（報告出品方/作者：西南證券，杜向陽、馬云濤）報告綜述CDMO行業(yè)核心價值在于提升藥企研發(fā)效率，降低藥品生產(chǎn)成本。隨著新藥研發(fā)難度增大以及生產(chǎn)成本的提升，CDMO行業(yè)應(yīng)運而生，藥物研發(fā)階段，CDMO行業(yè)的核心價值在于提升研發(fā)效率，降低研發(fā)成

（報告出品方/作者：西南證券，杜向陽、馬云濤）

報告綜述

CDMO 行業(yè)核心價值在于提升藥企研發(fā)效率，降低藥品生產(chǎn)成本。隨著新藥研發(fā)難度增大以及生產(chǎn)成本的提升，CDMO 行業(yè)應(yīng)運而生，藥物研發(fā)階段，CDMO 行業(yè)的核心價值在于提升研發(fā)效率，降低研發(fā)成本，提高研發(fā)成功率，而在藥物商業(yè)化階段，CDMO 行業(yè)的核心價值在于通過不斷的工藝優(yōu)化降低生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率，同時保障產(chǎn)品質(zhì)量和供應(yīng)的穩(wěn)定性，同時對于藥企來說， 則可以極大節(jié)省固定資產(chǎn)投資，將更多資源投放在研發(fā)環(huán)節(jié)，實現(xiàn)企業(yè)的輕資產(chǎn)運營。

海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移和國內(nèi)創(chuàng)新藥崛起是推動 CDMO 行業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動力。從行業(yè)層面來看，全球研發(fā)支出和全球藥品銷售額以及其相對應(yīng)的滲透率決定了全球 CDMO 行業(yè)的市場規(guī)模。海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移是我國 CDMO 行業(yè)的核心推動力， 中國市場滲透率持續(xù)提升，同時國內(nèi)創(chuàng)新藥崛起，藥企創(chuàng)新研發(fā)投入逐步加大， 進一步為我國 CDMO 行業(yè)貢獻較大空間增量。整體而言，從全球新藥研發(fā)投 入、創(chuàng)新藥銷售額、我國新藥研發(fā)投入、小型創(chuàng)新藥企業(yè)融資額等重要前瞻指標(biāo)來看，預(yù)計我國 CDMO 行業(yè)規(guī)模未來 3 年有望保持 20%的復(fù)合增速。

CDMO 行業(yè)進入壁壘逐步升高，龍頭企業(yè)強者恒強。目前 CDMO 企業(yè)的收入主要來自于臨床階段項目和商業(yè)化階段項目，項目數(shù)量和項目單價共同決定了 收入額，此外，訂單結(jié)構(gòu)、企業(yè)議價能力、研發(fā)附加值、成本控制能力等因素 共同決定了企業(yè)的盈利能力。除了傳統(tǒng)的 CDMO 業(yè)務(wù)之外，我國 CDMO 企業(yè) 開始探索 VIC 模式，深入?yún)⑴c研發(fā)，并將有望享受創(chuàng)新藥上市后的持續(xù)收益。 整體來看，隨著行業(yè)的逐步發(fā)展，龍頭 CDMO 企業(yè)在客戶、品牌、產(chǎn)能、技 術(shù)和資金五大方面的壁壘逐步增強，強者恒強局面初現(xiàn)。

他山之石：產(chǎn)能擴張+產(chǎn)業(yè)鏈延伸是龍沙制藥（LONZA）發(fā)展的主旋律。龍沙 制藥發(fā)展歷史超過 120年，雖然中途多次受到全球經(jīng)濟和醫(yī)藥行業(yè)變革的影響， 但公司大的戰(zhàn)略方向是一致的，尤其是公司上市后的 20 年，核心發(fā)展戰(zhàn)略就 是橫向拓展產(chǎn)能+縱向產(chǎn)業(yè)鏈延伸，尤其是近 10 年，受益于全球 CDMO 行業(yè) 的快速發(fā)展，公司也迎來了業(yè)績和估值的雙提升，長期發(fā)展值得期待。

1 CDMO：醫(yī)藥國際化分工下催生的外包行業(yè)

1.1 醫(yī)藥國際化分工下催生的研發(fā)生產(chǎn)外包行業(yè)

隨著醫(yī)藥制造產(chǎn)業(yè)鏈分工的逐步深化，在藥物篩選研發(fā)、臨床試驗、原料藥及制劑委托 生產(chǎn)加工和銷售等各個環(huán)節(jié)先后出現(xiàn)了一批成熟的外包服務(wù)公司，根據(jù)所處階段的不同，可 將醫(yī)藥外包服務(wù)分為合同定制研發(fā)（CRO，Contract Research Organization）、合同定制生 產(chǎn)（CMO，Contract Manufacturing Organization）和醫(yī)藥合同銷售（CSO，Contract Development Sales Organization）三大類，其中合同定制生產(chǎn)（CMO）主要是指接受制藥 公司的委托，提供產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)時所需要的工藝開發(fā)、配方開發(fā)、制劑生產(chǎn)以及包裝等服 務(wù)，是全球醫(yī)藥行業(yè)專業(yè)化分工的產(chǎn)物。CMO 行業(yè)的上游是化工行業(yè)，提供化工原料，CMO 行業(yè)的下游是醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)，接受定制研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)。目前 CMO 企業(yè)逐步增強研發(fā)實力， 逐步轉(zhuǎn)型升級為 CDMO（Contract Development Manufacturing Organization）。

藥物研發(fā)階段，CDMO 行業(yè)的核心價值在于提升研發(fā)效率，降低研發(fā)成本，提高研發(fā)成 功率，而在藥物商業(yè)化階段，CDMO 行業(yè)的核心價值在于通過不斷的工藝優(yōu)化降低生產(chǎn)成本， 提高生產(chǎn)效率，同時保障產(chǎn)品質(zhì)量和供應(yīng)的穩(wěn)定性，同時對于藥企來說，則可以極大的節(jié)省 固定資產(chǎn)投資，將更多資源投放在研發(fā)環(huán)節(jié)，實現(xiàn)企業(yè)的輕資產(chǎn)運營。

1.2 以訂單為驅(qū)動，CDMO 漸成藥企研發(fā)和生產(chǎn)活動的最優(yōu)解

CDMO 是典型的訂單驅(qū)動型行業(yè)，其訂單主要集中在藥物研發(fā)的臨床階段和商業(yè)化階段， 在臨床階段 CDMO 企業(yè)為藥企開發(fā)藥物的工藝路線，解決實驗室研究成果無法放大的技術(shù) 難題，并提供臨床試驗用藥等，在商業(yè)化階段 CDMO 企業(yè)為藥企提供中間體、原料藥或制 劑，并不斷優(yōu)化制藥工藝，持續(xù)降低生產(chǎn)成本，此外，CDMO 企業(yè)也參與臨床前的藥學(xué)研究 階段，輔助藥企做 CMC 申報等工作。

CDMO 業(yè)務(wù)承接的單個訂單量在藥物研發(fā)至藥物上市過程中的不同階段會有較大差別， 在臨床Ⅰ期定制生產(chǎn)的量級只有幾公斤，隨著藥物研發(fā)的逐步推進，訂單的量級會呈現(xiàn)跨越 式增長，訂單金額也將逐步增長，直到商業(yè)化階段，訂單量將達到 10-100 噸，重磅創(chuàng)新藥 訂單額也將達到 10 億以上。

不同的研發(fā)階段，藥企對 CDMO 企業(yè)的篩選標(biāo)準(zhǔn)不同，就臨床階段而言，為了能夠快 速的推進藥物研發(fā)，藥企更看重 CDMO 企業(yè)的快速反應(yīng)能力和小規(guī)模生產(chǎn)能力，對報價則 相對不敏感，而到了藥品的上市階段，供應(yīng)量快速增大，產(chǎn)品的成本和質(zhì)量更為重要，所以 藥企更看重 CDMO 企業(yè)的工藝優(yōu)化能力和良好的質(zhì)量管理體系，力爭在保證藥品質(zhì)量的同 時，持續(xù)的降低生產(chǎn)成本。

CDMO 項目有兩種付費模式，分別為全時當(dāng)量服務(wù)（FTE）和客戶定制服務(wù)模式（FFS）， 其中 FTE 模式是通過將實驗人員分配給客戶進行合同約定的研究項目，根據(jù)記錄的實際工時 乘以合同約定的全時當(dāng)量勞務(wù)費率確認(rèn)收入，F(xiàn)FS 模式是客戶有明確的服務(wù)需求并向公司提 交訂單，客戶針對該訂單提供報價、服務(wù)并收取相關(guān)費用。因為 CDMO 服務(wù)主要還是集中 在臨床階段和商業(yè)化階段，以交付產(chǎn)品為主，風(fēng)險較小，所以目前收費方式整體以訂單量為 基礎(chǔ)，采用 FFS 方式居多，只有部分偏早期項目采用 FTE 方式，早期項目成功率較低，采 用 FTE 方式有利于降低 CDMO 企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。

