17年前，愛美客的創始人簡軍還在巴拿馬AbatecedoraTextilS.A.公司工作，沒有接觸過醫美行業，更不了解玻尿酸。一個偶然的機會，簡軍打開了對于醫美行業的大門。“歐美人表情夸張，皺紋也比較深。那時候我看到一位70多歲的女士面部皺

17年前，愛美客的創始人簡軍還在巴拿馬 Abatecedora Textil S.A.公司工作，沒有接觸過醫美行業，更不了解玻尿酸。一個偶然的機會，簡軍打開了對于醫美行業的大門。

“歐美人表情夸張，皺紋也比較深。那時候我看到一位70多歲的女士面部皺紋比較多，當她注射完玻尿酸以后，她的皺紋明顯減輕了。”這是簡軍第一次近距離觀察到玻尿酸注射。

有著敏銳商業嗅覺的她，親眼見識玻尿酸神奇之處，了解到了海外玻尿酸市場火熱的情況，萌生出了創業的念頭。趁著行業的東風，創立的愛美客從一家名不經傳的公司一舉發展成為國內玻尿酸龍頭企業。

有著雄心壯志的她，一直以來把愛美客自詡研發驅動型公司，“我們先做全國第一，未來我們肯定要走向世界”。

本期文章主角是愛美客，深耕行業十六年,專注國內生物醫用軟組織修復材料領域，是醫美賽道的領先者。

證星頂投榜第一名朱少醒2020年Q3持有，不難看得出大佬也是對醫美也是充滿興趣。那么，醫美行業到底靠不靠譜？愛美克的核心競爭力是什么？毛利率竟堪比茅臺。證星研究院帶著這些問題對該公司進行邏輯梳理及簡評，不做個股推薦。

01：醫美行業藍海無限，輕醫美漸受青睞、國產品牌大有可為

愛美，亙古不變的話題。

2012-2019年，中國醫美市場保持高速增長，市場規模從298億元增長至1769億元，CAGR達到28.97%。2018年時市場規模已達全球第二，占全球醫美服務市場13.5%的份額。并且有望在今年，市場規模達全球第一。

但與美日韓等發達國家相比，我國醫美市場仍處起步階段。從醫美項目滲透率（每千人接受醫美療程比率）來看，2019年我國醫美項目滲透率僅3.6%，與日本11.0%、美國16.6%、韓國20.5%的水平相差較大。若對標韓國，我國滲透率仍有近6倍的增長空間。

其中，能量源和注射為主的非手術類（輕醫美）項目相對風險較低，相比傳統醫美，不動刀，恢復期短、價格相對友好等，輕醫美相對低價疊加高頻特性，愈發受到市場歡迎。

在我國注射類非手術類（輕）醫美項目中，透明質酸注射占比最高，約占67%，可見受歡迎程度。透明質酸就是大家耳熟能詳的玻尿酸，自然分布在人體組織內部，起著保濕護膚等作用，會隨著年齡的增大而流失。因而通過人為注射玻尿酸，不乏為一個“留住青春”之法。

由于玻尿酸為人體自有成分，注入后易被身體代謝吸收，無法長時間維持效果。常見短效玻尿酸填充劑通常維持效果僅幾個月。人們一旦習慣了更美的自己，再去購買的動機相當的大（高頻性），客戶粘性很強。

相比傳統手術醫美項目而言，輕醫美項目價格相對較低（低價性），降低了消費者門檻。以隆鼻為例，肋軟骨隆鼻手術價格都是上萬為主，且有手術風險，而用玻尿酸隆鼻，價格平均在2000上下，雖定期維持，但相比消費者還是更容易買賬。

隨著經濟的高速發展以及中產階級群體的增加，人們為顏值付費的能力和意愿均不斷增強。根據新氧調查，目前我國超60%人對醫美持正面態度。

2015-2019年我國玻尿酸填充劑市場復合增速為31.5%，2019年市場規模為47.6億元，“高頻低價”的輕醫美逆風而上，2024年市場規模有望達120.4億元。

而我國的玻尿酸市場，主要還是外資品牌占領。隨著國產品牌品質的逐步提高、技術創新以及性價比優勢，國貨開始占據一席之地。近年我國醫美玻尿酸市場，國產品牌已經占據了超過50%的市場份額，其中愛美客銷售量市占率26.5%居全國第一，國產替代空間大。

