（報告出品方/作者：申港證券，曹旭特，劉宇棟）1.本土涂料品牌領軍者1.1理念與文化為內核引領本土涂料崛起公司代表著中國建筑涂料工業的最高水準，自第一條涂料生產線誕生以來，其發展歷程在中國涂料工業的成長史書寫了濃墨重彩的一筆，填補了國產品牌

（報告出品方/作者：申港證券，曹旭特，劉宇棟）

1. 本土涂料品牌領軍者

1.1 理念與文化為內核引領本土涂料崛起

公司代表著中國建筑涂料工業的最高水準，自第一條涂料生產線誕生以來，其發展歷程在中國涂料工業的成長史書寫了濃墨重彩的一筆，填補了國產品牌在涂料市場的空白。2003 年成立后，公司初心不改倡導健康漆理念，圍繞源自于《道德經》的“三生萬物、道法自然”企業文化理念，走出了一條增速領跑全行業的快速發展之路。公司當前在家裝涂料領域市場份額位居第三，在工程涂料領域市場份額位居第二。（報告來源：未來智庫）

1.2 知行合一信心體現在持續增持

實控人篤定且持續地增持，信心盡展現在行動中。創始人洪杰先生持股比例達 67.02%，且上市以來一直維持在 60%以上。公司自創立以來，洪杰先生多次增資，包攬離職員工及退出投資方所持股份。上市后股權比例略有稀釋，而長期增持信心不改。2018 年增持總股本的 0.45%，2020 年再次以近 4 億元全額認購公司非公開發行股份。

北向投資者及 QFII 進入前十大股東，充分信賴中國本土涂料企業崛起。2018 年末北向資金首次出現在公司前十大股東，此后不斷增持。一季度末持股比例達 11.94%，躋身公司第二大股東。境外機構投資者（QFII）自 2019 年也進入公司前十大股東之列，富達基金、挪威中央銀行等機構仍持有較大份額。

陽光普照員工，大范圍持股計劃共享企業成長紅利。公司累計已實施五次員工持股 計劃。持股計劃由員工出資成立，在二級市場購買股份，鎖定期結束后擇機賣出獲 得收益。實際控制人洪杰先生承諾若在清算階段員工自有資金年化收益率低于 10%， 則對員工自有資金本金及年化利率 10%兜底補償，員工有著較高的參與熱情。由于 公司過去三年股價快速上漲，前三期持股計劃均獲得豐厚的回報，收益率分別達到 247%、423%、142%，共享企業成長回報。

現階段員工與公司利益一致，齊心協力恢復業績增長可期。公司最近兩期持股計劃 覆蓋面極為廣泛，其中第五期覆蓋 5000 名員工，占公司總員工人數的 48.4%。2021 年下半年起公司股價遭遇調整，近兩期持股計劃處于浮虧狀態。員工與公司構建的 利益共同體或在困局中迸發更為強勁戰斗力，齊心助力公司恢復業績增長可期。

1.3 立足健康涂料提供一站式解決方案

公司是建筑化工綜合服務商。公司上市六年來從涂料制造商成長為產品矩陣涵蓋 “涂料、保溫、防水、地坪、基材、施工”的綜合服務商，產品與服務雙輪驅動，覆 蓋建筑從開工端防水到竣工端裝飾裝修等多個環節，為客戶提供全面的解決方案。

公司涂料業務極具亮點，盈利能力最為顯著。涂料產品毛利率歷史平均水平高于 40%，其中主攻零售市場的家裝墻面漆毛利率最高，歷史平均水平超 50%，2021 年 受到原材料快速上漲的影響毛利率有所下滑。涂料業務整體以 55%的營收貢獻公司 約 74%的毛利潤。

（報告來源：未來智庫）

2021 年是國產品牌在零售家裝涂料加速追趕的元年，三棵樹家裝漆增速大幅領先 行業。地產竣工交付高峰使得零售市場大幅度擴容，本土品牌乘風而起，2021 年全 年三棵樹家裝墻面漆增速達 103%，市場份額快速增長，五年來首次出現零售家裝 漆增速超過工程墻面漆。公司同期增速顯著領先于零售家裝涂料龍頭立邦，差距逐 步縮小，未來三棵樹零售仍大有可為。

