（報告出品方/分析師：西部證券李偉峰）一、與時俱進，龍頭地位安如磐石寶雞鈦業股份有限公司成立于1999年7月21日，于2002年4月上市，為中國鈦材第一股，公司目前已經發展成為國內規模最大的鈦材加工企業。公司的產品結構較為完整，擁有十大生產

（報告出品方/分析師：西部證券 李偉峰）

一、與時俱進，龍頭地位安如磐石

寶雞鈦業股份有限公司成立于1999年7月21日，于2002年4月上市，為中國鈦材第一股，公司目前已經發展成為國內規模最大的鈦材加工企業。

公司的產品結構較為完整，擁有十大生產系統，產品涵蓋板材、管材、棒材、絲材、帶材等，是目前國內唯一具有鑄－鍛—板材加工完整產業鏈的企業。

公司在鈦加工領域行業地位相當突出，其所生產鈦材產品廣泛應用在化工、建筑、航空航天、艦船、醫療等領域。

截至 2020 年年底，公司鈦加工材設計年產能為 20000 噸，實際年產能為 22714 噸，海綿 鈦、鈦錠、鈦材接近滿產狀態。

2020 年 4 月，子公司寶鈦華神鈦業有限公司年產 12000 噸海綿鈦生產線及年產 3000 噸四氯化鋯生產線項目開始建設，于 2021 年 7 月進入投產期，投產后公司海綿鈦產能擴充到 22000 噸，四氯化鋯產能擴充到 3500 噸。

2021 年 2 月，公司定向增發募資 20.05 億元，主要用于鈦加工產品現有產能擴充、升級項目以及相匹配的檢驗、檢測、研究試驗能力升級項目。

伴隨募投項目高品質鈦錠、管材、型材生產線建設項目和宇航級寬幅鈦合金板材、帶箔材建設項目逐步建成，公司產能將進一步擴張。

1.1、背靠寶鈦集團，構建一體化產業鏈體系

公司 2021 年三季報披露，公司控股股東為寶鈦集團有限公司，持有公司 47.77%股份，陜西省國資委直接和間接持有寶鈦集團 100%股份，是公司的實際控制人。

寶鈦集團實力雄厚，積極推進國企改革，進軍世界鈦業強企。寶鈦集團是我國目前最大的以鈦及鈦合金為主的專業化稀有金屬生產科研基地，擁有鈦材、裝備設計制造、新材料等三大產業板塊，其中主導產品鈦材年產量占全國總產量的 40％以上。

圍繞‘十四五’發展，寶鈦集團提出了‘15551’高質量發展行動綱領，即到‘十四五’末，寶鈦集團將在鈦材市場占有率上居世界第一、鈦材產量達到 5 萬噸。

借助于寶鈦集團長期深耕行業所形成的品牌優勢，公司下游銷售渠道更為暢通。劍指“十四五”，公司深化改革，效果持續顯現。公司穩步推進“1+N”改革、薪酬體系改革和管理體系改革。

伴隨著公司各項改革舉措落地見效，企業運行質量和效率繼續提高，市場競爭能力顯著增強。公司提出“十四五”期間的發展目標，即按照“創新發展、做強鈦業”的發展思路，改革創新，最終形成 5 萬噸鈦產品的加工能力。

構建完整鈦產業鏈體系，公司原料采購有顯著優勢。

公司控股子公司寶鈦華神（66.67%）在行業內首先實現海綿鈦“氯化+精制+還原+電解”的循環經濟生產模式，擁有國內最先進的海綿鈦生產技術，也是國內唯一實現全流程的鈦鋯鉿生產企業。“年產 12000 噸海綿鈦生產線及年產 3000 噸四氯化鋯生產線”項目建成后，寶鈦華神將擁有 22000 噸海綿鈦和 3500 噸四氯化鋯的生產能力。

2017-2019 年 H1，寶鈦華神海綿鈦產品 50%左右用于對外銷售，40%左右用于公司內部采購，后續公司進一步擴充鈦材產能，該對外銷售部分可用于公司內部原材料供應。另外，2021 年 4 月公司設立合資公司寶雞寶鈦精密鍛造有限公司（40%）。

一方面可緩解公司鍛造產能壓力；另一方面能夠有效整合地區產業資源，形成優勢互補，從而提高公司整體競爭力和盈利能力，加強在精密鍛造產業的競爭優勢。

1.2、產品結構優化，業績持續增厚

2016-2019年，公司營業總收入穩步增加，年均復合增長率達18.61%。

2020年度，受疫情影響，海外訂單量有所減少，公司營業總收入同比增幅有所下降。

2021年Q1-Q3，公司實現營業收入46.16億元、歸屬于上市公司股東的凈利潤4.71億元，同比分別增長44.17%、95.06%。

公司營業收入主要來源于鈦產品。

2021年H1，公司鈦產品收入達到22.24億元，占營業總收入比例為78.29%，其他金屬產品營業收入達5.72億元，占營業總收入比例為20.14%。

公司鈦產品業務毛利率穩中有升，2020年達到25.90%，為近五年的最高值，2021年H1鈦產品毛利率為25.31%。其他金屬產品業務毛利率波動幅度較大，主要系鋯產品、鎳產品、鎂產品等金屬產品的價格波動幅度較大。

