瑞白價(jià)格是多少錢一支（億帆醫(yī)藥研究報(bào)告）

（報(bào)告出品方/作者：上海證券，黃卓）1傳統(tǒng)與創(chuàng)新兼收并蓄的綜合研發(fā)型藥企1.1醫(yī)藥代理起家，收購(gòu)、整合收獲優(yōu)質(zhì)豐富產(chǎn)品線億帆醫(yī)藥前身為合肥億帆醫(yī)藥經(jīng)營(yíng)有限公司，成立于2003年11月26日，系由程先鋒先生、合肥億帆醫(yī)藥科技有限公司和肥西縣醫(yī)

（報(bào)告出品方/作者：上海證券，黃卓）

1 傳統(tǒng)與創(chuàng)新兼收并蓄的綜合研發(fā)型藥企

1.1 醫(yī)藥代理起家，收購(gòu)、整合收獲優(yōu)質(zhì)豐富產(chǎn)品線

億帆醫(yī)藥前身為合肥億帆醫(yī)藥經(jīng)營(yíng)有限公司，成立于 2003 年 11 月 26 日，系由程先鋒先生、合肥億帆醫(yī)藥科技有限公司和肥西 縣醫(yī)藥公司共同出資 80 萬(wàn)元設(shè)立，以醫(yī)藥流通及藥品代理為主營(yíng) 業(yè)務(wù)。

2014 年，公司借殼鑫富藥業(yè)在深交所上市，由此并入鑫富藥 業(yè)泛酸鈣及泛醇等原料藥業(yè)務(wù)。成功上市后，公司進(jìn)行了一系列 并購(gòu)整合，積極擴(kuò)展制劑業(yè)務(wù)產(chǎn)品線，收獲了縮宮素鼻噴霧劑、 復(fù)方黃黛片、皮敏消膠囊、除濕止癢軟膏、小兒青翹顆粒等獨(dú)家 品種和特色專科用藥，持續(xù)豐富公司在皮膚科、婦科、腫瘤等疾 病領(lǐng)域的產(chǎn)品線。通過(guò)并購(gòu)整合，轉(zhuǎn)型升級(jí)，公司擁有藥品批準(zhǔn) 文號(hào) 400 余個(gè)，其中獨(dú)家特色中西藥 40 多個(gè)，獨(dú)家醫(yī)保品種 20 余 個(gè)。

2016 年，通過(guò)收購(gòu) DHY&CO.LTD.53.80%股權(quán)公司獲得健能 隆生物（億一生物）的控制權(quán)，并在 2018 年增持健能隆生物股權(quán) 至 63.10%，開啟創(chuàng)新藥領(lǐng)域布局之路。健能隆擁有雙分子技術(shù)平 臺(tái)（Di-KineTM）和免疫抗體技術(shù)平臺(tái)（ITabTM），在研管線包括 F-627、F-652 等大分子生物創(chuàng)新藥品種。2018 年，公司購(gòu)買 SUMMITBIOTECK CO., LIMITED 用于生產(chǎn)門冬胰島素、賴脯胰島 素和甘精胰島素三個(gè)三代胰島素類似物的平臺(tái)技術(shù)，正式切入糖 尿病市場(chǎng)領(lǐng)域。

1.2 三項(xiàng)主要業(yè)務(wù)共同前進(jìn)，全球化助力創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)發(fā)展

目前下屬有國(guó)藥事業(yè)部、原料藥事業(yè)部、國(guó)際事業(yè)部、 小分子事業(yè)部和億一生物（原健能隆），主營(yíng)業(yè)務(wù)為原料藥與高分 子材料、制劑業(yè)務(wù)以及創(chuàng)新藥。三項(xiàng)主要業(yè)務(wù)中，原料藥品種主 要有浙江鑫富生產(chǎn)的維生素 B5（泛酸鈣）、維生素原 B5（泛醇）， 高分子材料包括 PBS 和 PVB 樹脂及 PVB 膠片等。制劑產(chǎn)品主要包括小兒青翹顆粒、縮宮素鼻噴霧劑、除濕止癢軟膏等中西藥制劑 品種。創(chuàng)新藥管線包括用于中性粒細(xì)胞減少的重組人粒細(xì)胞集落 刺激因子-Fc融合蛋白類藥物F-627（貝格司亭）以及重組人白介素 22-Fc 融合蛋白類藥物 F-652（普羅納亭）。

經(jīng)過(guò)整合發(fā)展，公司已形成以北京、上海為主的大分子生物 藥研發(fā)、生產(chǎn)中心，以安徽為主的小分子高端化藥、植物藥生產(chǎn) 中心，以四川為主的皮膚藥、婦科藥生產(chǎn)中心，以遼寧為主的骨 科藥、治療型大輸液生產(chǎn)中心及以浙江為主的原料藥生產(chǎn)中心。

全球業(yè)務(wù)方面，公司建立國(guó)際事業(yè)部，設(shè)立了美國(guó)億一、香 港億一、新加坡億一等子公司，助力創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)的臨床試驗(yàn)及商 業(yè)化布局。公司在新加坡、意大利、波蘭等國(guó)收購(gòu)賽臻公司、非 索藥業(yè)、特克醫(yī)藥等海外企業(yè)，從而獲得擇泰、曲安奈德、重組 人胰島素等多個(gè)產(chǎn)品的生產(chǎn)及銷售權(quán)益。