02：醫美行業成長期、上游行業監管嚴、政策加碼是關鍵

大家往往談到醫美，印象往往就是：一是亂，即規模不一、資質不齊；二是貴，即漫天要價；三是不安全。

這些問題，往往發生在醫美行業中游的服務機構。而造成這些現象的原因，歸根結底還是供不應求。

過去十年，正規醫美機構數量年復合增速為12.69%，雖增速也不錯，但與同期醫美市場近乎30%的增速相比，卻是一半都不到。這才給了“黑醫美”生存的機會。目前國內非法經營的醫美機構數量超過8萬家，而合法醫美機構僅占行業機構總數的14%。

近些年來，非正規機構沒有良好的聲譽背書，過多的陷入了高毛利低凈利的陷阱，嚴重依賴營銷手段，營銷渠道和銷售費用合計能占到總成本的70%以上，行業同質化的競爭愈發嚴重，生存空間愈來愈小。

同時國家相關部門、協會等相繼加碼發力多項關于醫美管控政策，正規醫美機構有望加速出圈。

2015年我國前10家醫美機構市場份額僅約占1%，2018年前五大民營醫美機構（美萊、藝星、愛思特、伊美爾、鵬愛）的市占率提升至7.4%。醫美企業新注冊量于2019年出現拐點，行業開始洗牌。

加上教育部近期表示：醫療美容已經逐步成為廣大群眾的重要需求，醫療美容作為醫療衛生事業的一部分，大力支持美容醫學學科建設和人才培養工作。專業人才培養開始上路。

伴隨著互聯網醫美平臺的興起，行業透明度在逐漸增強，人們對醫美過程、價位獲取渠道總歸開始多起來。依據相關說法，現在的00后對醫美方面的了解可能比從業人員還“專業”，他們的信息搜集能力更強，一個產品大概多少錢，可是門兒清。“漫天要價”的時代慢慢在改變。

至于安全，不妨從兩方面考慮，一是醫美治療過程的安全問題，二是醫美器械的安全問題。

醫美治療過程的安全性：由于安全事故，大多數都是由于專業性不足或者處理不及時感染等導致。未來隨著機構以及從業人員的不斷規范，出現安全問題的概率有望降低。

而醫美器械，其實有著極高的門檻。以注射類玻尿酸為例，屬于三級醫療器械，受到國家嚴格的管控。只要是正規廠商的產品，還是有一定的安全保障，不過具體效果與副作用隨個人體質而表現不同。

縱觀歷史，醫療美容與經濟發達程度高度相關，美韓在醫美行業發展早期的時候，也經歷了從野蠻到正規的過程，美韓經歷了一個世紀左右才步入成熟期，我們改革開放40余年走完了歐美100年的路，那么醫美呢？

03：新品推薦率先獲批、研發投入遠超同行、營銷助力渠道建設

前文提到，醫美器械屬于III類醫療器械，需要經過國家嚴格審核才能上市，這個過程就需三到五年，誰的產品先行落地就能享受景氣度，就把握了先發優勢，就有了一定的議價權。

愛美客目前擁有六款獲批的III類注射用透明質酸鈉系列產品，是同行中獲批最多的。目前公司平均2年推出1款新品，研發速度明顯快于國內外其他品牌，作為研發型企業，公司通過研發塑造壁壘，新品獲批占據優勢。

截至2019年末,愛美客已擁有37項專利,其中發明專利20項。研發人員占員工總數23%，研發費用率8.7%，高于國內同行。值得注意的是，公司研發費用率近幾年有所走低，按照公司的說法，主要是營收增速較快所致。

當然，公司營收增長較快與公司銷售渠道的開拓分不開關系，公司采取狼性文化激發銷售潛力，制定了“對賭式”的銷售KPI。

銷售在達成半年度KPI是可選擇保持或提升全年KPI標準。如果達成全年KPI，獎勵豐厚，但是第二年KPI需要在全年KPI基礎上繼續提升，當然員工可以保持半年度KPI水平，那收入就會有所折扣。

加上公司采取直銷與經銷并舉，嚴禁以價換量，公司招收的銷售大都具有醫美銷售經驗，單個銷售人員平均覆蓋跟進客戶約為13家，由于行業景氣，重賞之下必有勇夫。公司銷售人均創收300余萬，人均薪酬約40萬元，堪稱強悍。