產品結構優化，銷售毛利率顯著上升。

2016-2019年度，公司的毛利率維持在 20%上下，2020年，銷售毛利率上漲到24.26%，同比增加3.66個pct，主要系鈦產品的毛利率較 2019年增加了4.56個pct。

另外，近年來公司不斷提升內部管理水平，2016年度，期間費用率為15.62%，2020年下降至9.22%。

2021年Q1-Q3，期間費用率持續下降至6.99%，創歷史新低，對應銷售凈利率創下新高。

產銷兩旺，公司規模優勢持續增強。

2019 年以來，公司基本處于滿產滿銷狀態，海綿鈦、鈦錠、鈦材產能利用率接近 100%，產銷率達到 95%以上。2021 年 H1，公司鈦產品生產量達 12280.52 噸，同比增長 37.02%，銷售量達 11712.06 噸，同比增長 31.98%，其中鈦材銷售量 9094.62 噸。鈦產品產銷率高達 95.37%。

對標西部超導，公司鈦產品毛利率仍有上升空間。

據西部超導年報數據，其軍工類鈦產品的毛利率在 30%-40%，民品類毛利率維持在 0-15%之間。我們測算得到，2021 年 H1 公司鈦產品單位售價為 18.99 萬元/噸，毛利率為 25.31%。隨著公司提高航空航天等盈利能力較強的產品占比，公司鈦產品總體毛利率上升有望。

國內業務毛利率穩步增加，國外業務毛利率“回暖”。

2017年以來，國內業務毛利率呈現不斷上漲趨勢，2020 年度達到了 24.93%。

2020年度國外業務毛利率為 19.43%，同比增加 9pct。

國外業務毛利率水平主要與國際航空市場的景氣程度有關，海外航空市場景氣度觸底回升，公司海外業務持續受益。

1.3、三大核心競爭力，龍頭地位穩固

1.3.1、技術、裝備一流，鑄就國際品牌

攜手國際高端客戶群，產品認證構筑競爭壁壘。公司在國內市場處于領先地位，采用國際先進水平的技術標準和質量體系，通過了美國波音公司、法國宇航公司、空中客車公司、英國羅羅公司、歐洲宇航工業協會和美國 RMI 等多家國際知名公司的質量體系和產品認證。

公司囊括了進入世界航空航天等高端應用領域所有的通行證，由此成為一批國際龍頭企業的戰略合作伙伴。

研發實力雄厚，技術水平奠定先發優勢。

公司是國家高新技術企業，依托于強大的研發優勢，公司順利實施完成多項國家重大科技專項、863 計劃項目、國家重點研發計劃、國家發改委海洋工程研發及產業化項目，航空、航天、深海空間站等預研項目有序推進，4500 米潛水器 TC4ELI 鈦合金載人球殼制造技術榮獲 2018 年度中國有色金屬工業科學技術獎一等獎，隨著長征五號的成功發射、“奮斗者號”的成功下潛，進一步確立了公司在航天和深海用鈦領域的主導地位。

裝備水平領先，擁有國際一流的鈦材加工設備。

公司主體裝備由美國、日本、德國等十五個國家引進，主要有 2400KW 電子束冷床爐、15t/10t 真空自耗電弧爐、萬噸自由鍛壓機、2500t 快鍛機、高速棒絲生產線、鈦帶生產線（MB22-TI 型二十輥冷軋機）、3.3 米寬厚板生產線等，這也使我國成為繼美、日、俄后擁有完整鈦工業產業鏈的國家。公司主體裝備均為世界一流設備，均代表國際一流的裝備水平。

行業龍頭地位穩固，品牌效應顯著。

目前國內主要的鈦材供應商包括寶鈦股份、西部超導、西部材料和湖南金天鈦業（未上市）。

1）寶鈦股份是我國規模最大的鈦材加工企業，規模明顯大于其他兩家。

2）從產業鏈體系來看，寶鈦股份擁有十大生產系統，是目前國內唯一具有鈦材加工完整產業鏈的企業。

3）從下游應用來看，寶鈦股份產品廣泛應用于軍品與民品領域，而西部超導以生產軍品為主，西部材料以民品為其鈦材主要業務。

寶鈦股份以其長期深耕行業形成的品牌效應，成為國內外大型客戶的首選合作伙伴。

1.3.2、一體化布局保障原料供應，產品齊全形成規模經濟

海綿鈦生產企業龍頭效應較為明顯，產量集中于頭部廠商。根據鈦鋯鉿分會對國內 12 家海綿鈦主要生產企業的產量統計，2020 年該 12 家企業共生產海綿鈦 122958 噸，較 2019 同比增長 44.9%，實現連續 6 年增長。

其中前三家攀鋼鈦業、朝陽金達和雙瑞萬基產量占比達到 44.64%，前五家產量占比達到 68.22%，由此可見，市場中海綿鈦主要由頭部幾家廠商進行生產。寶鈦華神 2020 年海綿鈦產量為 8212 噸，市占率為 6.68%。

一體化布局保障公司原料供應。

公司鈦產品生產的主要原材料為海綿鈦，對于鈦材行業而言，海綿鈦采購成本約占整個鈦材生產成本的 80%以上。最終的鈦產品銷售價格隨原材料價格同向變化，但從產品銷售合同簽訂到海綿鈦采購存在一定的時間跨度，很容易出現產品銷售價格的波動。