1.3 經(jīng)營(yíng)情況穩(wěn)定，原料藥價(jià)格短暫波動(dòng)影響業(yè)績(jī)

營(yíng)收凈利增長(zhǎng)穩(wěn)定，泛酸鈣價(jià)格回升有望提升盈利能力。根 據(jù)公司財(cái)報(bào)顯示，2020 年，公司營(yíng)業(yè)總收入 54.00 億元，歸母凈利 潤(rùn) 9.68 億元，同比均有小幅增長(zhǎng)。2013-2020 年，公司營(yíng)收和歸母 凈利潤(rùn)處于穩(wěn)步攀升態(tài)勢(shì)，7 年間年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為 33.95%和 67.65%。公司 2021 年前三季度營(yíng)收下滑與泛酸鈣價(jià)格下降有關(guān)。 2021 年上半年，全球疫情影響延續(xù)，公司主要原料藥品種泛酸鈣 價(jià)格一度處在 70 元左右，在歷史價(jià)格低位水平徘徊。對(duì)公司的經(jīng) 營(yíng)水平造成了一定的影響。2021 三季度起泛酸鈣價(jià)格回升，若漲 價(jià)趨勢(shì)延續(xù)，將有望使公司原料藥板塊盈利能力較大提升。

2 創(chuàng)新藥管線全球有序推進(jìn)，產(chǎn)品問(wèn)世在即

2.1 億一生物研發(fā)管線積極推進(jìn)

公司憑借收購(gòu)億一生物進(jìn)入生物創(chuàng)新藥領(lǐng)域。公司主要?jiǎng)?chuàng)新 藥包項(xiàng)目括 F-627、F-652、F-899 等。 根據(jù)公司公告，億一生物的核心技術(shù)主要分為三個(gè)層次，第 一個(gè)層次為兩個(gè)創(chuàng)新技術(shù)平臺(tái)——Di-Kine TM 雙分子技術(shù)平臺(tái)、 ITab TM 免疫抗體平臺(tái)，第二個(gè)層次是基于平臺(tái)研發(fā)的獲得專利的 在研新藥，第三個(gè)層次是用于生產(chǎn)、品質(zhì)控制的各種專有技術(shù)。

公司創(chuàng)新藥管線豐富，多項(xiàng)重磅藥物進(jìn)展迅速。2021 年，公 司已完成重磅在研產(chǎn)品 F-627 在美國(guó) FDA 的生物制品許可申請(qǐng) (BLA)，已進(jìn)入技術(shù)審核階段。2021 年 9 月，F(xiàn)-627 在歐洲藥品管 理局（EMA）獲得上市許可申請(qǐng)（MAA）受理，在中國(guó)境內(nèi)的上 市申請(qǐng)也在有序推進(jìn)，有望在 2022 年一季度正式提交。公司完成 F-899 新藥 IND 申請(qǐng)，并順利開展 I 期臨床試驗(yàn)；2021 年 9 月，F(xiàn)652 慢加急性肝衰竭（ACLF）II 期臨床試驗(yàn)獲得臨床批件并于 12 月完成首例受試者給藥。此外，公司基本完成北京制劑工廠工程 建設(shè)，并于 2021 年 3 月獲得藥品生產(chǎn)許可證，正在開展 F-627 中 國(guó)制劑工藝驗(yàn)證工作。公司已于 2021 年 8 月 30 日將 F-627 中國(guó)商 業(yè)化權(quán)益獨(dú)家授權(quán)給正大天晴南京順欣，億一生物將獲得最高 2.1 億元人民幣的首付款與里程碑付款以及分級(jí)的凈銷售額提成費(fèi)。 依托于正大天晴及其母公司在腫瘤領(lǐng)域強(qiáng)有力的商業(yè)化能力，將 快速打開 F-627 在中國(guó)境內(nèi)的市場(chǎng)。

2.2 億一生物擁有兩大創(chuàng)新技術(shù)平臺(tái)及專有技術(shù)

(1) Di-KineTM雙分子技術(shù)平臺(tái)

億一生物 Di-KineTM雙分子平臺(tái)是基于單克隆抗體技術(shù)而建立 的，公司在此平臺(tái)上已成功地推出了 F-627、F-652、F-899 等一系 列在研創(chuàng)新生物藥。雙分子平臺(tái)應(yīng)用了單克隆抗體分子的恒定區(qū) 結(jié)構(gòu)（Fc 段），連接一個(gè)配體分子可以產(chǎn)生出配體-Fc 融合蛋白， 每一個(gè)融合蛋白分子有兩個(gè)雙分子配體。