1.3 產(chǎn)業(yè)逐步升級，業(yè)務(wù)模式從 CMO 發(fā)展至 CDMO

近幾年，CMO 企業(yè)提供服務(wù)的能力在逐步提升，業(yè)務(wù)模式也從最初的“技術(shù)轉(zhuǎn)移+定制 生產(chǎn)”逐步發(fā)展到現(xiàn)在的“定制研發(fā)+定制生產(chǎn)”，CMO 企業(yè)越來越多的參與到制藥企業(yè)的 研發(fā)環(huán)節(jié)之中，技術(shù)附加值和利潤水平持續(xù)提升，CMO 企業(yè)逐步轉(zhuǎn)型升級為 CDMO （Contract Development Manufacturing Organization）。研發(fā)能力的提升也使 CDMO 企業(yè) 和藥企的合作也愈加深入，客戶粘性也越來越強。產(chǎn)業(yè)的升級帶動了整個行業(yè)進入壁壘的快 速升高，隨著行業(yè)從資本密集型向技術(shù)與資本復(fù)合密集型的升級，強者恒強的局面愈加明顯。

1.4 從行業(yè)和公司層面探索 CDMO 行業(yè)研究框架

根據(jù) CDMO 行業(yè)的特點，我們提出 CDMO 行業(yè)的研究框架。

從行業(yè)層面來看，研發(fā)支出、藥品銷售額以及滲透率是決定 CXO（CRO/CDMO）行業(yè) 市場規(guī)模的核心因素，與研發(fā)相對應(yīng)的在研藥物數(shù)量、IND 數(shù)量和 NDA 數(shù)量以及與銷售相 關(guān)的批準(zhǔn)上市藥物數(shù)量是觀察 CXO 行業(yè)景氣度的關(guān)鍵指標(biāo)。目前，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移是我國 CDMO 行業(yè)的核心推動力，中國 CDMO 市場規(guī)模占全球市場規(guī)模持續(xù)提升，此外，國內(nèi)創(chuàng)新藥崛 起，藥企創(chuàng)新研發(fā)投入逐步加大，進一步為我國 CDMO 行業(yè)貢獻較大空間增量。

從公司層面來看，目前 CDMO 企業(yè)的收入主要來自于臨床階段項目和商業(yè)化階段項目， 項目數(shù)量和項目單價共同決定了收入額，此外，訂購結(jié)構(gòu)、企業(yè)議價能力、研發(fā)附加值、成 本控制能力等多個因素共同決定了 CDMO 企業(yè)的毛利率水平。除了傳統(tǒng)的 CDMO 業(yè)務(wù)之外， 我國 CDMO 企業(yè)開始探索 VIC 模式，深入?yún)⑴c研發(fā)，并將有望享受后續(xù)上市后的持續(xù)收益。

2 全球 CDMO 行業(yè)穩(wěn)健增長，集中度有望提升

2.1 研發(fā)與生產(chǎn)困境，是催生 CDMO 行業(yè)的根本原因

目前創(chuàng)新藥研發(fā)成本不斷升高，周期不斷加長，且研發(fā)賽道擁擠，競爭愈加激烈，近幾 年大型制藥企業(yè)創(chuàng)新藥投資回報率持續(xù)下降，部分制藥巨頭通過裁員、關(guān)停工廠等多種方式 降低研發(fā)和生產(chǎn)成本，同時提升研發(fā)生產(chǎn)外包比例以尋求降低成本，目前百時美施貴寶、默 沙東和輝瑞等企業(yè)將其多達 40%的原料藥需求予以外包，預(yù)計未來外包比例仍將進一步提升。

近 20 年來，國際大型醫(yī)藥制造企業(yè)面臨的專利懸崖問題越來越嚴(yán)重，許多重磅藥物專 利陸續(xù)到期后，在低價仿制藥的沖擊下，售價大幅下滑，營業(yè)收入和利潤受到極大影響。創(chuàng) 新藥專利到期后，價格和毛利率逐步下降，成本控制成為原研廠家和仿制藥廠盈利能力的決 定性因素之一，原研廠家更傾向于尋求專業(yè)的 CDMO 企業(yè)進行制藥工藝的優(yōu)化升級，或者 進行研發(fā)生產(chǎn)外包，以達到降低成本的目的，仿制藥廠則希望與 CDMO 企業(yè)合作，加快推 出仿制藥，搶占市場份額，專利懸崖進一步推動的 CDMO 市場的快速發(fā)展。

2.2 研發(fā)投入和藥品市場規(guī)模是決定全球 CDMO 行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)

2.2.1 研發(fā)投入穩(wěn)步增長，中小企業(yè)占比逐步提升

2008 年金融危機對全球醫(yī)藥研發(fā)造成較大沖擊，研發(fā)投入增速降至 1%，2011 年開始， 增速逐步企穩(wěn)回升，2019 年全球醫(yī)藥研發(fā)投入同比增速已經(jīng)達到 5.0%。從絕對值來看，全 球醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入從 2010 年的 1090 億美元增長到 2019 年的 1434 億美元，復(fù)合增長率 為 3.09%，預(yù)計 2020-2025 年全球醫(yī)藥研發(fā)仍將以 3-5%的速度穩(wěn)步增長。

從 2001-2019 年，全球在研新藥數(shù)量保持持續(xù)增長態(tài)勢，尤其是 2011 年以來，全球在 研新藥數(shù)量呈現(xiàn)明顯增長勢頭。2019 年，全球在研新藥數(shù)量已經(jīng)達到 16181 個，同比增長 5.99%。全球在研藥物數(shù)量的穩(wěn)健增長，為 CDMO 行業(yè)的快速發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

從 2001-2019 年，全球在研新藥數(shù)量保持持續(xù)增長態(tài)勢，尤其是 2011 年以來，全球在 研新藥數(shù)量呈現(xiàn)明顯增長勢頭。2019 年，全球在研新藥數(shù)量已經(jīng)達到 16181 個，同比增長 5.99%。全球在研藥物數(shù)量的穩(wěn)健增長，為 CDMO 行業(yè)的快速發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

除了傳統(tǒng)大型企業(yè)積極創(chuàng)新研發(fā)以外，中小型制藥企業(yè)研發(fā)積極性和能力也在逐步增強， 全球在研新藥中小型制藥企業(yè)研發(fā)的新藥占比從 2011 年的 14.8%左右迅速增長到 2018 的 19.3%左 右 ， 同時 ，小 型企 業(yè) 的投 入和 占研 發(fā)總投 入 的比 例也 在不 斷加大 ， 根據(jù) Frost&Sullivan 預(yù)測，中小型制藥企業(yè)研發(fā)投入金額占比有望從 2015 年的 35.00%提升到 2025 年的 41.00%。由于創(chuàng)新藥銷售彈性較大，新建產(chǎn)能周期長，固定投入相對較大，以及 折舊相對較多，小型制藥企業(yè)相比大型醫(yī)藥公司更傾向于將生產(chǎn)等環(huán)節(jié)進行外包，進一步帶 動全球 CDMO 行業(yè)發(fā)展。

在臨床研究階段，中小型企業(yè)和大型企業(yè)分別將 40%和 12%的生產(chǎn)任務(wù)外包給 CDMO 企業(yè)，目前隨著 CDMO 企業(yè)研發(fā)能力的逐步增強，臨床階段的滲透率還將進一步提升。而 在商業(yè)化生產(chǎn)階段，中小型企業(yè)和大型企業(yè)分別將 50%和 20%的生產(chǎn)任務(wù)外包給 CDMO 企 業(yè)，中小藥企在商業(yè)化階段相比大藥企更需要 CDMO 服務(wù)，預(yù)計隨著大藥企對成本的進一 步控制，商業(yè)化階段的外包率仍有較大提升空間。

2.2.2 新藥上市速度加快，醫(yī)藥行業(yè)市場規(guī)模快速擴容

研發(fā)藥物數(shù)量穩(wěn)定增長的同時，每年批準(zhǔn)上市的創(chuàng)新藥數(shù)量也在快速增加，自從 1992 年 FDA 對新藥申請類別做出調(diào)整后，每年審批上市新藥數(shù)量快速增長，1996 年 FDA 全身 批準(zhǔn) 59 個藥物上市，創(chuàng)下歷史新高，隨后受到 FDA 審批加嚴(yán)以及制藥企業(yè)研發(fā)方向改變等 多重因素的影響，F(xiàn)DA 每年新藥審批數(shù)量快速下降，2007 年僅為 18 個，成為歷史低點，隨 后伴隨著仿制藥競爭的激烈、政策的有效引導(dǎo)以及藥企自身研發(fā)儲備的逐步釋放，2007 年 之后 FDA 批準(zhǔn)新藥數(shù)量快速增加，2018 年 BLA 和 NME 合計批準(zhǔn) 59 個，達到歷史高點， 2019 年合計批準(zhǔn) 42 個創(chuàng)新藥，2020 年合計批準(zhǔn) 43 個創(chuàng)新藥，依然維持較高水平。

全球醫(yī)藥行業(yè)市場規(guī)模從 2010 年的 8853 億美元增長到 2019 年的 12249 億美元，復(fù) 合增速為 3.67%，隨著新藥上市速度的加快，預(yù)計到 2025 年，全球醫(yī)藥行業(yè)市場規(guī)模有望 達到 16414 億美元，全球藥品市場規(guī)模的穩(wěn)健增長，為 CDMO 行業(yè)商業(yè)化階段市場規(guī)模的 快速增長奠定基礎(chǔ)。