1.4 產能持續擴張區域布局日趨完善

持續加碼擴充產能，實現全國產能布局。三棵樹上市之初立足福建莆田、天津、四 川邛崍、河南南召四大生產基地，僅有產能 19 萬噸。經過六年的快速擴張，如今 集團以驚人的速度在全國構建起了龐大的產能網絡，形成了一總部（福建）、三中心 （上海、廣州、北京）的戰略格局，在福建、四川、河南、天津、安徽、河北、廣 東、湖北、江蘇等設有及在建 13 個生產基地，產能完全覆蓋華東、華南、華北、華 中、西南五大市場區域。

后期成長動能充足，未來五年向千億版圖奮進。截止 2021 年底公司涂料產能規模 為 199.34 萬噸，公司新建了湖北應城基地、正在擴建河南濮陽、福建秀嶼、安徽明 光等基地，未來形成 3 個百萬噸級涂料生產基地。公司未來長遠戰略目標瞄準千億級，力爭 3-5 年成為全球十大涂料品牌。公司新建產能通常采取分四年逐步釋放的 節奏，在避免短期帶來產能過剩壓力的同時賦予了更長遠的增長韌性。

渠道協同，品類擴張造繁茂大樹。公司通過并購及擴充產能，布局防水保溫等涂料 相關產業，助力實現建材一體化。公司于 2019 年收購大禹防漏進軍防水卷材產業， 擴產布局 TPO 等高端品類，與森特股份戰略合作打開 BIPV 領域防水新的增長極。 于 2021 年收購廊坊富達、江蘇麥格美，進一步擴充在華北、華東地區保溫材料及 基輔材配套產能。

生產基地布局日趨完善，市場影響力輻射全國。涂料產品遠距離運輸經營時經濟性 不高，公司依托更為完整的產能布局覆蓋全國大部分市場，市場影響力與日俱增。

地區間布局不均衡得到改善意味著市占率進一步提升的空間。臨近福建的華東、華 南地區是公司立業之基，兩地營收占比達到 63%，區域市場的成功預示著產能布局 全國化后更大的發展空間，市占率進一步提升可期。中國建材企業市占率低是歷史 原因，優秀企業區域間布局仍不均衡，因此在全國視角下市占率并不高，而出色的 商業模式已證明在區域市場能實現較高市占率，公司在大本營福建、河南等地已實 現較高的市場份額。展望未來，區域擴張將帶來進一步成長空間。（報告來源：未來智庫）

1.5 客戶營銷與業務架構和諧統一

工程與零售雙拳出擊。工程市場下游主要是房地產、公共建筑新建以及舊改。零售 市場則主要由家裝及小型商業客戶組成。公司采取直銷與經銷的組合拳，以應對下 游客戶不同的需求場景：

工程市場：公司采取直銷+經銷的模式。大 B 端：通過直銷向話語權較強、采購 量較大的地產與建筑企業銷售。小 B 端：發展經銷商與小型建筑裝飾承包商合作 承接項目，通過經銷商擴大市場覆蓋面，21 年末公司小 B 渠道客戶達到 1.48 萬 家；此外部分直銷向小 B 客戶提供產品+施工服務。

零售市場：以經銷為主，少量直營發力高端市場。C 端：公司通過經銷商在全國 布局約 3.4 萬家銷售網點，通過標準專賣店-普通專賣店-特約分銷網點-多品陳列 店的分級體系布局。此外自營部門 21 年新開設 325 家藝術漆體驗店，以及 268 家大賣場旗艦店等占據高端市場提升品牌形象。

興盛于地產，但不止于地產。過去公司直銷業務飛速增長，受益于地產精裝修比例 快速提升，大客戶集采需求旺盛。同時公司受到地產客戶的廣泛認可，在最新的 500 強地產品牌首選率中名列第二，與立邦遙遙領先行業內第二梯隊。但公司下游客戶 中大 B 端地產企業僅是一部分，2020 年地產集采約占公司總營收的 20.53%，2021 年起地產大 B 端占比進一步降低。