雙分子技術(shù)平臺(tái)技術(shù)能夠帶來(lái)長(zhǎng)效性和強(qiáng)效型的優(yōu)勢(shì)。該技 術(shù)平臺(tái)上的藥物分子含有單克隆抗體分子的恒定區(qū)結(jié)構(gòu)，因此其 生物半衰期延長(zhǎng)，使藥物分子在體內(nèi)的作用時(shí)間更長(zhǎng)（長(zhǎng)效性）； 該分子的結(jié)構(gòu)中的配體形成雙分子，更有利于結(jié)合受體，更有效 的激活后續(xù)通路。在已經(jīng)知道的第一類，第二類細(xì)胞因子的受體 激活過(guò)程中，雙分子的配體聚合是其中一個(gè)重要的步驟。因此， 雙分子的配體，與單分子配體相比，理論上具有更強(qiáng)的生物學(xué)活 性（強(qiáng)效性）。在該雙分子技術(shù)平臺(tái)上連接不同的細(xì)胞因子，可使 其具體有較大的后續(xù)開發(fā)潛力。

(2) ITab TM免疫抗體平臺(tái)

健能隆 ITabTM 免疫平臺(tái)是新一代的腫瘤免疫雙特異性抗體技 術(shù)開發(fā)平臺(tái)，可開發(fā)出具有更長(zhǎng)的半衰期、更低的有效劑量以及 與靈長(zhǎng)動(dòng)物相類似的交叉反應(yīng)臨床前毒理特性的優(yōu)異新藥品種。

雙特異性抗體擁有兩種特異性抗原結(jié)合位點(diǎn)，可以同時(shí)與靶 細(xì)胞和功能細(xì)胞（一般為 T 細(xì)胞）相互作用，進(jìn)而增強(qiáng)對(duì)靶細(xì)胞 的殺傷作用。雙特異性抗體以雙特異性 T細(xì)胞銜接器為代表，與普 通抗體相比具備更強(qiáng)特異性、引導(dǎo) T 細(xì)胞殺傷腫瘤和降低脫靶毒 性等顯著優(yōu)勢(shì)，目前已經(jīng)在腫瘤和炎癥等相關(guān)疾病中應(yīng)用。數(shù)據(jù) 顯示，雙特異性抗體殺傷腫瘤效果是普通抗體的 100-1000 倍；用 量最低可降為普通抗體的 1/2000，在藥效和價(jià)格上比一般抗體更 具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。雙特異性抗體通過(guò)技術(shù)改進(jìn)進(jìn)一步地提高了治療效 果、成藥穩(wěn)定性等，有效保證了臨床效果。

(3) 用于生產(chǎn)、品質(zhì)控制的專有技術(shù)

億一生物擁有自主表達(dá)載體和自主研發(fā)的無(wú)血清培養(yǎng)基技術(shù)， 由此技術(shù)開發(fā)出哺乳動(dòng)物 CHO 細(xì)胞株具有生長(zhǎng)快速、高密度、高 表達(dá)及長(zhǎng)期穩(wěn)定的特點(diǎn)，適合大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)的需要。公司還 擁有研發(fā)出高性能大分子分離純化平臺(tái)，此平臺(tái)適用于大部分 CHO 系統(tǒng)表達(dá)出的重組蛋白和抗體藥物的大規(guī)模生產(chǎn)，分離提純 技術(shù)包括色譜分離，過(guò)濾提純和病毒去除這幾個(gè)主要模塊環(huán)節(jié)， 每個(gè)模塊可經(jīng)微量調(diào)整（例如色譜流動(dòng)相鹽的成分、pH、流速等） 以適應(yīng)不同產(chǎn)品分子產(chǎn)品的性能。

生物大分子藥物結(jié)構(gòu)復(fù)雜，在生產(chǎn)和儲(chǔ)存中容易發(fā)生結(jié)構(gòu)變化，造成異種的增加，活性降低、免疫原性增強(qiáng)等問(wèn)題，限制了 其生物活性優(yōu)化及其使用效力，可能導(dǎo)致藥物安全性問(wèn)題。億一 生物有多年從事生物大分子藥物結(jié)構(gòu)和活性的研究經(jīng)驗(yàn)，能夠通 過(guò)整體設(shè)計(jì)和綜合實(shí)驗(yàn)手段確定藥物的分子微觀結(jié)構(gòu)變化機(jī)理和 狀態(tài)，和隨之產(chǎn)生的純度和活性的變化，從而能夠成功保障藥物 的安全性和有效性。 依托先進(jìn)的雙分子和免疫抗體技術(shù)平臺(tái)，公司在創(chuàng)新藥研發(fā) 方面取得亮眼的成績(jī)，得以將 F-627、F-652 推向世界舞臺(tái)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2.3 F-627:升白類生物藥全球布局，歐美技術(shù)審批進(jìn)行中

癌癥化療會(huì)出現(xiàn)較多的不良反應(yīng)，其中以中性粒細(xì)胞減少為 主要表現(xiàn)的骨髓抑制最為常見，可能導(dǎo)致化療藥物劑量減少、化 療時(shí)間延遲，從而增加治療費(fèi)用、降低化療效果和生存質(zhì)量，影 響患者預(yù)后。G-CSF（粒細(xì)胞集落刺激因子）類藥物為目前臨床 主要的升白藥，是化療后的剛需用藥。

G-CSF是一種促進(jìn)中性粒細(xì)胞生長(zhǎng)的細(xì)胞因子，相比于常見的 中藥和激素類的升白藥見效快，特別是對(duì)發(fā)熱性中性粒細(xì)胞減少 癥作用明顯，因此是 ASCO、NCCN 等指南推薦的首選臨床用藥。 G-CSF類藥物在歐美地區(qū)上市時(shí)間較早，根據(jù)弗若斯特沙利文 數(shù)據(jù)，其全球市場(chǎng)規(guī)模已發(fā)展至穩(wěn)定階段，2020 年全球銷售規(guī)模 約為 60.80 億美元。