2.2.3 生物藥 CDMO 大有可為，細胞和基因治療助力發(fā)展

20 世紀(jì) 70 年代基因重組及克隆技術(shù)的發(fā)展開啟了生物技術(shù)研究的新時代，雖然化學(xué)小 分子藥物依然占據(jù)主導(dǎo)地位，但生物制品的增速亦不能小覷。2019 年全球銷售額前十的藥 品銷售收入總計達到 977.3 億美元，其中小分子藥物 4 個，銷售收入占比為 39%，單抗/重 組蛋白類大分子藥物 6 個，銷售收入占比為 61%，相比之下，2004 年全球銷售額前十的藥 品均為小分子藥物，2009 年全球銷售額前十的藥品銷售收入總計達到 735.7 億美元，其中 小分子藥物 5 個，銷售收入占比為 58%，單抗/重組蛋白類大分子藥物 5 個，銷售收入占比 為 42%，可見大分子生物藥已經(jīng)成為引領(lǐng)全球藥品發(fā)展的核心動力。

相比于化學(xué)仿制藥，生物藥和生物類似藥的開發(fā)難度更高、生產(chǎn)工藝更為復(fù)雜、研發(fā)周 期更長、研發(fā)成本也更高，所以生物藥的研發(fā)生產(chǎn)外包相比化藥將有更大需求度，進而可以 降低資金和時間成本。

目前細胞和基因療法是生物藥中前景最廣闊的一類藥物，已成為癌癥和遺傳疾病研究與 治療的重要組成部分，并逐步向其他醫(yī)學(xué)領(lǐng)域拓展，細胞治療和基因治療給許多難治性疾病 的控制帶來了全新突破，目前全球細胞和基因療法的監(jiān)管批準(zhǔn)項目開始大量增加，未來發(fā)展 潛力較大。根據(jù) FROST & SULLIVAN 的數(shù)據(jù)，全球細胞和基因治療 CDMO 市場規(guī)模從 2015 年的 8 億美元增長到 2019 年的 19 億美元，預(yù)計未來仍將保持 25%以上的增速。考慮到細 胞和基因治療藥物的研發(fā)和使用特點，其對 CDMO 行業(yè)的依賴程度更高，未來有望成為 CDMO 行業(yè)的新增長點。

2.3 全球 CDMO 市場規(guī)模穩(wěn)健增長，集中度有望提升

從全球來看，不同研發(fā)和生產(chǎn)階段的 CXO 的滲透率差異較大，從目前醫(yī)藥外包各領(lǐng)域 的滲透率看，藥理毒理評估、API 外包生產(chǎn)和臨床階段滲透率較高，分別為 55%、35%和 33%，而制劑開發(fā)和原料藥開發(fā)的滲透率僅為 16%和 9%。這主要是由于對于制劑開發(fā)和原 料藥開發(fā)業(yè)務(wù)，對于外包企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和研究能力要求較高，僅有少量的擁有自主創(chuàng)新能 力的 CXO 企業(yè)能夠勝任。

全球 CDMO 市場空間主要可以從研發(fā)階段和商業(yè)化階段兩個方向進行拆解，其中研發(fā) 階段主要分為臨床前和臨床兩個階段，商業(yè)化階段因小分子和大分子滲透率不相同，所以分 開計算，最終通過加總可以預(yù)測未來全球 CDMO 行業(yè)規(guī)模及增速。 假設(shè)：

1）因為臨床前階段 CDMO 企業(yè)參與較少，主要是 CRO 企業(yè)參與藥物發(fā)現(xiàn)、毒理評估 等環(huán)節(jié)，所以可以假定臨床前階段 CDMO 滲透率為零；

2）對于臨床階段，假設(shè)隨著 CDMO 企業(yè)研發(fā)能力逐步增強，向上游的逐步延伸，滲透 率逐步提升，2019 年臨床階段 CDMO 滲透率約為 7%，假設(shè)未來每年滲透率提升 1pp；

3）對于商業(yè)化階段，預(yù)計 2020-2025 年全球藥品銷售額增速穩(wěn)定在 5%，2019 年小分 子藥品占比為 66%，大分子藥品占比為 34%，目前大分子藥品銷售額增速快于小分子藥品， 假設(shè) 2020-2025 年小分子藥品銷售占比每年下降 1pp，大分子藥品銷售占比每年上升 1pp；

4）假設(shè)小分子藥品毛利率為 85%并維持穩(wěn)定，大分子藥品毛利率為 90%并維持穩(wěn)定；

5）2019 年小分子藥品商業(yè)化階段 CDMO 滲透率為 36.8%，預(yù)計 2020-2025 年滲透率 每年提升 2.2pp，2019 年大分子藥品商業(yè)化階段 CDMO 滲透率為 28%，預(yù)計 2020-2025 年滲透率每年提升 2.5pp。

根據(jù) evaluate Pharma 數(shù)據(jù)和我們的測算，2019 年全球 CDMO 市場總規(guī)模為 633 億美 元，其中臨床階段為 70.3 億美元，小分子商業(yè)化階段為 446.3 億美元，大分子商業(yè)化階段 為 116.6 億美元，預(yù)計到 2025 年，全球 CDMO 市場總規(guī)模為 1195.8 億美元，復(fù)合增速為 11.2%，其中臨床階段為 174.9 億美元，小分子商業(yè)化階段為 738.7 億美元，大分子商業(yè)化階段為 282.3 億美元，復(fù)合增速分別為 16.4%、8.8%和 15.9%。整體來看，全球 CDMO 行 業(yè)仍將保持穩(wěn)健增長，其中臨床階段 CDMO 和大分子商業(yè)化階段 CDMO 增速更快。

全球 CDMO 行業(yè)集中度較低，目前全球范圍內(nèi) CDMO 企業(yè)超過 600 家，其中龍頭企業(yè) 龍沙制藥 2019 年市場份額為 6.6%，其次為賽默飛、康泰倫特、吉友聯(lián)和勃林格殷格翰，市 占率分別為 4%、3.5%和 1.9%，我國 CDMO 企業(yè)發(fā)展時間較短，則全球市場市占率相對更 低。

CDMO 行業(yè)集中較低與 CDMO 行業(yè)自身特點有密切的關(guān)系：

第一，在研發(fā)階段，制藥企業(yè)為了能夠更好的保護 IP，會將不同的環(huán)節(jié)交給不同的 CDMO 企業(yè)完成，這樣可以有效的避免全套工藝流程被同一家 CDMO 企業(yè)掌握；

第二，在生產(chǎn)階段，大型制藥為了保證供應(yīng)穩(wěn)定性以及相對較低的供應(yīng)價格，會將同一 個創(chuàng)新藥的中間體/原料藥外包給 3-4 家 CDMO 企業(yè)供應(yīng)，這樣就從一定程度上限制了行業(yè) 集中度的提升；

第三，CDMO 行業(yè)科技屬性較強，很多技術(shù)主導(dǎo)型的中小型 CDMO 企業(yè)在某些細分領(lǐng) 域具有十分強大的競爭力，而新藥研發(fā)難度愈發(fā)加大，工藝開發(fā)也愈發(fā)復(fù)雜，所以有一技之 長的 CDMO 企業(yè)可以占據(jù)一席之地；

第四，CDMO 前期主要以生產(chǎn)為主，壁壘相對較低，企業(yè)發(fā)展路徑較多，很多農(nóng)藥企業(yè)、 化工企業(yè)均可拓展部分 CDMO 業(yè)務(wù)，也從一定程度上造成了行業(yè)較低的集中度。

3 我國 CDMO 行業(yè)快速發(fā)展，龍頭企業(yè)強者恒強

3.1 全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與國內(nèi)創(chuàng)新藥崛起，帶動我國 CDMO 行業(yè)進入黃金發(fā)展階段

3.1.1 受益成本優(yōu)勢與工程師紅利，國外 CDMO 產(chǎn)能持續(xù)向國內(nèi)轉(zhuǎn)移

歐美 CDMO 行業(yè)起步早，技術(shù)、服務(wù)和全球化布局更成熟，但相比中國、印度等新興 國家市場，歐美國家人力成本、原材料成本高昂，2005 年開始，陸續(xù)有禮來、阿斯利康和 輝瑞等大型國際制藥企業(yè)關(guān)閉全球范圍內(nèi)的生產(chǎn)工廠，轉(zhuǎn)而將生產(chǎn)需求外包至成本較低的中 國、印度等國家的企業(yè)，使得 CDMO 逐步從發(fā)達國家市場向新興國家市場轉(zhuǎn)移，我國 CDMO 行業(yè)迎來快速發(fā)展。

目前中國是世界第一的人口大國，改革開放后隨著我國對教育的重視程度和教育經(jīng)費投 入的增加，高等教育人口逐年增加，目前中國擁有全球最多化工及制藥相關(guān)專業(yè)人才，整體 呈現(xiàn)年紀(jì)輕、學(xué)歷高、雇傭成本低等三大特點，對比來看，我國 CDMO 企業(yè)的人均工資遠 低于龍沙制藥、康泰倫特等國際巨頭，廉價、充沛的化工及制藥專業(yè)人力資源保證了國內(nèi)的 CDMO 研發(fā)能力，有助于建立完善的研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)體系。同時，亞洲人相比歐美人更加勤 奮，根據(jù)國家統(tǒng)計局和經(jīng)合組織的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國人均年工作時長達到 2,400 小時， 遠高于美國、瑞士、加拿大等歐美國家，進一步放大了工程師紅利。