公司 30%左右的海綿鈦由寶鈦華神供應，控股寶鈦華神使得公司提升對原材料議價能力的同時，能夠確保海綿鈦的穩定供應及保證原料質量。

1.3.3、把握下游需求，提升高端鈦品市場競爭力

隨著航空航天、艦船、海洋、核電、化工等行業的發展，鈦及鈦合金材料向著大型化、高損傷容限、高可靠性、長壽命方向提升，伴隨著應用領域的拓寬，高端裝備用高性能鈦及鈦合金管材、型材、板材及帶箔材的需求進一步增長。

公司始終保持對市場的敏銳度，與時俱進，不斷提升在高端鈦品市場的競爭力。

自上市以來，公司已累計實現融資 6 次，利用募集資金不斷擴大產能，目前已經發展成為國內規模最大的鈦材加工企業。公司不斷完善產品結構，配備了十大生產系統，進行一體化布局，擁有較強的規模優勢和生產能力。

2021 年 2 月，公司通過非公開發行募集資金 20.05 億元用于擴充現有產能。

預計項目將于 2023 年開始逐步投產。公司將新增產能鈦錠 10000 噸、鈦合金管材 290 噸、鈦合金型材 100 噸和板材 1500 噸、帶材 5000 噸、箔材 500 噸。募投項目將有效緩解公司當前產能不足的現狀，同時提升公司在高端鈦材市場的競爭力，優化產品結構，提升研發能力與盈利水平。

二、展望鈦行業，多重利好造就光明前景

公司所處的鈦行業作為戰略性新興產業中的新材料行業，在經過初步產業化階段后，1977-2011 年，我國鈦行業進入快速發展階段，化工、冶金等領域的迅速發展推動者鈦合金需求大幅提升，原材料海綿鈦的價格自 2004 年開始迅速上揚，在 2005、2006 年達到歷史高位，維持在 20 萬元/噸。

行業格局優化，鈦加工企業轉型高端產品。

后期隨著海綿鈦供需關系發生實質性變化，行業競爭日趨激烈，進入“去庫存化”階段。

2017 年行業結構性調整初見成效，由過去的中低端需求以及鈦產品的結構性過剩，逐步轉向中高端需求，產業結構逐步轉向航空航天、艦船和高端化工等領域。

鈦冶煉企業維持現狀，鈦加工企業間逐步拉大差距，各大型加工企業陸續調整業務發展策略，優化產品結構，提升高端鈦產品的業務規模。

2.1、鈦：性能優異，大有可為

鈦是一種具有密度小、比強度高、導熱系數低、耐高溫低溫性能好、耐腐蝕能力強等性能的稀有金屬。

被譽為“太空金屬”、“現代金屬”和“萬能金屬”，鈦合金是以鈦為基礎，添加釩、鋁、鉬、鉻等其他可強化鈦金屬性能的元素，經過熔煉、鍛造、軋制、擠壓等生產和加工工藝制成的結構材料。

2.2、鈦材：生產流程復雜，技術難度高

生產鈦材的主要原材料為海綿鈦，海綿鈦是鈦礦石中經過了提純、加工后的海綿狀的純鈦， 海綿鈦經過熔鑄得到鈦錠或鈦合金錠，然后公司再根據客戶需求和應用領域的要求，經過鍛造、軋制等環節的變形處理和機械加工制成鈦材，經過進一步的加工制造成鈦設備。

鈦的熔煉、壓力加工和熱處理的難度都比較大，工藝復雜、技術含量高。鈦及鈦合金從熔煉到最終產品一般需要海綿鈦的制備、鈦材的制備和鈦材的應用三步。其中海綿鈦和鈦材的制備步驟技術較為復雜，制備難度較高，是鈦應用的關鍵環節，海綿鈦和鈦材的質量直接決定鈦制品的質量。

2.3、我國鈦材產量穩步增加，高端鈦材國產替代化進程加快

2016-2020年，我國鈦材產量由 49483 噸增加到 97029 噸，CAGR 達到 18.23%。2020 年，在疫情爆發給世界經濟帶來嚴重沖擊的大背景下，鈦材需求最大的波音、空客等國際航空企業訂單大幅減少。

但我國鈦工業受影響程度較低，產量穩步增加，鈦材產量占全球鈦加工量的 50%以上。

進口產品多為高端鈦材，出口多為中低端鈦材產品。

2020年我國海綿鈦進口量為 4723 噸，出口量為 548 噸，進口量遠大于出口量。

2020年鈦加工材進口量為 6139 噸，較 2019 年減少 24.4%，鈦加工材出口量為 15246 噸，較 2019 年減少 27.1%。

鈦材出口量約為進口量的 2.5 倍，而進口單價 7.39 萬美元/噸遠高于出口單價 2.75 萬美元/噸，主要系我國進口的多為價格較高的高端鈦材，出口多為價格較低的中低端鈦材產品，國內高端鈦材產品供不應求，中低端鈦材產品則供給過剩，同質化現象較為嚴重，市場競爭過于激烈。

近年來鈦材進口量持續下降，高端鈦材國產替代化進程加快。

2016-2020 年以來，我國鈦材進口量呈現先上升后下降趨勢。2018 年鈦材進口量達到近五年來最高點 8680 噸，隨后每年進口量逐步下降，2020 年鈦加工材進口量為 6139 噸，較 2019 年減少 24.4%。

根據《2020年中國鈦工業發展報告》，目前我國高端需求用航空級海綿鈦、3D 打印用鈦粉、航空緊固件用鈦合金棒絲材、船舶用鈦合金寬厚板坯等產品在批次穩定性上與國外還有一定的差距，仍需進口。