根據(jù)邁威生物招股說(shuō)明書顯示，目前，我國(guó)共有 20 余款 GCSF類藥品獲批上市，其中僅有 4款為長(zhǎng)效品種。長(zhǎng)效品種憑借藥 效持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)等優(yōu)勢(shì)，具有較短效制劑更好的市場(chǎng)前景，在境外， 長(zhǎng)效 G-CSF 藥品已成為主流品種，國(guó)內(nèi)這種趨勢(shì)也已逐年顯現(xiàn)。 我國(guó)已獲批上市的長(zhǎng)效 G-CSF 類藥物包括恒瑞藥業(yè)的硫培非格司 亭（商品名：艾多）、齊魯制藥的聚乙二醇化重組人粒細(xì)胞刺激因 子（商品名：新瑞白）、石藥集團(tuán)的聚乙二醇化重組人粒細(xì)胞刺激 因子（商品名：津優(yōu)力），以及 2021 年 5 月魯南制藥旗下公司山東 新時(shí)代藥業(yè)獲批的申力達(dá)。

G-CSF 類藥物保持快速增長(zhǎng)，長(zhǎng)效制劑占主導(dǎo)。根據(jù)弗若斯 特沙利文預(yù)測(cè)，2020 年，我國(guó)已上市的 G-CSF 類藥物總收入約為 97.31億元，其中長(zhǎng)效產(chǎn)品的銷售額為 63.29億元，長(zhǎng)效制劑市場(chǎng)份 額超過(guò) 70%。在我國(guó)癌癥新發(fā)患者數(shù)量不斷上升的背景下，長(zhǎng)效 G-CSF類藥物作為癌癥患者化療后升白剛需用藥，其市場(chǎng)規(guī)模有望 進(jìn)一步。長(zhǎng)效 G-CSF 類藥物在 2025 年預(yù)計(jì)達(dá)到 102.70 億元的銷售 規(guī)模，在 2030 年將達(dá)到 135.37 億元，CAGR 約 8%。

F-627（貝格司亭）是基于億一生物現(xiàn)有具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán) Di-Kine TM 雙分子技術(shù)平臺(tái)開發(fā)的創(chuàng)新生物藥品種，是基于 Fc 融 合蛋白技術(shù)，由 CHO 細(xì)胞表達(dá)的重組人粒細(xì)胞集落刺激因子 （rhG-CSF）二聚體，具有長(zhǎng)效和強(qiáng)效的生物學(xué)特點(diǎn)。目前 F-627 主要應(yīng)用于預(yù)防及治療腫瘤患者在化療過(guò)程中引起的嗜中性粒細(xì) 胞減少癥，可使腫瘤化療患者嗜中性粒細(xì)胞迅速增殖和恢復(fù)，從 而增強(qiáng)了免疫系統(tǒng)抵抗感染的能力，以防止患者在化療期間死于 感染或者其他相關(guān)并發(fā)癥。

2021 年，F(xiàn)-627 的海外推進(jìn)工作取得積極進(jìn)展。根據(jù)公司公告， 2021 年 3 月，公司就 F-627 向美國(guó) FDA 提交 BLA（生物制品許可 申請(qǐng)）申請(qǐng)，5 月，公司取得美國(guó) FDA 對(duì)于 F-627 的受理函，正式 接受 F-627 的上市申請(qǐng)，標(biāo)志著 F-627 正式進(jìn)入技術(shù)審核階段。歐 洲方面，2021 年 9 月，公司收到 EMA（歐洲藥品管理局）簽發(fā)的 受理函，EMA 正式確認(rèn)并受理 F-627 用于預(yù)防及治療腫瘤患者在 化療過(guò)程中引起的嗜中性粒細(xì)胞減少癥的 MAA(上市許可申請(qǐng)）， 并進(jìn)入審評(píng)程序。歐洲部分地區(qū)商業(yè)化合作伙伴遴選與協(xié)議擬定 情況進(jìn)展良好。截至 2021 年半年報(bào)公告，公司已基本完成北京制 劑工廠工程建設(shè)，并獲得藥品生產(chǎn)許可證。

F-627 在中國(guó)的商業(yè)化合作將與正大天晴子公司開展。2021 年 8 月 30 日，公司發(fā)布公告，F(xiàn)-627 的相關(guān)在中國(guó)境內(nèi)的商業(yè)化權(quán)益 獨(dú)家許可給正大天晴全資子公司南京順欣，并在中國(guó)獲得 F-627 藥 品上市許可后在法律允許的范圍內(nèi)將該許可轉(zhuǎn)讓給天晴南京順欣， 天晴南京順欣同意受讓并委托北京億一進(jìn)行生產(chǎn)，天晴南京順欣 需向億一生物支付最高額不超過(guò) 2.1 億元的許可費(fèi)，以及分級(jí)的凈 銷售額提成費(fèi)。F-627 作為腫瘤化療的輔助用藥，通過(guò)借助正大天 晴在相關(guān)疾病領(lǐng)域的優(yōu)秀商業(yè)化能力，有望產(chǎn)生較好的市場(chǎng)成績(jī)。