近幾年來，CDMO 產(chǎn)能從歐美向新興國家市場轉(zhuǎn)移趨勢十分明顯，根據(jù) Informa 數(shù)據(jù)披 露，美國、歐洲 CDMO 市場份額分別從 2011 年的 43.8%和 29.1%下降到 2017 年的 41.4% 和 24.7%，而中國和印度的 CDMO 市場份額分別從 2011 年的 5.9%和 5.6%上升到 2017 年 的 8.9%和 7.3%。

根據(jù)前文得到的全球 CDMO 市場的總規(guī)模，以及 evaluate Pharma 數(shù)據(jù)披露我國歷年 CDMO 市場規(guī)模，可以得到 2015-2019 年我國 CDMO 市場規(guī)模占全球市場份額分別為 8.4%、 8.8%、8.9%、9.4%和 9.9%，2016-2019年滲透率分別提升 0.39pp、0.17pp、0.40pp 和 0.60pp， 可見滲透率加速提升趨勢顯著。

假設(shè)：

1）我國 CDMO 市場規(guī)模占全球市場份額逐年提升，且滲透率提升加速，預(yù)計 2020-2025 年滲透率分別為 10.7%、11.5%、12.4%、13.4%、14.5%和 15.7%；

2）根據(jù) evaluate Pharma 披露數(shù)據(jù)，2019 年我國大分子生物藥 CDMO 市場規(guī)模為 48.8 億元，則占我國 CDMO 市場規(guī)模比例為 11.1%，目前生物藥 CDMO 發(fā)展速度更快，預(yù)計 2020-2025 年市場占比每年提升 1pp；

3）人民幣兌美元匯率為 7:1。

2019 年我國 CDMO 市場總規(guī)模為 441 億元，其中小分子 CDMO 規(guī)模為 392.2 億元， 大分子 CDMO 規(guī)模為 48.8 億元，預(yù)計到 2025 年，我國 CDMO 市場總規(guī)模為 1310 億元， 復(fù)合增速達到 19.9%，其中小分子 CDMO 規(guī)模為 1078.6 億元，大分子 CDMO 規(guī)模為 231.5 億元，復(fù)合增速分別為 18.4%和 29.6%。整體來看，我國 CDMO 行業(yè)仍將保持較快增長， 其中大分子 CDMO 增速更快。

3.1.2 國內(nèi)創(chuàng)新藥崛起，將為我國 CDMO 行業(yè)帶來增量空間

由于前期我國醫(yī)藥行業(yè)主要以仿制藥為主，創(chuàng)新藥較少，所以 CDMO 企業(yè)主要服務(wù)海 外制藥企業(yè)，主要收入均來自海外。2019 年凱萊英、博騰股份和九洲藥業(yè)的海外收入占比 分別達到 91.1%、82.7%和 65.9%，體現(xiàn)了行業(yè)具有較高的國際化程度。目前我國企業(yè)創(chuàng)新 藥研發(fā)實力逐步增強，對 CDMO 的需求逐步增大，從而有望帶動我國 CDMO 企業(yè)國內(nèi)收入 占比持續(xù)提升，國內(nèi)收入也將成為拉動我國 CDMO 行業(yè)成長的重要動力，為行業(yè)帶來較大 增量空間。

自從 2015 年開始，藥政法規(guī)改革極大促進了我國的新藥研發(fā)，我國制藥企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)型 研發(fā)創(chuàng)新，我國醫(yī)藥行業(yè)迎來創(chuàng)新藥研發(fā)浪潮。我國 A 股醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入保持高增長，2019 年研發(fā)投入額達到 426 億元，2020H1 研發(fā)投入額達到 186 億元，同比增長 12%，仍然保持 在較高水平，高速增長的研發(fā)投入為 CXO 行業(yè)的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。全球前 15 大藥企研發(fā)費用 占收入比重從 2010 年的 14.5%逐步增長到 2019 年的 16.49%，2020H1 達到 16.11%，整 體來看，研發(fā)費用占收入比重未來仍將持續(xù)向上。

大型藥企轉(zhuǎn)型研發(fā)的同時，創(chuàng)業(yè)型的創(chuàng)新藥企業(yè)數(shù)量快速增加，逐步成為我國創(chuàng)新藥研 發(fā)的主力，2018 年我國一級市場創(chuàng)新藥企業(yè)融資額快速增加，2019 年融資額仍然達到 950 億元，2020 年受疫情影響，融資額為 671 億元，仍處于較高水平。整體來看，biotech 融資 額以及研發(fā)投入的快速增加，成為推動我國 CDMO 行業(yè)發(fā)展的重要動力。

近幾年，我國加速推行醫(yī)藥體制改革，藥品監(jiān)督管理法律制度和知識產(chǎn)權(quán)保護不斷完善， 2016 年 6 月 6 日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《藥品上市許可持有人制度試點方案》最重要，方案 允許藥品研發(fā)機構(gòu)或者科研人員可以作為藥品注冊申請人提交藥物臨床試驗申請、藥品上市 申請，申請人取得藥品上市許可及藥品批準(zhǔn)文號的，可以成為藥品上市許可持有人，而藥品 生產(chǎn)可以委托給生產(chǎn)企業(yè)，這樣將研發(fā)和生產(chǎn)分離，既鼓勵研發(fā)機構(gòu)創(chuàng)新研發(fā)，同時直接促 進我國 CDMO 行業(yè)發(fā)展。

隨著我國醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)的快速升溫，我國在研創(chuàng)新藥物數(shù)量也在快速增加，一般 CDMO 在創(chuàng)新藥的臨床階段才開始參與進來，所以 IND（新藥研究申請）可以作為一個比較有效的 前瞻性指標(biāo)，藥品上市后，商業(yè)化階段 CDMO 收入將迎來快速增長，所以 NDA（新藥上市 申請）也是一個有效的前瞻性指標(biāo)。2014-2019 年，我國創(chuàng)新藥臨床申報數(shù)量總體呈現(xiàn)增長 趨勢，2018 年 IND 數(shù)量達到 202 個，2019 年 IND 數(shù)量達到 231 個，進入 2020 年，IND 數(shù)量逐季快速增長，Q3 化藥和生物藥 IND 分別為 80 和 66 個，達到高峰，Q4 分別為 60 和 49 個，也保持較高水平，2020 年全年 IND 數(shù)量為 451 個，達到歷史新高。

我國創(chuàng)新藥 NDA 數(shù)量保持快速增長。2016 年開始，國產(chǎn)化藥創(chuàng)新藥 NDA 數(shù)量迎來快速增長，2018 年達到 19 個，創(chuàng)下歷史新高，2020 年為 17 個，繼續(xù)保持較高水平。生物藥 NDA 方面，2018 年開始增長，2019 年達到 37 個，2020 為 41 個，國產(chǎn)生物創(chuàng)新藥也開始進入上市收獲期。

2012、2013 年開始，隨著海外人才的回流以及國內(nèi)資本的涌入，我國創(chuàng)新藥研發(fā)進入快速發(fā)展階段，經(jīng)過 3-4 年的臨床前研發(fā)后，逐步進入臨床研究階段，從而帶動我國臨床 CRO 行業(yè)的發(fā)展，2017 年開始，我國臨床 CRO 企業(yè)業(yè)績迎來快速增長。隨后的藥物臨床研究階段一般需要 3-5 年時間才逐步開始進入臨床三期和 NDA 階段，而臨床三期和 NDA 階段委托給 CDMO 企業(yè)的訂單會較大，從而有望帶動 CDMO 企業(yè)國內(nèi)收入的快速增長，2020 年也成為我國 CDMO 行業(yè)迎來爆發(fā)的元年。隨和創(chuàng)新藥的逐步上市，預(yù)計到 2023 年，上市 藥品的商業(yè)化訂單有望伴隨藥品的放量迎來快速增長，商業(yè)化訂單的收入有望成為助力我國 CDMO 企業(yè)國內(nèi)收入爆發(fā)的核心動力。

3.2 我國 CDMO 企業(yè)發(fā)展空間較大，成長路徑多樣

3.2.1 我國 CDMO 行業(yè)競爭格局分散，小分子 CDMO 集中度更低

目前我國 CDMO 行業(yè)集中度較低，但提升速度較快，2015 年藥明生物、合全藥業(yè)、凱 萊英、博騰股份和九洲藥業(yè)市占率分別為 5.6%、2.5%、3.7%、4.5%和 2.2%，相比之下， 2019 年藥明生物、合全藥業(yè)、凱萊英、博騰股份和九洲藥業(yè)市占率分別為 9%、8.5%、5.6%、 3.5%和 1.7%，集中度已經(jīng)有了較大提升。除了 CDMO 自身業(yè)務(wù)屬性的原因，我國 CDMO 行業(yè)集中度較低預(yù)行業(yè)發(fā)展階段有較大關(guān)系，預(yù)計隨著海外產(chǎn)能的持續(xù)轉(zhuǎn)移，我國醫(yī)藥創(chuàng)新 研發(fā)的持續(xù)，以及 CDMO 企業(yè)自身技術(shù)實力的提升，預(yù)計我國 CDMO 行業(yè)集中度將持續(xù)提 升。