但隨著國內企業裝備進步和技術創新，差距正在逐步縮減，產品質量不斷提高，高端鈦材的國產替代化進程正在不斷加快。

2.4、下游應用廣泛，國內航空航天領域用鈦量有較大增長空間

鈦被譽為“萬能金屬”，被廣泛應用在航空航天、船舶、石油化工、冶金工業、電力、醫藥、海洋工程等各個方面。

國內鈦材消費結構與全球差異較大。

全球鈦材消費結構中，航空航天領域需求占比 46%，工業領域需求占比 43%。國內鈦材消費結構與全球差異較大。

2020年度，化工領域需求占比 51%，航空航天領域需求占比僅 18%。與全球消費結構對比可得，國內航空航天領域和軍工領域的鈦產品應用仍有較大的發展空間。寶鈦股份通過不斷優化產品結構，提升高端鈦合金的業務規模，公司有望受益于國內航空航天、軍工領域鈦材需求擴容。

2.5、戰略新材料，政策支持鈦行業發展

公司所處的鈦行業作為戰略性新興產業中的新材料行業，在國防、經濟和科技領域都具有重要地位，對于國民經濟的發展具有戰略意義。是支撐尖端科學技術進步的重要原材料產業，也是國民經濟發展和產業升級換代的基礎產業。

我國極為重視鈦行業的發展，先后出臺一系列政策為其創造良好的發展環境。

三、四大下游鈦材需求高增，龍頭企業持續受益

行業層面上，4 大增長驅動力引致鈦材需求量提升。

1）航空航天領域，我國軍機數量及用鈦量都有發展需求，主機廠的資產負債表端數據進一步印證軍機領域鈦材用量的高需求。民機領域，C919 和 ARJ21 進入量產階段，CR929 將于年底開工建設，考慮到損耗率的影響，預計將帶來 23500 噸以上的鈦材需求。

2）船舶領域，深海空間站的建設預計 2025、2030 年分別帶來 2200 噸、4000 噸的鈦材需求。

3）海洋工程領域，海水淡化工程的建設預計每年新增用鈦量 2707 噸。

4）化工領域，PTA 新建項目的投產進一步釋放增量。

3.1、航空航天領域：鈦材發展前景廣闊，公司擁有核心優勢

鈦材被廣泛應用在航空航天領域，2015-2020年國內航空航天領域用鈦量 CAGR 達 19.25%。

宇宙飛船的船艙骨架，火箭發動機殼件，航天方面的液體燃料發動機燃燒艙、對接件、發動機吊臂，飛機上的發動機葉片、防護板、肋、翼、起落架等，艦船上的水翼、行進器等部件都用到鈦及鈦合金材料。

中國有色金屬工業協會鈦鋯鉿分會每年都會對我國 32 家主要的鈦加工材生產企業在不同領域的鈦加工材銷售量進行統計，根據其公布數據，2015-2020 年 32 家企業在航空航天領域的鈦材銷售量從 8519 噸增長到 17228 噸，CAGR 為 19.25%。

3.1.1、軍機領域：用鈦量發展空間較大，寶鈦與西部超導形成雙寡頭格局

對標美國，我國軍用航空領域飛機數量與先進程度還有較大的提升空間。

2020 年，全球現役軍用飛機總計53563架，其中美國現役軍用飛機數量高達13232架，占全球 24.70%，遠超其他國家。

我國現役軍用飛機數量為 3260 架，占全球總數量的 6.09%。

分類別來看，在現役的軍用飛機中，中國目前數量最多為戰斗機，總量為 1603 架，占全球戰斗機總數量的 10.98%，其次為戰斗直升機，數量為 903 架，占全球戰斗直升機總數量的 4.41%。與美國各類別軍用飛機數量相比，中國的坦克機與特殊任務飛機差距最大。

截止 2020 年，中國坦克機數量為 2 架，美國則擁有 614 架，全球有 76.56%的坦克機被美國使用。中國特殊任務飛機數量為 111 架，美國則擁有 744 架，是中國的 6.7 倍左右。

國防建設重要性日益凸顯，軍費預算支出持續增長，航空航天將成為重點投入領域。

我國軍費支出從 2016 年的 9544 億元增加到 2020 年的 12690 億元，根據兩會上提交的預算數據，2021 年我國的軍費預算支出將達 13553 億元，同比增長 6.8%。

2016-2021 年 CAGR 達到 7.27%，遠高于同期 GDP 的增長速度。從軍費結構角度進行分析，裝備費用占比將不斷提升，其中航空航天將成為重點投入領域。伴隨我國軍費支出增加，軍用飛機數量和用鈦量將同步上升。

與國外軍機相比，我國軍用飛機用鈦量尚需提升。

鈦的密度小,具有高的熱強性和持久強度,在振動載荷及沖擊載荷作用下裂紋擴展的敏感度低,又有良好的耐腐蝕性,鈦及其合金的強度與鋼材的強度相當,但重量卻是鋼材的 57%。因此，以鈦合金為主制造的飛機在航空領域所占的比重已經具有壓倒性優勢。