2.4 F-652:美國(guó) IIa 期順利完成，國(guó)內(nèi)新適應(yīng)癥已入組

億一生物另一款創(chuàng)新藥 F-652（普羅納亭）為億一生物擁有自 主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的全球首例重組人白介素-22（rhIL-22）Fc 融合蛋白 類在研藥。F-652 針對(duì)多項(xiàng)潛在適應(yīng)癥，涵蓋急性酒精肝炎 （AAH）、急性移植物抗宿主病（GvHD）、急性胰腺炎（AP）、壞死性小腸結(jié)腸炎（NEC）等。該產(chǎn)品是針對(duì) IL-22 的全新靶點(diǎn)，具 有 First-in-class 的潛力。F-652 在中美開展急性酒精肝、慢加急性 肝衰竭等適應(yīng)癥的臨床試驗(yàn)；已于 2019 年 10 月獲批美國(guó) FDA 用 于治療急性移植物抗宿主病的孤兒藥認(rèn)證；2021 年 2 月中至重度 新冠肺炎 II 期臨床試驗(yàn)完成首例患者入組。

根據(jù)億一生物官網(wǎng)，F(xiàn)-652 的酒精性肝炎適應(yīng)癥已在美國(guó)完成 了 IIa 期試驗(yàn)，將繼續(xù)進(jìn)行相關(guān)研究。國(guó)內(nèi)方面，2021 年 9 月，F(xiàn)652 獲批開展新增適應(yīng)癥慢加急性肝衰竭（ACLF）適應(yīng)癥的 II 期 臨床試驗(yàn)，并已于 2021 年 12 月完成首例患者入組。

F-652 臨床前研究結(jié)果良好，為臨床研究提供基礎(chǔ)。公司公告 顯示，慢加急性肝衰竭（ACLF）是在慢性肝病基礎(chǔ)上，由各種誘 因引起以急性黃疸加深、凝血功能障礙為肝衰竭表現(xiàn)的綜合征， 可合并包括肝性腦病、腹水、電解質(zhì)紊亂、感染、肝腎綜合征、 肝肺綜合征等并發(fā)癥，以及肝外器官功能衰竭。根據(jù)亞太肝病學(xué) 會(huì)(APASL)2019 年共識(shí)建議，ACLF 是一種慢性肝病基礎(chǔ)上出現(xiàn)的 急性肝損傷癥候群，表現(xiàn)為 4 周內(nèi)出現(xiàn)黃疸(血清膽紅素≥5mg/dl)、 凝血異常［國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化比值(INR)≥1.5 或 PTA＜40％］，伴隨腹水和 (或)肝性腦病(HE)患者，具有 28 天高病死率。

臨床前研究表明，F(xiàn)-652 可通過(guò)逆轉(zhuǎn)肝內(nèi) STAT1/STAT3 激活失 衡，促進(jìn)肝臟再生和減少細(xì)菌感染從而改善 ACLF 小鼠存活率，研 究結(jié)果發(fā)表于國(guó)際肝病知名雜志《Journal of Hepatology》上；已有 的臨床數(shù)據(jù)顯示 F-652 能夠高效地改善中重度肝功能損傷、降低炎 癥標(biāo)志物、升高肝再生標(biāo)志物，且安全性良好，該研究成果已經(jīng) 發(fā)表于國(guó)際知名肝病雜志《Hepatology》上，為 ACLF 臨床有效性 研究提供基礎(chǔ)。

3 泛酸鈣提價(jià)趨勢(shì)顯著，板塊業(yè)績(jī)有待改善

3.1 市場(chǎng)格局優(yōu)化，泛酸鈣價(jià)格迎來(lái)反彈

原料藥業(yè)務(wù)占比較高，泛酸鈣及泛醇產(chǎn)品為主打。原料藥及 中間體業(yè)務(wù) 2020 年占公司營(yíng)業(yè)收入 27%。其中，原料藥泛酸鈣及 泛醇產(chǎn)品 70%以上銷往多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，全球市場(chǎng)占有率 40%- 45%，占據(jù)龍頭地位。D-泛酸鈣即維生素 B5，是輔酶 A 的前體， 參與碳水化合物、蛋白質(zhì)和脂肪的代謝作用，是人體和動(dòng)物維持 正常生理機(jī)能不可或缺、不可替代的物質(zhì)，是一種重要的飼料添 加劑和食品添加劑。D-泛醇即維生素原 B5，是一種優(yōu)異的皮膚與 頭發(fā)保護(hù)劑，主要用于食品、醫(yī)藥、化妝品行業(yè)液體制劑的添加 劑和營(yíng)養(yǎng)增補(bǔ)劑。