目前我國大分子 CDMO 集中度遠高于小分子 CDMO 集中度，2019 年大分子 CDMO 龍 頭藥明生物市占率超過 80%，是行業(yè)內(nèi)的絕對龍頭，相比之下，小分子 CDMO 龍頭合全藥 業(yè)市占率不到 10%，CR4 僅為 21.7%，集中度遠低于大分子 CDMO 行業(yè)。我國小分子 CDMO 行業(yè)發(fā)展市場時間更長，企業(yè)的技術(shù)實力、研發(fā)能力、項目管理水平和產(chǎn)能管理等多個方面 相比大分子 CDMO 明顯更加成熟。

3.2.2 我國企業(yè)收入體量較小，未來成長空間較大

從收入體量來看，合全藥業(yè)和凱萊英處于第一梯隊，2019 年收入分別達到 37.5 億元和 24.6 億元，其次博騰股份為 15.5 億元，九洲藥業(yè)的 CDMO 業(yè)務(wù)收入為 7.6 億元，從收入增 速來看，我國 CDMO 企業(yè)復(fù)合增速遠高于海外 CDMO 企業(yè)，合全藥業(yè)、凱萊英、博騰股份 和九洲藥業(yè)（CDMO 業(yè)務(wù)）近 8 年 CAGR 分別為 27.6%、25.3%、13.8%和 46.9%，相比 之下，龍沙制藥、康泰倫特、吉友聯(lián)和迪維實驗室近 8 年 CAGR 分別為 11.4%、6.4%、12.9% 和 12.6%，龍頭企業(yè)的收入增速也直觀反映出國際 CDMO 市場逐步向我國轉(zhuǎn)移的大趨勢。

從利潤體量來看，合全藥業(yè)和凱萊英處于第一梯隊，2018 年合全藥業(yè)凈利潤達到 5.98 億元，2019 年凱萊英凈利潤達到 5.5 億元，其次分別為九洲藥業(yè)和博騰股份，凈利潤分別為 2.4 億元和 1.8 億元。從增速來看，合全藥業(yè)雖然體量較大，但近 6 年復(fù)合增速超過 35%， 其次凱萊英達到 28%，博騰股份和九洲藥業(yè)則相對較低。

海外 CDMO 龍頭龍沙制藥 2019 年凈利潤為 6.5 億瑞士法郎，康泰倫特為 1.4 億美元， 印度的吉友聯(lián)為 0.8 億美元，整體來看，我國 CDMO 企業(yè)利潤水平相比海外巨頭仍有較大 差距。

3.2.3 受益成本優(yōu)勢，我國 CDMO 企業(yè)盈利能力高于海外

CDMO 業(yè)務(wù)的毛利率與企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、訂單結(jié)構(gòu)以及相關(guān)原材料、人力成本等有較大 關(guān)系，整體來看，我國 CDMO 企業(yè)毛利率普遍在 40%以上，國際 CDMO 龍頭龍沙制藥、康 泰倫特的毛利率水平在 25%-35%的區(qū)間，顯著低于我國 CDMO 企業(yè)。

對比凈利率來看，我國 CDMO 企業(yè)合全藥業(yè)、凱萊英的凈利潤率均在 20%-25%的區(qū)間， 博騰股份因訂單結(jié)構(gòu)不同以及商業(yè)化訂單不及預(yù)期導(dǎo)致凈利率相對較低，但在 2019 年也達 到了 11.6%，九洲藥業(yè)因為利潤率水平較低的特色原料藥業(yè)務(wù)占比較高，凈利潤率也相對較 低，2019 年為 11.8%。

國外 CDMO 企業(yè)凈利率相對較低，龍沙制藥凈利潤率近幾年持續(xù)提升，2019 年達到 10.9%，美國的康泰倫特和印度的吉友聯(lián)凈利潤率一直低于 10%，2019 年分別為 5.5%和 6.3%，印度的迪維實驗室凈利潤率在 20%以上，相對較高，與公司成本控制較好，同時經(jīng) 營一部分利潤率較高的制劑產(chǎn)品有關(guān)。

2012 年開始，合全藥業(yè)、博騰股份和九洲藥業(yè)的 ROE 和 ROIC 水平整體下降，主要與 訂單不及預(yù)期外加產(chǎn)能擴建較快導(dǎo)致的凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降有關(guān)，2016 年之后，我國 4 家主要的 CDMO 企業(yè) ROE 水平基本保持穩(wěn)定，后續(xù)隨著訂單的逐步調(diào)整，ROE 和 ROIC 水平有望企穩(wěn)回升。

海外 CDMO 企業(yè)的 ROE 和 ROIC 水平波動較大，但平均水平低于我國 CDMO 企業(yè)， 主要與其利潤率水平較低有關(guān)。

3.2.4 CRO+CDMO 一體化是我國 CXO 企業(yè)重要發(fā)展趨勢

從我國目前 CDMO 企業(yè)發(fā)展方向來看，CRO+CDMO 一體化是重要的趨勢，凱萊英、 博騰股份、九洲藥業(yè)等 CDMO 企業(yè)均開始布局 CRO 業(yè)務(wù)，而藥明康德已經(jīng)實現(xiàn)了 CRO+CDMO 的一體化發(fā)展，目前隨著中小型創(chuàng)新藥企業(yè)、科研單位和高校研發(fā)需求的增加， CDMO 企業(yè)向 CRO 領(lǐng)域發(fā)展成為必然趨勢，向前段的延伸可以更好的建立外包服務(wù)生態(tài)圈， 更深的綁定客戶資源，實現(xiàn)客戶和項目從前端 CRO 向后端 CDMO 的導(dǎo)流。

3.2.5 探索 VIC 模式，CDMO 企業(yè)有望享受創(chuàng)新藥市場長期紅利

VIC 即“風(fēng)險投資+知識產(chǎn)權(quán)+研發(fā)外包服務(wù)”（VC+IP+CRMO）相結(jié)合，VIC 模式最早 誕生于美國，是一種十分高效的創(chuàng)新藥研發(fā)模式。CDMO 企業(yè)探索 VIC 模式，不僅可以獲 取相應(yīng)的財務(wù)收益，更為重要的是可以通過探索新的商業(yè)合作模式，進一步獲得與優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新 藥企業(yè)接觸的渠道，為更多創(chuàng)新藥企業(yè)提供綜合服務(wù)，實現(xiàn)對創(chuàng)新藥項目的早介入、深綁定， 不斷培養(yǎng)客戶和項目，使企業(yè)充分享受國內(nèi)外創(chuàng)新藥市場增長帶來的紅利。

藥明康德是最開采用 VIC 模式的 CXO 企業(yè)，成立至今已經(jīng)投資多家企業(yè)，且藥明康德 可以直接為投資企業(yè)提供研發(fā)平臺，不需要其專門構(gòu)建研發(fā)實驗室。凱萊英也開始了 VIC 模 式，通過參與設(shè)立醫(yī)藥創(chuàng)新基金，并依托自身創(chuàng)新藥綜合技術(shù)服務(wù)平臺與 CDMO 生產(chǎn)能力 及海外品牌效應(yīng)，為基金平臺引進或投資管理的創(chuàng)新藥品種提供一站式綜合服務(wù)。

3.3 行業(yè)進入壁壘高筑，龍頭企業(yè)強者恒強

市場普遍認(rèn)為 CDMO 行業(yè)進入壁壘較低，規(guī)模效應(yīng)較差，甚至許多農(nóng)業(yè)、化工企業(yè)可 以用多余產(chǎn)能生產(chǎn)部分起始物料和中間體，也造成 CDMO 行業(yè)集中度較低，龍頭企業(yè)優(yōu)勢 難以體現(xiàn)。我們認(rèn)為在 CDMO 行業(yè)發(fā)展前期，確實面臨著進入壁壘較低的問題，國際 CMO 龍頭企業(yè)自身也往往是化工業(yè)務(wù)、CDMO 業(yè)務(wù)等多種業(yè)務(wù)共同發(fā)展，而隨著行業(yè)的逐步發(fā)展， 龍頭 CDMO 企業(yè)的將逐步構(gòu)建護城河，分別體現(xiàn)在客戶壁壘、品牌壁壘、產(chǎn)能壁壘、技術(shù) 壁壘和資金壁壘五個大的方面。

客戶壁壘：客戶壁壘的核心在于先發(fā)優(yōu)勢，先發(fā)優(yōu)勢對于需要和藥企深度綁定的 CDMO 企業(yè)十分重要，行業(yè)先進入者通過長期的培養(yǎng)和客戶形成穩(wěn)固關(guān)系，后進入者的挑戰(zhàn)難度較 大。

品牌壁壘：CDMO 企業(yè)作為一個典型的服務(wù)型企業(yè)，品牌競爭力對企業(yè)至關(guān)重要，項目 經(jīng)驗的多少、成功率的高低以及客戶的口碑對于后續(xù)客戶的開拓有較大的影響，龍頭企業(yè)可 以通過強大的品牌力獲取更多的客戶和訂單。