公司以產品線為鏈條組織營銷業務系統，以大客戶中心+零售中心的總體思路布局， 下轄的事業部為戰斗力根基。

高效的銷售體系是業績增長的支撐。公司保持對銷售員工較高的薪酬激勵，人均效 能持續提升，銷售人員人均創收領先于本土涂料產業。公司銷售員工人均薪酬領跑消費建材行業，高薪使得銷售員工保持較高粘性以及較高效能。（報告來源：未來智庫）

1.6 上下游雙向承壓反轉在即

行業競爭環境、上游原材料大漲、下游問題客戶信用減值三大因素對業績造成一定 擾動。2021 年三棵樹虧損 4.17 億元，成長歷程中首次年度虧損。行業的極端危機 不失為龍頭再次成長的機遇，部分本土品牌淘汰，份額向頭部集中。在上市企業三 棵樹與亞士創能雙雙虧損之時，部分本土企業承受更大壓力。20 年零售市場位居第 三晨陽水漆因母公司信用難題在 21 年營收有較大的下滑，份額繼續向頭部集中。 此外尾部企業在 2021 年行業大考中面臨更大壓力，倒下的企業預計多于往年，市 占率集中趨勢有望持續。

因素一：龍頭引領降價搶占市場，三棵樹跟進，價格競爭 Q3 達到頂峰。經營策略 層面，三棵樹上調產品定價滯后于原材料成本上漲，屬平衡增速與營收質量做出的 戰略選擇，導致成本壓力未能有效傳導。

當前行業環境在改善，多樂士四季度提價 12.5%，12 月累計提價至 14%。立邦中 國在 Q4 營業利潤率觸底達 8.1%后也表示將逐步通過價格提升利潤率水平。本土工程涂料巨頭亞士創能同樣在一季度有較大提價幅度。三棵樹已逐步展開提價計劃， 主要產品提價 5-20%不等，盈利水平有望企穩回升，21 年 Q4 工程及家裝墻面漆售 價均有所回升，Q1 家裝漆平均售價因產品結構變化有所波動。

因素二：原材料快速上漲帶來成本壓力。涂料的主要成分一般包括成膜物質、顏料 /填料、分散介質和助劑等四大類，主要細分的原材料種類包括乳液、鈦白粉、顏填 料、助劑等，從單位用量看顏填料、乳液占比較高，從價值量看乳液、顏填料、助 劑采購花費位居前三位。主要原材料價格變化對公司營業成本的影響使營業成本上 漲 8.1 億元。經測算，公司涂料產品單位原材料成本由 2.31 元/kg 提升至 2.86 元 /kg，上漲 0.52 元/kg。

綜合材料成本上漲主要源自于乳液以及鈦白粉，二者價格上漲對綜合單位材料價增 加的貢獻達到 0.42 元/kg。顏填料及助劑總體價格偏穩定，而樹脂、溶劑、單體雖 有較大漲幅但在成本中占比較小。因此重點分析乳液及鈦白粉的價格變化趨勢， 2022 年主要原材料價格均有望回落。

乳液：主要材料成本為丙烯酸丁酯、苯乙烯及其他丙烯酸酯類化合物，其中丙烯酸 酯類成本占比超過 60%。丙烯酸酯產業鏈上游原材料以丙烯酸為主。（報告來源：未來智庫）

乳液價格上漲主要由丙烯酸及酯價格上漲驅動，原因是供給約束。國內能耗雙控導 致部分丙烯酸及酯產能停產，21 年上半年丙烯酸裝置開工率處在近三年最低位，僅 為 55%左右；此外海外供應鏈受阻使得丙烯酸及酯出口旺盛，需求量激增；進而使 得丙烯酸及酯供不應求導致價格上漲。C3 產業鏈最上游工業品丙烷及丙烯價格偏 穩定，因此乳液價格上漲并非主要源自于原油驅動。產業鏈上價格波動最大的環節 是丙烯酸及酯產業鏈，其中丙烯酸價格波動最為顯著，意味著該環節供需錯配最為 嚴重。

展望 2022 年丙烯酸及酯的供需格局將迎來較大改善，主要源自于穩增長背景下供 給端約束降低，一季度環保管控高峰過后開工率回升使得供給大幅增加，此外廣西 華誼年產 20 萬噸丙烯酸、20 萬噸丙烯酸丁酯，東方化工年產 8 萬噸丙烯酸及酯產 能將于今年投產帶來增量，供給端釋放將使價格逐步回落。展望受益于上游原材料 價格下降，2022 年乳液平均價格回落 10%以上。