截至目前，公司形成覆蓋全國31個省、市、自治區的銷售網絡。主要涉及非公立正規醫療機構，未來將在國內主要6大城市設立營銷中心，并以此為依托，打入下沉式市場。

不過我國醫美市場廣闊，歸根結底還是要產品說話，能否滿足適齡客戶需求，也是企業制勝的關鍵。

04：差異化瞄準客戶需求、爆款營造口碑、新品打開增長空間

依據艾媒咨詢預計，2020年醫美用戶或達1520萬人，35以下人群占醫美用戶總人群的80%-90%。醫美用戶年齡階段跨度較大，醫美用戶規模以每年52.6%的速度快速增長。因此產品多樣性就顯得比較重要

公司目前共有6款玻尿酸系列產品在售，產品差異化程度較高，價格帶豐富，全面覆蓋能夠滿足市場不同階段客戶的需求。（如圖）

從產品矩陣中不難看出，愛美客的產品在輕醫美行業中均受涉及，而且在一些細分領域，愛美客獨占鰲頭，能夠獨享行業景氣度。

公司產品高中低端都有布局，是同行之中，相對較多的一家。具體產品我們不做展開，著重來看一下占公司營收大頭（60%）的頸紋修復產品——嗨體。

誰也沒能想到醫美用戶對頸紋同樣相當關注，畢竟一個人臉上保養的再好，脖頸卻有著好幾層的褶皺，就能一下子就暴露年齡，這便成了用戶消費的動機所在。

根據淘寶的《2020年中國國貨美妝發展趨勢報告》顯示，2019年成交額同比增幅Top10 細分品類里，“頸霜”排名第三。產品需求次于面部、唇部。

嗨體是國內唯一經過國家藥監局批準針對頸部皺紋改善的三類醫療器械產品，銷售收入放量很快，市場歡迎程度可見一斑。目前沒有競爭對手，能獨占市場三五年，且品牌一旦培育就形成了優勢（新品介入難度大）。新氧APP中，嗨體成了修復頸紋的代名詞，這就形成了口碑。日后加上衍生品熊貓針(依舊沒有對手）的配套，有望持續大賣。

愛美客也在積極嘗試新項目的拓展，比如說將要落地的童顏針，就有望再成爆品。

童顏針不同于傳統玻尿酸填充產品（通過玻尿酸填充展現效果），而是通過刺激皮膚內膠原蛋白的增生實現的填充，維系時間可達2年以上，填充效果是玻尿酸的3倍。

目前在正規醫美市場，國際上賣的火熱的4款童顏針產品均未獲國內資質，而國內市場銷量較高相關產品均未獲得Ⅲ類證書，所以愛美客的童顏針，是國內首款Ⅲ類合規產品，有望通過正品替代，迅速占據市場。

此外，公司關于肉毒素以及減肥的產品也加碼上路，隨著上市募資產能的建設，生產能力將大幅提高，進一步提升公司規模效應。肉毒素、減肥同樣有著一定市場空間，自然不容忽視。

截至目前，公司已初具寡頭雛型，不論是市占率、產品矩陣還是管線預期，都逐步領先。因為專注，所以才強。輕醫美的效果立竿見影，誰能不愛？往往比較感性的女性，可能消費就在一瞬間。

證星研究院總結：上面分析了基本面，下面簡單分析一下估值。

若以上文提到國內玻尿酸市場有望在2024年達到120.4億計算，假設日后公司市占率達到30%，達到36億左右的營業收入，保守以50%凈利潤率來看，大約做到18億左右的凈利潤。

按照預計，2020年愛美客約4億出頭的利潤，要想4年后做到18億的利潤級別，就要保持將近50%的速度高速增長。我們認為公司保持40%-50%的增速，三到五年內也許問題不大，不過拉長時間線來看，倒是樂觀預期打的有些滿了。

我國醫美行業正處高速成長期毋庸置疑，不過未來公司會不會遭到外國廠商的降價打擊？長期還能否保持如此高的增速？還是值得持續跟進觀察的。

風險提示：行業競爭加劇、產品結構單一、醫療事故風險、疫情反復等。

提示：愛美要以健康為基礎，樹立正確的健康觀，才能擁抱美好生活。

本文僅對公司邏輯進行梳理，不做任何推薦。