產(chǎn)能壁壘：CDMO 企業(yè)的產(chǎn)能直接決定了企業(yè)的收入規(guī)模，為了維持產(chǎn)能的拓展，CDMO 企業(yè)必須不斷進行固定資產(chǎn)投資，不斷擴充人員數(shù)量，所以 CDMO 行業(yè)具有典型的重資產(chǎn) 屬性，優(yōu)秀的企業(yè)往往具有較高的產(chǎn)能利用率和較高的人均產(chǎn)出，后進入者不可能在短期內(nèi) 擴大產(chǎn)能并實現(xiàn)較高的利用率。

技術(shù)壁壘：隨著 CDMO 企業(yè)服務(wù)能力的逐步升級，與藥企綁定程度的加深，以及藥物 研發(fā)難度的增大，對 CDMO 企業(yè)的研發(fā)投入、技術(shù)平臺及使用成熟度的要求也更高，研發(fā) 能力在 CDMO 行業(yè)中扮演著日益重要的角色，頭部企業(yè)的技術(shù)壁壘越來越高，成為重要的 競爭力之一。

資金壁壘：CDMO 屬于典型的重資產(chǎn)行業(yè)，建設(shè)符合 cGMP 要求的生產(chǎn)設(shè)施對資本要 求很高，往往前期需要較大資本投入，而且后續(xù)也需要不斷的資本投入才能維持持續(xù)的產(chǎn)能 擴張，頭部企業(yè)現(xiàn)金流好，資金充沛，融資能力強，有較高的資金壁壘。

3.3.1 客戶壁壘：龍頭企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢突出，客戶壁壘較高

制藥企業(yè)確定一家 CDMO 供應(yīng)商的流程相對復(fù)雜，時間較長，從最初的初篩、評估到 最后的下達訂單，需要至少一年時間，長則可以達到三年，如果想要達到更深入的合作，則 需要更長的時間。為了能夠降低供應(yīng)風(fēng)險，提升產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量等，制藥企業(yè)針對一個產(chǎn)品， 通常會選擇 2-3 家供應(yīng)商。由于確定一家供應(yīng)商的成本較高，且合作時間越長，綁定程度越 深，所以藥企不會輕易更換 CDMO 供應(yīng)商。

客戶壁壘的核心在于先發(fā)優(yōu)勢，先發(fā)優(yōu)勢對于需要和藥企深度綁定的 CDMO 企業(yè)十分 重要，行業(yè)先進入者通過長期的培養(yǎng)和客戶形成穩(wěn)固關(guān)系，后進入者的挑戰(zhàn)難度較大，需要 在服務(wù)能力、服務(wù)質(zhì)量和價格上具備更多的優(yōu)勢，并通過更長時間的積累才能夠占據(jù)一定的 市場份額。

我國 CDMO 龍頭企業(yè)合全藥業(yè)、凱萊英分別成立于 2003 年和 1998 年，博騰股份成立 于 2005 年，九洲藥業(yè)雖然成立時間較長，但在 2010 年才正式進入 CDMO 領(lǐng)域，其他的醫(yī) 藥、化工企業(yè)如聯(lián)化科技、普洛藥業(yè)和美諾華等，成立時間也相對較長，但是進入 CDMO 領(lǐng)域時間較晚，CDMO 業(yè)務(wù)也并沒有作為公司前期發(fā)展的核心業(yè)務(wù)，所以無論是客戶數(shù)量還 是收入體量都相對較小。

藥企給 CDMO 的訂單往往是從中間體等開始，后續(xù)隨著綁定程度的加深，會逐漸的從 中間體向原料藥和制劑方向發(fā)展，這中間往往需要多年時間的培育，我國小分子 CDMO 企 業(yè)發(fā)展時間較短，目前訂單主要集中在起始物料、非 GMP 中間體、GMP 中間體和原料藥的 生產(chǎn)，龍頭企業(yè)合全藥業(yè)和凱萊英也剛剛進入制劑生產(chǎn)領(lǐng)域，實現(xiàn) CDMO 業(yè)務(wù)的升級，體 現(xiàn)了一定的先發(fā)優(yōu)勢。預(yù)計隨著研發(fā)實力的增強以及與客戶綁定程度的加深，從中間體到原 料藥再到制劑的逐步升級，將是我國 CDMO 企業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路。

3.3.2 品牌壁壘：新藥研發(fā)碎片化，品牌力至關(guān)重要

CDMO 企業(yè)作為一個典型的服務(wù)型企業(yè)，且不依靠銷售驅(qū)動，目前全球新藥研發(fā)呈現(xiàn)出 碎片化趨勢，中小型制藥企業(yè)越來越多，參與研發(fā)的科研機構(gòu)、大學(xué)等也越來越多，下游企 業(yè)的碎片化趨勢，使得品牌力對 CDMO 企業(yè)至關(guān)重要，中小型企業(yè)、科研機構(gòu)等往往項目 數(shù)較少，大部分處于初始階段，與 CDMO 企業(yè)的合作經(jīng)驗很少，所以一家 CDMO 企業(yè)的品 牌好壞對于其選擇有較大的影響。品牌力可以從項目經(jīng)驗的多少、成功率的高低以及客戶的 口碑等多個維度進行判斷，從一定程度上，品牌價值也是 CDMO 企業(yè)通過先發(fā)優(yōu)勢逐步積 累而來。在報表端，我們認(rèn)為客戶數(shù)量、項目數(shù)量、項目結(jié)構(gòu)和收入結(jié)構(gòu)等指標(biāo)可以從一定 程度上反應(yīng)公司的品牌力。

收入結(jié)構(gòu)可以反映 CDMO 企業(yè)品牌力。因為 CDMO 企業(yè)普遍不會披露具體客戶，所以 只能從前五大客戶收入占比來對比每家企業(yè)的收入集中度，集中度低也從一定程度上反映出 企業(yè)的客戶結(jié)構(gòu)更加合理，收入來源更加合理，服務(wù)的客戶數(shù)量更多，也從一定程度上反應(yīng) 企業(yè)的品牌力更強。橫向來看，我國 CDMO 企業(yè)前五大客戶收入占比均較高，且差異不大， 與 CDMO 業(yè)務(wù)屬性以及企業(yè)的發(fā)展階段有較大關(guān)系，2018 年合全藥業(yè)前五大客戶收入占比 為 42.77%，2019 年凱萊英、博騰股份和九洲藥業(yè)前五大客戶收入占比分別為 51.82%、45.40% 和 37.29%，縱向來看，合全藥業(yè)、凱萊英和博騰股份的前五大客戶收入占比均在持續(xù)下降， 預(yù)計未來龍頭企業(yè)前五大客戶收入占比有望下降到 30%。

項目結(jié)構(gòu)也可以從一定程度反映 CDMO 企業(yè)品牌力。從項目總量來看，2019 年合全藥 業(yè)的項目總量達到 1000 個，位居第一，其次凱萊英項目總量為 549 個，九洲藥業(yè)和博騰股 份分別為 378 個和 308 個。從項目結(jié)構(gòu)來看，目前合全藥業(yè)和凱萊英處于臨床前和臨床Ⅰ期 的項目占比較大，結(jié)構(gòu)也相對更合理，前期項目占比高，反映出 CDMO 企業(yè)品牌力相對較 強，品牌效應(yīng)顯著，能夠吸引更多客戶和項目。

3.3.3 產(chǎn)能壁壘：產(chǎn)能體量和質(zhì)量體系是核心

產(chǎn)能擴建周期較長，高質(zhì)量產(chǎn)能壁壘較高

CDMO 企業(yè)的產(chǎn)能直接決定了企業(yè)的收入規(guī)模，部分大訂單需要有較大的產(chǎn)能支持，而 產(chǎn)能的建設(shè)周期相對較長，生物藥 CDMO 產(chǎn)能建設(shè)周期甚至還要長于小分子 CDMO，短期 內(nèi)快速擴張產(chǎn)能的可能性很小，所以產(chǎn)能也是 CDMO 行業(yè)的壁壘之一。為了維持產(chǎn)能的拓展，CDMO 企業(yè)必須不斷進行固定資產(chǎn)投資，不斷擴充人員數(shù)量，所以 CDMO 行業(yè)具有典 型的重資產(chǎn)屬性，龍頭企業(yè)收入規(guī)模大，也必然要有相對更大的產(chǎn)能。

合全藥業(yè)和凱萊英一直都維持較高的在建工程水平，博騰股份和九洲藥業(yè)在 2012-2016 年也維持較高的在建工程水平，但是受到下游制劑放量不及預(yù)期影響，2017 年收入均受到 較大影響，公司在在建工程也隨之下降，進入 2019 年，兩家企業(yè)的商業(yè)化品種調(diào)整結(jié)束， 收入有望加速增長，在建工程水平也開始逐步提升。

高質(zhì)量的產(chǎn)能體系同樣很重要，藥物生產(chǎn)工藝復(fù)雜、成本高昂，質(zhì)量控制體系嚴(yán)格，容 錯率低，其對成熟和完善的生產(chǎn)、運營、管理體系要求較高。生產(chǎn)質(zhì)量管理體現(xiàn)在從供應(yīng)商 管理，到原料收貨檢測放行，原料中間體的儲存分發(fā)，生產(chǎn)過程的控制，實驗室中控檢測的控制，放行測試穩(wěn)定性測試，包裝貼簽等各環(huán)節(jié)，對 CDMO 企業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營十分重要。以 凱萊英為例，公司多次零缺陷通過監(jiān)管機構(gòu)審查和客戶審計，2019 年接待客戶來訪審計總 計 401 次，其中普通來訪 236 次，駐廠來訪 91 次，QA 審計 61 次，EHS 審計 13 次，同時 公司的核心生產(chǎn)基地多次零缺陷通過美國 FDA 審查、澳大利亞 TGA 以及韓國 MFDS 的 GMP 現(xiàn)場審查，高質(zhì)量的產(chǎn)能體系構(gòu)成了公司的核心壁壘之一。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和人均產(chǎn)出是評價產(chǎn)能利用率的較好指標(biāo)