美國的第四代的戰斗機 F-22 太空飛機鈦材料占比達到 41%，F-14、F-15、F-18 大黃蜂、F-117 夜鷹、B-1 轟炸機、B-2 轟炸機內鈦的比例依次為 24%、27%、13%、25%、22%和 26%。與國外軍機相比，我國軍用飛機含鈦量較低。第二代殲擊機含鈦量僅為 2%，第四代新型殲擊機含鈦量有所提升擴大到 23%，達到了與國外軍機含鈦量的平均水平。

2020 年 11 月，安裝 4 臺 WS-20 發動機的運-20B 成功首飛，標志著中國首款大涵道比渦扇發 動機的成熟。

與 D-30KP2/WS-18 相比，WS-20 加大的涵道使得發動機燃油效率進一步增加，推力有所上升，載重量可達到 66 噸。

運-20B 的成功首飛，標志著我國軍機發動機的國產替代進程更進一步，進口依賴將逐步降低，國內軍機領域用鈦量需求尚有較大市場空間。

主機廠的資產負債表端再度驗證軍機需求量大增。

預收賬款和合同負債可反映主機廠的在手訂單量，下游客戶的采購合同增多，相應的主機廠的預收賬款和合同負債的數值將會上升。

2021 年 Q3，航空板塊主機廠的預收賬款加合同負債的總和顯著增加，達到 483.26 億元，同比上漲 401.89%。其中洪都航空的預收賬款加合同負債的總和較去年同期上漲 256 倍，中航沈飛的預收賬款加合同負債的總和較去年增加 29 倍。

存貨的數值變化反映了由于訂單量改變而引起的原材料和在產品數量的改變。若下游客戶的采購量增多，主機廠按照訂單進行提前備貨、采購、生產，相應的存貨量將會增加。

2021 年 Q3，航空板塊主機廠的存貨量達到 763.05 億元，較去年同期增長 11.78%。

上市主機廠企業的預收賬款和合同負債的大幅增加、存貨上漲側面印證了我國軍機需求高啟。訂單量顯著增加，相應的對鈦材的需求量也將明顯上升。

軍機領域鈦材進入壁壘較高。

對于生產軍用航空材料的企業，首先要取得保密資格和武器裝備科研生產許可證，并通過國軍標質量管理體系認證。

軍用航空材料的開發都是通過參與軍工配套項目的形式進行的，只有預先進行大量的研發工作，才有可能通過軍工配套項目的招標進入項目正式研制階段，并依次通過工藝評審、材料評審、地面功能試驗、地面靜力試驗、裝機考核、裝機評審后方能成為相關型號用材料的合格供應商。

從預研到最終通過評審需要長達幾年的時間，一旦通過評審，雙方就會形成長期穩定的合作關系，后來企業很難進入該市場。軍用航空材料除研發及驗證周期、產品生產周期較長外，其回款周期也較長，且大部分結算方式采用承兌匯票，因此對于相關企業的短期資金壓力也較大。

目前國內能夠批量生產軍用航空鈦合金棒、絲材的企業以寶鈦股份、西部超導和湖南金天鈦業（未上市）三家為主，基本形成寡頭壟斷的競爭格局。

金天鈦業的鈦材銷量小于寶鈦股份和西部超導，寶鈦股份在國內市場處于領先地位，是國內外眾多大型航空企業的戰略合作伙伴。

西部超導生產的鈦產品主要應用于軍用航空領域，其現有鈦合金產品已通過中航工業、中國航發等客戶認證并已批量應用于多型號裝備。

3.1.2、民機C919和ARJ21進入量產階段、CR929開工，拉升鈦材需求量

民用飛機用鈦量不斷提升從而帶動對高端鈦合金的需求增長。減輕飛機重量、增加運載能 力、降低油耗是航空公司選擇飛機的重要依據，提高鈦材的用量對于未來民用客機的研發而言具有重大意義。

從兩大國際飛機制造商的數據來看，波音和空客主要機型的用鈦量逐步提高。A300 和 B747 用鈦量僅為 4%，A380 的用鈦量已經提升到了 10%，B787 的用鈦量提升到 15%。

鈦用量在民用飛機中的占比呈現不斷提升態勢，后續隨著民用航空工業發展，鈦材的市場需求量將進一步擴大。

亞太地區（含中國）仍是全球客機機隊增長最快的市場。

至 2039 年，中國客機機隊占全球的比例將增加至 21.7%。根據《中國商飛公司市場預測年報》（2020-2039 年），未來 20 年，亞太地區（含中國）仍是全球增長最快的市場，其機隊規模將從 2019 年的 7636 架增長至 2039 年的 18357 架，占全球的比例將從 32.0%增長到 2039 年的 41.3%，其中，中國客機機隊的規模將從 2019 年的 3863 架增長至 2039 年的 9641 架，占全球比例將由 16.2%提升至 21.7%。

C919 飛機商業化投產持續推進。

C919 大型客機是我國按照國際民航規章自行研制、具有自主知識產權的大型噴氣式民用飛機。2017 年 5 月，C919 實現首飛。C919 飛機生產許可審定委員會中間會議于2021年9月10日在滬召開，C919距離商業化量產更進一步。

鈦和鈦合金廣泛應用在 C919 飛機部件。在制作材料上，在綜合考慮鈦合金的成熟性、成本和交付周期后，C919 采用了低強高塑性、中強中韌、中強高韌、高強高韌和系統用材 6 類鈦合金牌號。

產品形式涵蓋鍛件（投影面積≤1.1 ㎡，要求的棒材直徑≤450mm）、厚板（4.76-80nm）、型材、管材、絲材等。廣泛應用于飛機的吊掛、機頭、中央翼、外翼、尾翼等。