2021 年多種因素導(dǎo)致泛酸鈣價(jià)格下滑。公司公告顯示，2020 年上半年，新冠肺炎疫情對(duì)全球原材料市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能 供應(yīng)相對(duì)緊缺且海外物流受限，全球市場(chǎng)擔(dān)心中國(guó)維生素生產(chǎn)和 物流等供應(yīng)問(wèn)題，海外市場(chǎng)超買突出，原材料產(chǎn)品價(jià)格保持高位 運(yùn)行；2021 年上半年，受新冠疫情、非洲豬瘟等因素影響，養(yǎng)殖 行業(yè)對(duì)飼料的需求下降，國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能陸續(xù)釋放，市場(chǎng)整體供應(yīng) 大于需求，公司原料藥業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品泛酸鈣（維生素 B5）價(jià)格大 幅下降，疊加海外疫情影響導(dǎo)致全球海運(yùn)成本提高和運(yùn)力供給短 缺，提高了運(yùn)營(yíng)成本，使原料藥板塊整體毛利率下降。2021 年上半年，原料藥板塊實(shí)現(xiàn)銷售收入 5.77 億元，同比下降 49.19%。其 中，維生素 B5 系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 3.41 億元，較上年同期下降 64.87%。

泛酸鈣已進(jìn)入底部回升階段。2021 年第三季度以來(lái)，泛酸鈣 價(jià)格處于波動(dòng)周期底部向上回升階段，據(jù) Wind 數(shù)據(jù)顯示，泛酸鈣 價(jià)格已從此前低位水平 70 元/千克左右攀升至 150 元/千克水平，增 幅超 100%。據(jù)飼料行業(yè)信息網(wǎng)，因泛解酸內(nèi)酯上游原料異丁醛供 應(yīng)緊張、環(huán)保及冬奧會(huì)限制產(chǎn)能等，部分廠商提價(jià)訴求顯著，已 有泛酸鈣廠家報(bào)價(jià)大幅上調(diào)，其中國(guó)內(nèi)報(bào)價(jià) 360 元/公斤，出口報(bào) 價(jià) 50 美元/公斤。產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)一步提升后，公司泛酸鈣板塊盈利也 將大幅提升，有望帶來(lái)亮眼表現(xiàn)。

3.2 與 Amyris 深度合作，合成生物學(xué)賦能原料藥業(yè)務(wù)

公司子公司浙江鑫富深耕維生素業(yè)務(wù)二十余年，泛酸鈣及泛 醇是主要品種。通過(guò)產(chǎn)學(xué)研相結(jié)合的方式，公司研發(fā)出“微生物拆 分制備 D-泛解酸內(nèi)酯及用于生產(chǎn) D-泛酸鈣與 D-泛醇”技術(shù)，獲得國(guó)家技術(shù)發(fā)明二等獎(jiǎng)。技術(shù)水平的提升優(yōu)化了公司生產(chǎn)成本，并 使億帆逐漸成為維生素行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的龍頭企業(yè)。

深度合作 Amyris，邁向合成生物學(xué)，落地維生素領(lǐng)域。在維 生素領(lǐng)域，億帆在多年積累、全球市占率領(lǐng)先的基礎(chǔ)上，整合上 下游資源，尋求更豐富的原料藥業(yè)務(wù)產(chǎn)品線。原料藥品種的研發(fā) 方面，公司在持續(xù)自主研發(fā)的同時(shí)結(jié)合合作研發(fā)，以延續(xù)在技 術(shù)、環(huán)保、安全生產(chǎn)等方面的優(yōu)勢(shì)。根據(jù)公司公告，近年，公司 開展與全球合成生物學(xué)龍頭公司 Amyris 的合作，為公司的維生素 產(chǎn)品等原料藥業(yè)務(wù)賦能。合成生物學(xué)技術(shù)相較于傳統(tǒng)化學(xué)工藝在 工業(yè)生產(chǎn)上具有少污染、高質(zhì)量、低成本等優(yōu)勢(shì)。Amyris 作為行 業(yè)內(nèi)世界領(lǐng)先的高新技術(shù)企業(yè)，在酶工程、菌種構(gòu)造與篩選及高 通量篩選等方面有較高的技術(shù)水準(zhǔn)，產(chǎn)品涉及原材料、營(yíng)養(yǎng)健 康、日化等領(lǐng)域。目前雙方的合作包含角鯊?fù)榈榷鄠€(gè)品種，在研 項(xiàng)目進(jìn)展較為順利，按計(jì)劃有效推進(jìn)。

4 泛制劑板塊穩(wěn)重向好，“531 計(jì)劃”彰顯信心

4.1 中西藥制劑獨(dú)家品種體現(xiàn)公司差異化優(yōu)勢(shì)

億帆醫(yī)藥的制劑業(yè)務(wù)主要由億帆國(guó)藥、億帆小分子和億帆國(guó) 際三個(gè)事業(yè)部運(yùn)營(yíng)。國(guó)藥事業(yè)部包含公司近年來(lái)的“531”計(jì)劃核 心品種，在中成藥板塊擁有多個(gè)獨(dú)家品種。

2014 年起，公司圍繞血液腫瘤、皮膚及婦兒領(lǐng)域并購(gòu)整合了 包括復(fù)方黃黛片、除濕止癢軟膏、小兒青翹顆粒、婦陰康洗劑、 皮敏消膠囊及疤痕止癢軟化乳膏等獨(dú)家中成藥產(chǎn)品，收獲了豐富 的公司產(chǎn)品線，其中復(fù)方銀花解毒顆粒、除濕止癢軟膏、坤寧顆 粒、小兒青翹顆粒等重點(diǎn)品種已進(jìn)入基藥目錄和醫(yī)保目錄。2021 年，公司核心產(chǎn)品放量顯著，“531”品種表現(xiàn)亮眼，近 2 年來(lái)每年 均保持 50%以上的增長(zhǎng)。除濕止癢軟膏年銷量突破 500 萬(wàn)支、小兒 青翹顆粒年銷量超 690 萬(wàn)盒。