鈦白粉：2021 年價格上行由旺盛的需求驅動，國內處地產竣工高峰，竣工需求集中 在上半年使得鈦白粉上半年供不應求。此外海外供應鏈受阻使得出口量大增，海內 外需求共同催化了鈦白粉持續上漲至 21 年 5 月。此后地產受到資金鏈影響使得竣 工增速回落，國內鈦白粉消費量在 7 月觸頂后逐月回落。進入 2022 年，疫情擾動 使得需求端偏低迷，鈦白粉庫存增長至歷史高位。

當前鈦白粉價格由海外需求及上游鈦精礦、硫酸等原材料價格支撐。當國內市場需 求偏弱時，企業會加大出口量以應對，今年初以來出口量大增正是基于此，海外鈦 白粉供不應求短期還將對國內市場價格形成一定支撐。

但全年需求端面臨一定下行壓力。海外需求將在美聯儲加息縮表進程中回落，而國 內短期受到疫情影響，疫情后地產帶來的需求預計也略低于去年竣工高峰期，展望 全年國內需求回落 5%左右。需求的回落對價格的影響將貫穿全產業鏈，3 月鈦白 粉開工率下降時，鈦精礦價格同樣面臨下降壓力，屆時鈦白粉將進一步打開價格下 降空間。

供給端將迎來新增產能的投放，供需格局或扭轉。21 年末中國鈦白粉產能約為 451 萬噸/年，全年產量 355 萬噸，其中出口 131 萬噸，而全球產能在 840 萬噸左右。 依據百川盈孚，中國全年新增產能有望達到 70 萬噸，其中 15 萬噸于 6 月前釋放。 展望中長期，鈦白粉供需格局均有所扭轉，預計 2022 年均價小幅下行 7%左右。

因素三：信用減值額前所未有，風險源自于下游問題地產企業。公司與地產企業往 來款包括兩部分，一是經營性應收款項，二是其他應收款（履約保證金）。履約保證 金是建材企業參與地產企業集采時支付的誠意金，以展示履約決心與實力，公司獲 得地產企業占用該部分資金的利息補償，利率通常在 7%左右。在地產企業資金鏈 惡化時，建材企業保證金亦不能幸免。

公司 2021 年信用減值損失達 8.14 億元，當前壞賬計提比例已達到較高水平，公司對資金鏈壓力較大的房企客戶恒大、藍光、華夏應收票據及賬款減值比例分別達到 65%、80%、80%，其中恒大剩余應收款賬面價值 2.49 億元，而公司已與恒大簽訂 房產認購協議，通過評估價值 2.2 億元房產抵償。

2022年宏觀寬信用與穩增長的政策環境中，地產企業合理融資需求有望得到滿足， 地產資金鏈得到一定改善，信用風險處在消化進程中，公司 21 年大力度甩掉包袱， 減值對業績的沖擊或逐步消退。（報告來源：未來智庫）

2. 涂料行業：高度分散的長景氣賽道

2020 年規模以上涂料行業產量為 2,459.10 萬噸，主 營業務收入為 3,054.34 億元，其中建筑涂料約占涂料行業總產量的 47%。而中國涂料市場規模最大的企業立邦僅占據約 4.28%的市場份額，CR4 僅為 10.65%，格 局高度分散。集中度提升仍大有可為，優質企業有著廣闊的成長空間。

2.1 建筑涂料行業格局

零售市場：主要為家裝、小型商業裝修市場構成，假設新建住宅裝修需求的 70%+ 農村涂料需求+存量改造需求構成了零售市場，則市場空間為 390 億元。當前海外 品牌立邦、多樂士仍占據主導，合計共占據市場 38%的份額。國產品牌處在崛起進 程中，三棵樹與頭部品牌差距迅速縮窄，2021 年市場份額達到 5.5%，位居零售家 裝涂料第三位。

工程市場：經測算市場空間約為 490 億元，市場格局高度分散。三棵樹與立邦雙寡 頭引領市場，亞士創能緊隨其后，多樂士近年來逐步收緊工程業務，占其總營收比 例不超過 20%，因此在工程市場份額并不高。（報告來源：未來智庫）