寶鈦股份是C919項目鈦材的國內合格供應商，而C919飛機預計將帶來20000噸高端鈦合金需求量。

商飛對C919商用大飛機用鈦合金材料或部件，采用世界商用飛機通用的全球采購模式，通過比價采購。寶鈦集團是C919項目鈦材的首選供應商，也是國內合格供應商。

C919用鈦量已達到9.30%，空機重量為42.1噸，因此單機含鈦量為3.92噸。

截止2021年3月，中國商飛已累計獲得28家客戶共1008架C919訂單，按成品率20%計算，C919量產后預計帶來20000噸高端鈦合金的需求。

C919的成功研制經驗將有利于CR929的開發研制，CR929量產進一步增加我國民機領域的用鈦量需求。

CR929是我國與俄羅斯共同制造的一類寬體客機，根據中國民用航空網消息，CR929預計將在2021年底前開建，2026年實現量產。

根據《航空鈦合金的應用及發展趨勢》一文，預計CR929鈦合金使用量將達到15%左右，CR929的商業化量產將進一步增加高端用鈦需求。

ARJ21 訂單量預計帶來3500 噸左右高端鈦合金需求量,寶鈦股份為ARJ21提供鈦材。

ARJ21新支線飛機是我國首次按照國際民航規章自行研制、具有自主知識產權的中短程新 型渦扇支線客機。

ARJ21用鈦量為 4.80%，空機重量為24.96噸，因此單機含鈦量為1.20噸。2015年11月29 日，ARJ-21 被交付于首個啟動用戶成都航空。

截至2019年8月， 已累計獲得22家客戶共596架訂單量。截至2019年年底合計交付22架，待交付574架。

按成品率20%計算，ARJ21訂單量預計帶來3500噸左右高端鈦合金的需求。

飛機制造成品率較低，預計民機領域帶來 23500 噸以上用鈦量需求。

根據《龍騰東方——閑聊幾款中國戰機》中所述，飛機制造的成品率尚不足 20%。我們預計 C919 量產將帶來 20000 噸的鈦材需求，ARJ21 的量產將帶來 3500 噸左右的鈦材需求量，進一步考慮到 CR929 的量產，民機領域合計用鈦量需求為 23500 噸以上。

3.2、船舶領域用鈦量有較大提升空間

鈦及鈦合金具有重量輕、耐蝕、無磁、透聲、抗沖擊等特性,在如海水、海洋的氯化物氣氛 中具有優異的耐蝕性。

在船舶上應用可以減少艦船的維修成本和壽命周期成本,減輕船體的重量、增加有效載荷、提高艦船的可靠性和戰術性,是船舶工業的理想材料。船體結構件、深海調查船及潛艇耐壓殼體、管道、閥、船舵、軸托架等均會用到鈦材料。

3.2.1、船舶用鈦量尚需提高

我國船用鈦合金與發達國家相比仍存在一定差距。

我國最早于 1962 年對船舶用鈦合金進行研究開發。經過數十年的發展,研究、制造水平均有了很大提高,已從最初的仿制國外牌號合金,到現在的自主研發船用鈦合金體系,如 TA2、TA5、Ti31、Ti B19、Ti70 和 Ti631 等。

從單艘用鈦量上看，我國船舶用鈦量占總重量比例不足 1%，而俄羅斯船舶用鈦量已接近 18%，我國單船用鈦量提升空間巨大。未來，隨著艦艇數量以及單體用量的提升，船舶行業用鈦前景光明。

3.2.2、深海空間站的建設增加用鈦需求

深海空間站主要用于進行海洋科學探索，戰略意義重大。

鈦合金由于具有質輕、耐蝕和高強的特性，是建造深空站主體、深潛器和潛艇結構的首選材料。

據公司公告，一個主站建設預計將消耗 4000 多噸鈦材，進一步拓寬鈦合金應用領域。

根據“十三五”規劃綱要，預計 2025 年可研制成功 1500 噸級深海空間站，2030 年可研制成功 3000 噸級深海空間站。

2025、2030 年鈦材用量分別為 2200 噸、4000 噸。2020 年 11 月，深海空間站建設被列入《十四五規劃 100 個重大項目》中。

3.3、海水淡化工程的建設將使每年新增用鈦量2707噸

鈦由于其合金強度高、比重小、耐海水腐蝕和海洋氣氛腐蝕等特點，逐漸應用于海洋油氣開發、海港建筑、沿海發電站、海水淡化、船舶等領域。

海水淡化設備使用最多的是鈦焊管，主要用于加熱器、冷凝器、蒸餾器、蒸發器、熱交換器等，不僅可以節省成本，而且可以提高熱交換系數。國內鈦材生產企業在海洋工程領域的鈦材銷售量穩步上升。

2015 年，30 家鈦加工企業在海洋工程領域的鈦材銷售量僅為 541 噸，2020 年該數值增長到 7240 噸，2015-2020 年的 CAGR 達到了 68%。

后續隨著國家在海洋油氣開采和海水淡化工程投入的持續加碼，海洋工程領域的用鈦量將進一步擴大。

2021 年 5 月，發改委和自然資源部聯合頒布《海水淡化利用發展行動計劃（2021—2025 年）》的通知：到 2025 年，全國海水淡化總規模達到 290 萬噸/日以上，新增海水淡化規 模 125 萬噸/日以上，其中沿海城市新增海水淡化規模 105 萬噸/日以上，海島地區新增海水淡化規模 20 萬噸/日以上。