公司復(fù)方黃黛片為中藥創(chuàng)新藥，在臨床效果方面非劣于三氧 化二砷注射液，占據(jù)了早幼粒白血病（APL）約 60%的市場(chǎng)份額。 《中國(guó)急性早幼細(xì)胞白血病診療指南（2018 版）》在不同分型的 APL 誘導(dǎo)治療、鞏固治療和維持治療方案中均包含復(fù)方黃黛片的 使用。

北京大學(xué)人民醫(yī)院在《臨床腫瘤學(xué)雜志》(Journal of Clinical Oncology)發(fā)表了一項(xiàng)隨機(jī)、多中心臨床 III 期非劣性試驗(yàn)結(jié)果。該 研究設(shè)計(jì)目的為，針對(duì)急性早幼粒細(xì)胞白血病 (APL) 新確診患者， 對(duì)比考察了在進(jìn)行誘導(dǎo)治療及維持治療時(shí)，含四硫化四砷 (As4S4) 口服藥物復(fù)方黃黛片 (RIF) 和三氧化二砷 (ATO) 靜脈注射的療效 與安全性。研究表明對(duì) APL 患者進(jìn)行一線治療時(shí)，口服 RIF 聯(lián)合 ATRA不劣于靜脈 ATO聯(lián)合 ATRA方案，因此，可考慮將其作為適 用患者的常規(guī)治療手段。

4.2 胰島素品種進(jìn)專項(xiàng)集采，國(guó)際事業(yè)部迎來(lái)機(jī)遇

2018 年 4 月公司購(gòu)買 SUMMITBIOTECK CO., LIMITED 用 于生產(chǎn)門冬胰島素、賴脯胰島素和甘精胰島素三個(gè)三代胰島素類 似物的平臺(tái)技術(shù)，正式切入糖尿病市場(chǎng)領(lǐng)域。公司投資者關(guān)系活 動(dòng)表顯示，目前賴脯胰島素研發(fā)取得關(guān)鍵性進(jìn)展，進(jìn)入到臨床用 藥規(guī)模化生產(chǎn)階段，完成了從實(shí)驗(yàn)室到中試到規(guī)模化生產(chǎn)階段， 即完成了可生產(chǎn)出符合藥品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的技術(shù)驗(yàn)證工作，預(yù)計(jì) 2022 年啟動(dòng)賴脯胰島素類似物的臨床試驗(yàn)。若研產(chǎn)進(jìn)展順利，將進(jìn)一 步強(qiáng)化公司在糖尿病領(lǐng)域的布局。

根據(jù)公司披露信息，2018 年，億帆醫(yī)藥取得波蘭生物科技公 司 Bioton S.A.（佰通公司）胰島素品種除波蘭市場(chǎng)外的全球代理 權(quán)，并于 2020 年開始負(fù)責(zé)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的銷售。佰通是全球第四家上 市的重組胰島素制造商，也是波蘭排名前列的綜合性醫(yī)藥企業(yè)。 主要產(chǎn)品包括重組人胰島素注射液、精蛋白重組人胰島素注射 液、精蛋白重組人胰島素注射液(預(yù)混 30/70)等 9 個(gè)規(guī)格，覆蓋目 前市場(chǎng)上所有水針劑和卡式瓶的劑型，二代胰島素產(chǎn)品的品種、 劑型及規(guī)格等均較齊全。根據(jù)公司相關(guān)公告，佰通公司的總產(chǎn)能 為原料藥每年約 2 噸，制劑每年超過(guò)一億支。2021 年 11 月，公司 代理佰通的胰島素進(jìn)入國(guó)家胰島素專項(xiàng)集采名單，產(chǎn)品在未來(lái)放 量可期，公司作為胰島素領(lǐng)域的新進(jìn)入者也將迎來(lái)機(jī)遇。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

4.3 中藥創(chuàng)新藥斷金戒毒膠囊具有重要的臨床和社會(huì)價(jià)值

公司另一款中藥創(chuàng)新藥產(chǎn)品斷金戒毒膠囊源自一款民間驗(yàn) 方，根據(jù)公司官網(wǎng)等公開信息，為鉤吻與洋金花填裝膠囊而成，是一種用于“戒毒的藥物組合物”。目前已獲國(guó)家發(fā)明專利授權(quán)及 12 份國(guó)際專利。產(chǎn)品由公司子公司四川德峰藥業(yè)牽頭、軍事醫(yī)學(xué) 科學(xué)院毒物藥物研究所參與開發(fā)，為云南首個(gè)民間驗(yàn)方中藥，適 應(yīng)癥為防海洛因成癮復(fù)吸。產(chǎn)品于 2017 年取得 CDE 臨床試驗(yàn)批 件，2020 年正式啟動(dòng)臨床試驗(yàn)。2021 年 11 月 Ia 期臨床試驗(yàn)已全 部完成，達(dá)到理想臨床終點(diǎn)指標(biāo)，目前正在進(jìn)行 Ib 的臨床實(shí)驗(yàn)。 斷金戒毒膠囊獲得國(guó)內(nèi)戒毒專家、民族醫(yī)藥審評(píng)專家的重視，于 2021 年 12 月獲得公安部頒發(fā)科學(xué)技術(shù)獎(jiǎng)一等獎(jiǎng)。

