 年持平。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站