據公司公告，按照平均日產 1 萬噸淡水的裝置用鈦 107 噸計算，平均每年新增用鈦量約為 2707 噸。

寶鈦集團引進了 3150 噸擠壓機、1000 噸穿孔機以及各種型號的軋管機系列設備,形成年產 2000t 以上的無縫管材生產線，年產能達到 800-1000 噸的鈦焊管生產線，擁有國內第一條專業的鈦帶生產線,年產能達到 10000 噸，代表國內鈦帶卷生產的最高水平，(0.3~ 4.75)×(600~1370)×Lmm 產品品質達到國外同等產品水平，為我國海水淡化裝備用焊管國產化打下良好的基礎。

3.4、PTA新建項目釋放增量，化工領域鈦材需求持續增長

化工系統是我國民用工業中最早使用鈦材且用量最大的工業部門。

近年來環保趨嚴，化工產能受限。2020年受新冠疫情影響，化工領域用鈦量占比略有下滑，但絕對數額持續增長。2020年，化工領域用鈦量達到47513萬噸，同比增長34.64%，在鈦材下游應用中占比為50.80%，主要應用于氯堿、燒堿、純堿、石化纖維等領域。

2020 年度推遲建設的高端化工（PTA 設備項目）進入 2021 年以來開始逐步進入建設期， 石化項目固定資產投資額同比顯著增長，2021 年 2-10 月，石油領域固定資產投資額月均同比達到+12.47%，化工領域固定資產投資額月均同比達到+31.04%。

前期 PTA 行業受“能耗雙控”政策影響開工率不佳，后續有望迎來反轉。

2021 年經濟工作會議指出“原料用能不納入能源消費總量控制”。化工行業中輸入的化石能源（油氣煤）作為原材料參與工業過程的化學反應，不作為燃料提供熱量，是典型的原料用能。公司作為國內最大的鈦材加工企業，不斷地研究拓展開發化工領域的鈦材應用，在國內化工領域擁有較高市占率。

2021 年 3 月 23 日，由寶鈦股份承制的重達 12 噸，長達 12 余米的大型 PTA 核心部件—鈦合金攪拌軸順利交付，標志著公司具備了向大型 PTA 提供核心部件的能力，將成為公司新的利潤增長點。

四、盈利預測與估值

4.1、公司估值有望持續上行

自上市以來，公司股價走勢分為四個階段。

第一階段（2002 年 6 月-2007 年 9 月）：

隨著全球經濟逐步走出低谷，國際航空業開始出現恢復性增長，加上反恐戰爭而導致的全球軍費開支大幅增加，國際鈦材行業再次迎來快速增長的新時期。

公司作為具有核心競爭力的國內鈦行業龍頭，充分受益于全球鈦材行業的爆發，業績不斷向好，公司股價持續上漲，超額收益快速累積。

第二階段（2007 年 9 月-2009 年 4 月）：

2008 年全年，外部環境方面，人民幣升值、出口退稅下降導致公司的毛利水平降低；內部環境方面，由于原材料海綿鈦價格呈現下行趨勢，導致公司產品售價不斷降低，公司股價下行。

2009 年上半年，在國際金融危機引發的經濟危機的影響下，公司所處行業持續低迷，主導產品鈦材市場銷售價格明顯下降，營收下降，股價呈現下行態勢，超額收益保持在 50%以上水平。

第三階段（2009 年 4 月-2018 年 10 月）：

2010 年，原材料海綿鈦價格有所上漲，公司鈦材價格提價 10%，同時前期募投項目在 2011 年全面投產，項目投產后，公司產品結構發生明顯優化。

2015 年以來，公司在核電、深海探測等方面不斷獲得突破，高端鈦材比例持續提高。

2017 年，伴隨國內大飛機三劍客大型運輸機運-20、水陸兩棲飛機蛟龍-600 和大型客機 C919 以及軍用飛機陸續進入量產進程，國內高端航空鈦材被不斷激活，公司作為國內高端鈦材的寡頭之一，業績有所改善，股價呈現震蕩趨勢，超額收益在 80%以上。

第四階段（2018 年 10 月-至今）：

2019年，鈦材加工行業實現反轉，行業景氣度回升，高端鈦材市場不斷擴容，公司作為龍頭企業率先享受紅利，業績不斷創造新高，2020年，公司鈦產品產銷實現同步增長，通過定增以拓展鈦材產能，產品結構不斷優化再次帶來業績增長，股價持續上漲。

量價齊升疊加成本管控，2021年三季度營業收入與凈利潤創單季度歷史新高，超額收益快速累積。

截止2021年 12 月 17 日，公司 PE 歷史均值為 169 倍，PE-TTM 僅為 53.48 倍。考慮到公司在鈦行業的龍頭地位以及未來軍用、民用航空航天領域鈦材需求增加，公司估值有望持續上行。

4.2、軍品占比增加將提高盈利能力

目前國內主要的鈦材供應商包括寶鈦股份、西部超導、西部材料和湖南金天鈦業（未上市）。

從下游應用來看，寶鈦股份產品廣泛應用于軍品與民品領域。

西部超導以生產高端鈦合金為主，2020年度，西部超導的鈦及鈦合金營收占比達到 84.37%，其生產的鈦產品主要應用于軍用航空領域。西部材料以民品為其鈦材主要業務，生產鈦材主體為西部鈦業有限責任公司。