2.2 涂料下游需求：新建與重涂雙重演繹

建筑業需求與 GDP 增長同步，22 年穩增長催化景氣度。龐大的人口基數決定了我 國有著巨大的房屋及基礎設施建設需求，建筑業規模一直保持穩健增長。按照建筑 項目平均 3 年工期考慮，2021 年建筑業新簽合同額預示著未來 3 年建筑業需求仍 將保持較高景氣。2022 年穩增長環境下公共財政支出是的建筑業有較強支撐，從 一季度前瞻訂單指標看，2022 年 Q1 建筑業需求仍然旺盛。

地產短期仍低迷，涂料需求受益“保交樓”短期仍偏穩。從施工節奏上來看，涂料 為竣工端建材，總體與竣工較為相關，其中工程涂料需求略領先于竣工周期，零售 家裝涂料需求落后于竣工。過去六年持續的銷售高增長積蓄了較強的竣工動能，短 期疫情影響退去后仍將保持平穩。地產銷售端影響預期，我們認為在明確的施政方 向下，地產銷售反轉終將到來。

涂料上市企業營收增速中樞在 20%以上，波動方向上與地產周期共振。三棵樹自身營收增長不懼地產周期，17 年—19 年地產竣工低迷之時，三棵樹仍通過大幅提升 市占率實現極為快速的增長。2022 年 Q1 公司營收逆勢增長是公司高增長基因的 又一次驗證。

涂料行業仍具備長期發展空間，新建與存量煥新雙重作用賦予長久生命力。

房屋新建難言見頂，悲觀預期將得到修正。中國過去二十年住房事業的飛速發展， 常住人口城市化率達到 64.72%，與美國 1950 年代相當，但戶籍城市化率僅為 46.7%，住房事業發展仍有較大空間。短期地產行業的困局并不意味著中國將進入 新建住房下滑時代，14 億人對美好居住環境的向往長期存在，住房新建仍將保持一 定韌性。

存量房屋煥新將賦予涂料企業長久的生命力。零售端及工程端均有著旺盛的存量重 涂需求。

從工程端來看，我國老舊小區改造逐漸成為保障性安居工程的重要組成部分，十 四五期間將完成全部 2000 年以前建設，約 21.9 萬個小區的改造。2021 年計劃 開工老舊小區改造 5.3 萬個。

從零售端來看，重涂需求未來有望隨著住房老化加速發酵。中國住房結構仍以新 建為主，根據歷年竣工房屋面積測算當前平均建筑年齡約為 9 年。我國發展領先 的一線城市有著更為強勁的重裝需求，一線城市有著占比較大的二手房交易，且 房齡偏大，當前一線城市舊房改造裝修比例已達到 50%，新一線城市西安、南京 重裝需求占比也達到 30%左右。重裝比例提升這一趨勢將在全國范圍內蔓延，涂 料是最為受益品種。

涂料行業是品牌特征顯著的廣闊賽道，放眼全球市場，不論是在新建房屋為主的新 興國家或是存量房屋為主的發達國家，均不乏市場份額極高的優秀涂料企業。（報告來源：未來智庫）

2.3 成熟市場對標—美國：存量重涂支撐長期景氣

美國涂料市場長期維持景氣根本原因在于重涂需求。2020 年建筑涂料總體需求量 約為 8.58 億加侖，其中新建建筑需求 1.46 億加侖，占比 17%；重涂建筑需求 7.12 億加侖，占比 83%。

重涂由住房結構的兩大重要因素支撐：一是住房銷售以存量住房為主，2021 年存量住房銷售 649 萬套，遠超同期 86 萬套新房銷售。二是 美國存量住房老舊，翻新以滿足居住需要的重涂需求長期存在。早在 2019 年美國 住房平均房齡便已觸達 41 年。存量住房較多且偏老舊，使得人們對良好居住環境 的追求離不開存量住房改造。

海外涂料龍頭成長性穿越城市化進程與住房新建周期。宣偉是美國乃至全球第一大 涂料企業，業務涵蓋建筑涂料與工業涂料。其長期成長性尤為顯著，在美國 1950s 城市化率觸及 60%以后仍保持了極為穩健的業績增長，并且體現出消費企業的營業 質量，業績并不受美國住房新建周期波動影響。因此獲得資本市場高度認可，自2000 年以來股價累計漲幅超過 52 倍。