優(yōu)秀的企業(yè)往往具有較高的產(chǎn)能利用率和較高的人均產(chǎn)出，后進入者不可能在短期內(nèi)擴 大產(chǎn)能并實現(xiàn)較高的利用率。CDMO 作為典型的重資產(chǎn)行業(yè)，收入/固定資產(chǎn)（原值）可以 有效反映出 CDMO 企業(yè)的資產(chǎn)利用率，橫向?qū)Ρ葋砜矗瑒P萊英和合全藥業(yè)均大于 1，高于博 騰股份和九洲藥業(yè)，縱向來看，凱萊英和合全藥業(yè)基本保持穩(wěn)定，九洲藥業(yè)和博騰股份從 2013 年開始持續(xù)下降，2016 年開始逐步保持穩(wěn)定，對比可見，凱萊英和合全藥業(yè)作為行業(yè)龍頭 具有較高的資產(chǎn)利用率，而博騰股份和九洲藥業(yè)因商業(yè)訂單持續(xù)不及預(yù)期，導(dǎo)致資產(chǎn)使用率 下降并持續(xù)保持在較低的位置。

海外 CDMO 企業(yè)收入/固定資產(chǎn)（原值）較高，2019 年康泰倫特、吉友聯(lián)和迪維實驗室 分別為 1、1.9 和 1.5，龍沙制藥為 0.8，龍沙制藥收入/固定資產(chǎn)（原值）一直低于 1，主要 與其大分子藥物 CDMO 業(yè)務(wù)占比較高，固定資產(chǎn)投入相對較大有一定關(guān)系。整體來看，國 內(nèi)龍頭 CDMO 企業(yè)的資產(chǎn)利用率與海外 CDMO 企業(yè)相接近，國內(nèi)二線 CDMO 企業(yè)資產(chǎn)使 用率未來有望隨著訂單穩(wěn)定性的提升、結(jié)構(gòu)的優(yōu)化而逐步提升。

由于發(fā)展時間相對較短，我國 CDMO 企業(yè)員工數(shù)量仍遠低于海外 CDMO 企業(yè)，2019 年合全藥業(yè)、凱萊英、博騰股份和九洲藥業(yè)員工數(shù)量分別為 3736 人、3840 人、2077 人和 2998 人，龍沙制藥、康泰倫特、吉友聯(lián)和迪維實驗室員工數(shù)量分別為 15468 人、12300 人、 7600 人和 11847 人。合全藥業(yè)、凱萊英近五年員工數(shù)量復(fù)合增速分別為 20 %和 23.5%，龍 沙制藥、康泰倫特和迪維實驗室近五年員工數(shù)量復(fù)合增速分別為 11.2%、9%和 7.9%，我國 CDMO 企業(yè)員工數(shù)量增速快于海外 CDMO 企業(yè)，也反映出我國 CDMO 正處于快速發(fā)展階 段。

我國 CDMO 企業(yè)人均營業(yè)收入低于海外 CDMO 企業(yè)，2019 年合全藥業(yè)、凱萊英、博 騰股份和九洲藥業(yè)人均營業(yè)收入分別為 100.4 萬元/人、64 萬元/人、75.7 萬元/人和 67.3 萬 元/人，龍沙制藥、康泰倫特和迪維實驗室人均營業(yè)收入分別為 281.3 萬元/人、150.5 萬元/ 人和 39.7 萬元/人。縱向來看，海外 CDMO 企業(yè)的人均營業(yè)收入基本保持穩(wěn)定，但是我國 CDMO 企業(yè)的人均營業(yè)收入持續(xù)增長，未來仍有較大上漲空間。

3.3.4 技術(shù)壁壘：需長期構(gòu)建，重要性日益凸顯

相比其他行業(yè)，CDMO 企業(yè)的技術(shù)能力并不能靠短期內(nèi)的大量投入得到，而是要依靠大 量的高學(xué)歷人才，通過大量的項目實踐、長期的積累才能夠得到，最終形成企業(yè)重要的護城 河。國際上部分小型 CDMO 企業(yè)能夠長期存活，與其具備高壁壘的核心技術(shù)有重要的關(guān)系。 目前隨著 CDMO 企業(yè)服務(wù)能力的逐步升級，與藥企綁定程度的加深，以及藥物研發(fā)難度的 增大，對 CDMO 企業(yè)的研發(fā)、技術(shù)實力要求也更高，研發(fā)能力在 CDMO 行業(yè)中扮演著日益 重要的角色，也逐步成為 CDMO 行業(yè)的核心壁壘之一。

持續(xù)的研發(fā)投入是構(gòu)建技術(shù)壁壘的核心

持續(xù)的研發(fā)投入是構(gòu)建 CDMO 企業(yè)技術(shù)壁壘的核心，目前我國 CDMO 企業(yè)研發(fā)投入逐 步加大，凱萊英、博騰股份的研發(fā)投入收入占比已經(jīng)超過 7%，預(yù)計未來仍將進一步提升。

CDMO 企業(yè)研發(fā)人員總數(shù)決定臨床階段產(chǎn)能上限，擴充研發(fā)人員是拓展臨床階段產(chǎn)能的 核心，目前我國龍頭 CDMO 企業(yè)研發(fā)人員數(shù)量較多，合全藥業(yè)和凱萊英的研發(fā)人員占員工 總數(shù)比例均已超過 40%，博騰股份、九洲藥業(yè)雖然稍低，也在 20%左右。

高學(xué)歷員工占比也從側(cè)面體現(xiàn)了 CDMO 企業(yè)的研發(fā)實力，對比來看，合全藥業(yè)的碩士、 博士占比最高，達到 35%，凱萊英也達到 20%，其次為博騰股份和九洲藥業(yè)，其中九洲藥 業(yè)因有一部分特色原料藥業(yè)務(wù)，高學(xué)歷員工占比最低。

成熟的技術(shù)平臺至關(guān)重要

經(jīng)過近 20 年發(fā)展，各家龍頭 CDMO 企業(yè)的普遍打造了比較完善的技術(shù)平臺，主流的技 術(shù)憑條如生物催化、連續(xù)反應(yīng)、酶催化和手性合成等，基本各家企業(yè)都有，但不同的是使用 的項目數(shù)量、積累的項目經(jīng)驗等等，這與企業(yè)承接的項目數(shù)量有較大關(guān)系，項目數(shù)量越多， 項目經(jīng)驗、技術(shù)平臺的開發(fā)和使用經(jīng)驗也越豐富，從而可以更好的去承接更多的項目，從而 形成良好的正向循環(huán)。

以凱萊英為例，其綠色化學(xué)、連續(xù)反應(yīng)和生物轉(zhuǎn)化等部分核心技術(shù)在國際上處理領(lǐng)先地 位，目前公司是全球極少數(shù)可以將連續(xù)性反應(yīng)技術(shù)運用于醫(yī)藥產(chǎn)品中試及商業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè) 之一，同時公司在生物轉(zhuǎn)化技術(shù)方面也有所突破，將化學(xué)合成與工程酶催化技術(shù)相結(jié)合，極 大的降低了成本，減少了對環(huán)境的污染，實現(xiàn)了低成本的環(huán)保綠色制藥。

3.3.5 資金壁壘：資金是支撐重資產(chǎn)企業(yè)持續(xù)擴張的必備條件

CDMO 屬于重資產(chǎn)行業(yè)，建設(shè)符合 cGMP 要求的生產(chǎn)設(shè)施對資本要求很高，往往前期 需要較大資本投入，而且后續(xù)也需要不斷的資本投入才能維持持續(xù)的產(chǎn)能擴張，藥明康德 2019 年資本支出已經(jīng)超過 20 億元，凱萊英 2019 年資本支出也達到 5 億元，且仍處于快速 增長的狀態(tài)，所以資金實力是 CDMO 企業(yè)的重要競爭力。整體來看，龍頭 CDMO 企業(yè)因收 入和利潤規(guī)模已經(jīng)較大，且現(xiàn)金流良好，可以基本維持每年的產(chǎn)能擴張，另外可以通過多種 方式實現(xiàn)融資，補充資金。

我國 CDMO 企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)十分良好，合全藥業(yè)、博騰股份和凱萊英的資產(chǎn)負(fù)債率均 不到 30%，2019 年九洲藥業(yè)因收購諾華蘇州工廠資產(chǎn)負(fù)債率有一定上升，也在正常水平范 圍內(nèi)。

從融資情況來看，我國 CDMO 企業(yè)更多是通過股權(quán)的形式補充資金以擴張產(chǎn)能，雖然 成本相對較高，但是融資額較大，對于產(chǎn)能擴張具有十分重要的意義。