中國(guó)公安部禁毒局 2011 至 2013 年發(fā)布的《中國(guó)禁毒報(bào)告》指 出，截至 2012 年底，全國(guó)累計(jì)登記吸毒人員 209.8 萬(wàn)名，其中濫 用阿片類毒品人員 127.2 萬(wàn)名。作為防復(fù)吸藥品，公司開發(fā)的新藥 斷金戒毒膠囊對(duì)各種程度吸毒患者均有效，而且可以一次性地治 療軀體依賴和精神依賴，防止復(fù)吸。斷金戒毒膠囊具有重要的臨 床價(jià)值和社會(huì)價(jià)值，隨著產(chǎn)品安全性和有效性驗(yàn)證的推進(jìn)，未來(lái) 有望成為相關(guān)治療領(lǐng)域的明星產(chǎn)品。

5 盈利預(yù)測(cè)

關(guān)鍵性假設(shè)：

1) 2020 年，疫情等原因使得泛酸鈣價(jià)格降至歷史低位水平。 2021 年三季度起，公司原料藥業(yè)務(wù)核心品種泛酸鈣因多 個(gè)因素提價(jià)趨勢(shì)顯著，假設(shè) 2022年平均泛酸鈣價(jià)格在 280 元/千克水平，2023 年泛酸鈣價(jià)格與 2022 年持平，預(yù)計(jì) 2022-2023年原料藥及高分子材料收入增速分別為184%、 2%。

2) 制劑及醫(yī)藥服務(wù)方面，小分子事業(yè)部 2020 年正式開始運(yùn) 營(yíng)，自有產(chǎn)品開始發(fā)力，2021H1 銷售增速為 68%，預(yù)計(jì) 2021-2023 年將保持較快增長(zhǎng)；國(guó)藥事業(yè)部部分品種受集 采影響，獨(dú)家產(chǎn)品銷售情況良好，覆蓋醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)有望 較快增長(zhǎng)，2021-2023 年預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)制劑與 醫(yī)療服務(wù)板塊 2021-2023 年增速分別為 2%、11%、12%。

3) 創(chuàng)新藥方面，F(xiàn)-627 作為長(zhǎng)效 G-CSF 制劑，隨著國(guó)內(nèi)外升 白藥物滲透率的上升、長(zhǎng)效制劑市占率的加大、以及商 業(yè)化合作伙伴的賦能，在不久的將來(lái)有望有所放量。產(chǎn) 品已于 2021 年在歐洲部分國(guó)家和美國(guó)的注冊(cè)申請(qǐng)已獲受 理，預(yù)計(jì)歐美地區(qū)有望率先在 2022 年獲批，進(jìn)入前期市 場(chǎng)推廣和產(chǎn)品導(dǎo)入階段。根據(jù)弗若斯特沙利文及公司公告，我們依照產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模等信息對(duì) F-627 的全球銷售 額進(jìn)行了敏感性分析，若 5年后（2027年）G-CSF類升白 制劑的全球市場(chǎng)規(guī)模是 60 億美元左右，公司經(jīng)過(guò)前期的 市場(chǎng)開拓和渠道拓展，中性預(yù)測(cè)公司 F-627 產(chǎn)品的全球市 場(chǎng)銷售額峰值可達(dá)到 20 億元人民幣。

各項(xiàng)費(fèi)用關(guān)鍵假設(shè)：

1) 銷售費(fèi)用率：隨著各個(gè)事業(yè)部的發(fā)展、渠道拓展工作的 推進(jìn)等，我們認(rèn)為公司銷售費(fèi)用將處于上升趨勢(shì)。根據(jù) 2021 年定期報(bào)告披露信息，公司推廣服務(wù)受集采影響， 加大自有產(chǎn)品尤其是核心產(chǎn)品市場(chǎng)營(yíng)銷和學(xué)術(shù)推廣力度， 銷售費(fèi)用率預(yù)計(jì) 18.50%，較 2020 年同期有較大增長(zhǎng)； 2022-2023 年銷售費(fèi)用率預(yù)計(jì)處于 18%水平。

2) 管理費(fèi)用率：公司經(jīng)營(yíng)情況穩(wěn)定，未來(lái) 3 年管理費(fèi)用率預(yù) 計(jì)持平，2021-2023 年管理費(fèi)用率均在 8%水平。

3) 研發(fā)費(fèi)用率：隨著億一生物研發(fā)管線臨床試驗(yàn)的推進(jìn)、 原料藥業(yè)務(wù)的合作研發(fā)進(jìn)展等，預(yù)計(jì)公司研發(fā)投入將會(huì) 加大，預(yù)計(jì) 2021-2023 年研發(fā)費(fèi)用率分別為 6%、6.50%、 7%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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