考慮到公司在不斷優化產品結構，提升軍用鈦材占比，因此我們以西部超導作為對標企業，根據測算得到的西部超導的軍用鈦材噸凈利情況，驗證寶鈦股份潛在的盈利提升空間。西部超導的軍用鈦材噸凈利約為 7.8 萬元/噸。

西部超導主要參控股公司包括 5 家：

西安聚能超導磁體科技有限公司、西安聚能裝備技術有限公司、西安聚能高溫合金材料科技有限公司、西安聚能高溫合金材料科技有限公司和西安歐中材料科技有限公司。其中西安聚 能超導磁體科技有限公司以生產超導產品為主，西安聚能高溫合金材料科技有限公司以生產高溫合金材料為主。

將西部超導 2020 年度合并凈利潤減去上述兩家企業的凈利潤可估算得到西部超導鈦合金業務的凈利潤情況，數值約為 37689.87 萬元，2020 年度西部超導鈦合金銷量為 4830.75 噸，由此測算得到軍用鈦合金的噸凈利約為 7.8 萬元/噸。

寶鈦股份鈦材的噸凈利約為 2.03 萬元/噸。2020 年度寶鈦股份鈦材的實際銷量為 14049 噸，由此計算得到公司鈦材的噸凈利約為 2.03 萬元/噸。

與西部超導的軍用鈦材噸凈利 7.8 萬元/噸相比，隨著軍品占比的提升，寶鈦鈦材業務的噸凈利及總體凈利水平尚有較大的提升空間。

4.3、關鍵預測假設

1、銷量假設：公司主要銷售產品為鈦產品（由海綿鈦加工成鈦材，副產品為鈦鐵）。

海綿鈦：2020 年子公司寶鈦華神年產海綿鈦 10000 噸，海綿鋯 350 噸，四氯化鈦 3 萬噸。 寶鈦華神年產 12000 噸海綿鈦生產線及年產 3000 噸四氯化鋯生產線項目 2021 年 7 月進入投產期。我們預計 2021-2023 年海綿鈦實際產能均為 22000 噸/年，對外銷量分別為 1.07/1.65/1.65 萬噸。

鈦材：公司 2020 年鈦材實際產能為 22714 萬噸，假設 2021-2023 年鈦材實際產能分別為 23950/23950/25740 噸/年，銷量分別為 18709/19436/24384 噸。

鈦鐵：截至 2019 年，公司鈦鐵產能 5000 噸/年，假設 2021-2023 年鈦鐵年產能保持不變， 銷量分別為 0.146/0.149/0.151 萬噸。

2、產品價格假設：

海綿鈦：預計中長期價格小幅上行，假設 2021-2023 年售價分別為 7.10/7.31/7.53 萬元/ 噸。

鈦材：假設2021-2023年公司鍛件、板材、管材、精鑄件、帶材、箔材、合金型材、其它鈦材銷售價格均在2020年售價基礎上穩定小幅上漲。

鈦鐵：假設2021-2023年鈦鐵售價分別為 1.20/1.24/1.27 萬元/噸。

3、毛利率假設：

鈦產品：假設2021-2023年公司鈦產品毛利率分別為 27.04%/28.12%/29.25%。

4.4、相對估值：

可比公司法預計2022年對應股價75.20元目前國內鈦材加工企業以寶鈦股份、西部超導、西部材料和湖南金天鈦業（未上市）四家為主，我們選取西部超導（688122.SH）和西部材料（002149.SZ）作為可比公司對寶鈦股份進行估值分析。

寶鈦股份作為國內規模最大的鈦材加工企業，龍頭效應顯著。

市占率、每股凈資產值均優于同業；同時伴隨公司不斷進行產品結構優化，提升在高端鈦產品市場的競爭力，不斷擴張產能，未來有望充分受益于鈦行業景氣周期所帶來的紅利。

未來公司軍品訂單占比有望持續提高，逐漸向西部超導靠攏。同時由于產品結構不同公司ROE高于西部材料，參考可比公司估值給予寶鈦股份2022年40倍PE估值，對應股價為75.20 元

4.5、絕對估值：FCFF估值法對應公司每股價格為74.60元

我們采用FCFF估值法，假設WACC為7.50%、永續增長率為3.00%，對應公司每股價格為74.60元。

五、風險提示

（1）募投項目投產進程不達預期

公司募投項目產能存在建設進度、產能爬坡緩慢的風險。存在因投資成本發生變化或宏觀政策、市場環境發生重大不利變化等因素導致項目實施遲緩的風險。如果產能擴張未能如期完成，可能導致公司營收和利潤增長不及預期。

（2）下游需求不及預期

公司所生產的鈦產品目前主要應用航空航天、化工等領域，對此類行業的依賴性較強，如果未來航空航天、艦船、海洋工程等下游高端產品市場需求不及預期，會對公司鈦產品銷量造成影響。

（3）行業競爭加劇的風險

目前高端鈦材領域基本形成了寶鈦股份與西部超導雙寡頭的局面，西部超導于2021年8月通過發行 A 股募資擬在不斷擴大產能。隨著市場競爭日益激烈，競爭對手實力有所增強，后續出現高端鈦材訂單量不及預期的情況。

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