4 他山之石：產(chǎn)能擴張+產(chǎn)業(yè)鏈延伸是龍沙制藥（LONZA） 發(fā)展的主旋律

4.1 持續(xù)的產(chǎn)能擴張與產(chǎn)業(yè)鏈延伸是發(fā)展的核心趨勢

龍沙制藥成立于 1897 年，總部位于瑞士巴塞爾，經(jīng)過百余年的發(fā)展，龍沙制藥已經(jīng)成 為世界領(lǐng)先的生物醫(yī)藥和特種化學(xué)品生產(chǎn)供應(yīng)商，在全球有超過 40 個研究與生產(chǎn)機構(gòu)，分 布在美國，英國，瑞士，荷蘭，西班牙以及新加坡，為全球生物制藥企業(yè)提供應(yīng)用于藥物研 發(fā)及生產(chǎn)的產(chǎn)品、開發(fā)服務(wù)和方案、生產(chǎn)服務(wù)和解決方案，以及配方服務(wù)和運送系統(tǒng)。

經(jīng)過 120 年的發(fā)展和多次的業(yè)務(wù)調(diào)整，目前公司業(yè)務(wù)主要分為兩塊，生物制藥技術(shù)和營 養(yǎng)（Pharma Biotech & Nutrition）以及特種化學(xué)品材料制造（Specialty Ingredients），生物 制藥技術(shù)和營養(yǎng)又分為 CDMO 和產(chǎn)品服務(wù)兩塊，CDMO 包含小分子生產(chǎn)、生物藥品生產(chǎn)和 細胞、基因技術(shù)等，產(chǎn)品服務(wù)則包括生物科技、藥物硬膠囊和營養(yǎng)硬膠囊等等，特種化學(xué)品 材料制造包含微生物控制方法、特殊化學(xué)服務(wù)等。

作為全球 CDMO 行業(yè)龍頭，龍沙制藥項目數(shù)量也較多，2019 年公司研發(fā)階段項目數(shù)量 超過 730 個（包含大分子和小分子），相比 2018 年增長 155 個；商業(yè)化項目數(shù)量超過 310 個，相比 2018 年增長 20 個，商業(yè)化品種數(shù)量遠超我國 CDMO 企業(yè)，龐大的商業(yè)化品種數(shù) 量為公司的收入體量和業(yè)績穩(wěn)定性奠定基礎(chǔ)。

生物制藥技術(shù)和營養(yǎng)板塊占公司收入比例逐步提升，2019 年生物制藥技術(shù)和營養(yǎng)板塊 實現(xiàn)營業(yè)收入41.67億瑞士法郎，占營業(yè)收入的比例為71.11%，特殊成分實現(xiàn)營業(yè)收入16.93 億元，占營業(yè)收入的比例為 28.89%。

生物制藥技術(shù)與營養(yǎng)息稅前利潤率從 2016 年的 21.6%上升到 2019 年的 27%，特殊成 分息稅前利潤率從 2016 年的 14.3%下降到 2019 年的 13.2%，生物制藥技術(shù)與營養(yǎng)板塊利 潤率提升主要與規(guī)模效應(yīng)的凸顯、高端業(yè)務(wù)占比提升等有較大關(guān)系，而特殊成分板塊盈利能 力較差，未來或?qū)⒅鸩絼冸x。

從整體業(yè)績角度來看，1999 年上市之后，龍沙制藥業(yè)績保持穩(wěn)健增長，營業(yè)收入從 1997 年的 21 億瑞士法郎增長到 2019 年的 59.2 億瑞士法郎，復(fù)合增速為 4.8%，凈利潤從 1997 年的 1.3 億瑞士法郎增長到 2019 年的 6.5 億瑞士法郎，復(fù)合增速為 7.6%。

作為全球 CDMO 行業(yè)龍頭，2018 年龍沙制藥 48.5%的收入來自美國，36.6%的收入來 自歐洲，14%的收入來自亞洲，除了公司全球布局之外，收入的國際化也體現(xiàn)了 CDMO 行 業(yè)自身的國際化屬性。龍沙制藥毛利率從 2003 年的 25%提升至 2019 年的 38%，凈利潤率 經(jīng)過 2008-2013 年的下降階段后，從 2013 年的 2.4%提升 2019 年到 10.9%。

4.2 全球 CDMO 行業(yè)回暖背景下，龍沙制藥實現(xiàn)業(yè)績估值雙提升

對龍沙制藥上市后的股價、市盈率和業(yè)績增速進行復(fù)盤，大體可以劃分為三個階段：

第一階段（1999 年-2008 年）：剛上市的第一階段公司業(yè)績保持較穩(wěn)定增長，歸母凈利 潤復(fù)合增速為 4.6%，股價從上市初的 84 元漲到 2007 年的高點 125 元，市盈率在 20x-40x 區(qū)間波動，平均值在 26x 左右。

龍沙制藥上市時已經(jīng)經(jīng)過近百年的發(fā)展，在小分子 CDMO 領(lǐng)域已經(jīng)成為龍頭，收入體 量也達到 21 億瑞士法郎，上市募資后，公司發(fā)展明顯提速，并加速了固定資產(chǎn)投資規(guī)模較 大的生物藥 CDMO 領(lǐng)域的布局，

第二階段（2009 年-2013 年）：第二階段公司業(yè)績負(fù)增長，歸母凈利潤復(fù)合增速為-18.2%， 股價從 125 元的高點逐步調(diào)整到 2013 年的低點 60 元，市盈率在 10x-20x 區(qū)間波動，平均 值在 17x 左右。

受到 2008 年經(jīng)濟危機影響，下游研發(fā)、生產(chǎn)外包需求大幅萎縮，導(dǎo)致龍沙制藥從 2009 年開始業(yè)績出現(xiàn)負(fù)增長，加之新藥研發(fā)監(jiān)管趨嚴(yán)，上市藥品數(shù)量下降，導(dǎo)致 2009-2013 年公 司業(yè)績增速較低，業(yè)績增速的人放緩也導(dǎo)致了估值和股價的下行。雖然業(yè)績下滑，但公司擴 張速度并未減緩，在此期間，公司與多家大型生物藥企業(yè)簽訂供貨協(xié)議，同時公司布局了細 胞發(fā)現(xiàn)、成人干細胞生產(chǎn)、病毒疫苗和載體制造、細胞生物學(xué)平臺等多個專業(yè)化細分方向， 大幅提升服務(wù)能力。

第三階段（2013 年-2019 年）：第三階段公司業(yè)績高速增長，歸母凈利潤復(fù)合增速為 39%， 股價從最低點 60 元逐步上漲至 2019 年的 480 元，市盈率重回 20x-40x 區(qū)間，平均值在 33x 左右。

2014 年開始，全球醫(yī)藥研發(fā)投入增速回升，新藥批準(zhǔn)數(shù)量快速上漲，同時中小型研發(fā) 企業(yè)數(shù)量快速增加進一步帶動研發(fā)、生產(chǎn)需求快速增長，公司業(yè)績和估值迎來拐點，股價也 屢創(chuàng)新高。

龍沙制藥發(fā)展歷史超過 120 年，雖然中途多次受到全球經(jīng)濟和醫(yī)藥行業(yè)變革的影響，但 公司大的戰(zhàn)略方向是一致的，尤其是從公司上市后，發(fā)展逐步提速，發(fā)展方向也更加明晰。 總結(jié)龍沙制藥上市后的 20 年，其核心發(fā)展戰(zhàn)略就是橫向拓展產(chǎn)能+縱向產(chǎn)業(yè)鏈延伸，其中產(chǎn) 能拓展主要通過自建和并購的方式進行，并從小分子領(lǐng)域向大分子領(lǐng)域發(fā)展，而縱向產(chǎn)業(yè)鏈 延伸則體現(xiàn)在對各種細分專業(yè)技術(shù)平臺的拓展，持續(xù)打造生態(tài)圈，提升綜合服務(wù)能力。

5 重點企業(yè)分析（詳見報告原文）

藥明康德：業(yè)務(wù)恢復(fù)良好，下半年有望繼續(xù)加速。

凱萊英：業(yè)績加速增長，長期發(fā)展值得期待。

博騰股份：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型逐步推進，開啟發(fā)展新篇章。

藥石科技：收入快速恢復(fù)，砌塊龍頭成長趨勢不變。

康龍化成：業(yè)績增長超預(yù)期，盈利能力提升顯著。

6 風(fēng)險提示

1）產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移不及預(yù)期風(fēng)險：全球 CDMO 產(chǎn)業(yè)向我國轉(zhuǎn)移是推動我國 CDMO 行業(yè)發(fā)展的重要因素，如果受到貿(mào)易戰(zhàn)以及全球新冠肺炎影響，轉(zhuǎn)移進度不及預(yù)期，則會對我國 CDMO 行業(yè)發(fā)展造成一定影響；

2）國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險：國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)投入加大是推動我國 CDMO 行業(yè)發(fā)展的重要因素，如果因政策等影響，創(chuàng)新藥研發(fā)投入不及預(yù)期，則會對我國 CDMO 行業(yè)發(fā)展造成一定影響；

3）行業(yè)集中度提升不及預(yù)期風(fēng)險：我國 CDMO 行業(yè)集中度較低，集中度提升是長期大趨勢，如果受到政策等影響，集中度提升不及預(yù)期，可能會導(dǎo)致龍頭企業(yè)發(fā)展不及預(yù)期。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網(wǎng)】。