持續的成長源自直營門店極強的市場統治力，以及對優質標的收購與兼并。宣偉憑 借其獨特的直營門店業務，輸出更完善的產品體系與更專業的服務，構建起品牌壁 壘，成為線下市場涂料購買首選。通過提高門店數量擴大市場覆蓋面并提升單店營 收實現穩健增長。宣偉在發展歷程中注重并購能夠與公司業務發生較好協同效應的 優質涂料企業，擴充品牌矩陣，將子品牌布局經銷市場，進一步提升市占率。

美洲事業群（The Americas Group）：貢獻公司 56%營收；以直營門店方式展開 業務，主要銷售 Sherwin Williams 等主品牌產品，目標客戶涵蓋普通消費者（DIY） 和專業承包商客戶。2021 年末在北美市場經營 4549 家直營商店，在巴西、厄瓜多 爾等南美國家經營共 310 家直營店。直營業務線具備極強市場統治力，公司北美涂 料市場市占率超過 30%。

憑借直營門店提供優質的購物體驗是宣偉核心競爭力所在，公司直接觸達消費者， 能夠較快反饋市場需求，同時通過自有導購提供專業的咨詢與服務，直營業務表現 出極強的市場統治力，單店營收保持較好的增長態勢。公司一直維持著較為穩健的 開店節奏，在并購之外保持年均開店 60-90 家的節奏。宣偉在 2013 年并購 Comex 集團，將旗下 306 家店鋪納入直營業務線，實現較好的兼并協同效應。2017 年公 司事業群重整，將南美與北美業務線合并。

消費品牌事業群（Consumer Brands Group）：營收占比 14%；面向全球，通過 大型家居賣場等零售商開展業務，主要銷售公司多年來持續并購積累起的如 Valsper、Cabot、華潤漆等子品牌。全球超過 10000 個銷售點，遍布北美、歐洲、 中國、澳洲等重點市場，在北美與勞氏（Lowe’s）深入合作并開發專屬產品，在歐 洲。在已有渠道的基礎上擴寬邊界，通過并購添加品牌且擴充產品矩陣逐步提升市 占率。

工業涂料事業群（Performance Coatings Group）：貢獻公司 30%營收，面向航 海、汽車、包裝等行業客戶提供表面涂裝解決方案，當前業務遍布 120 個國家，在 美國、澳大利亞、中國、德國等主要國家市場通過直營門店銷售，在其余 44 個國 家采取經銷模式。

美國市場啟示：

一、建筑涂料有著極長的生命期，房屋新建高峰結束后存量重涂改造仍將支撐涂 料需求穩步增長。

二、建筑涂料具備極強的品牌屬性，企業可通過優質的產品與服務、以及密集的 渠道構建壁壘，獲得消費者及專業客戶認可，實現較高市場集中度。（報告來源：未來智庫）

3. 展望三棵樹的未來：工程與零售市占率攜手上行

3.1 工程市場：成長換擋渠道發力

工程類客戶需求的特點是定制化、重服務、重性價比，三棵樹能夠以具備競爭力的 價格輸出品質超越同行的產品與服務。

定制化：外墻涂料產品涵蓋真石漆、多彩漆等多種品類，墻面觀感效果的實現需 要廠家與建設方、設計方對樣本進行反復確認，考驗涂料廠商在獲取訂單前持續 的服務與綜合產品開發能力，三棵樹具備極強戰斗力的銷售與技術體系是在該環 節形成優勢的基礎。

供應鏈與產品+施工服務：每個項目定制化調制的產品需要工廠定制化生產，不 同批次產品切換對通常連續生產的化工企業來說頗具挑戰，三棵樹高度重視精益 制造能力，持續提升柔性供應能力，推行 3+X 交期管理模式提升客戶交付滿意度。 公司同時對優質客戶提供施工解決方案，以三棵樹標準化施工體系實現更高的客 戶滿意度。

價格優勢：工程類客戶對成本敏感，廠家的價格優勢能較好轉化為獲取訂單優勢。 三棵樹的產能規模已在涂料行業內領先，意味著采購、費用等方面的成本優勢，報價自然也較行業內小型企業更具競爭力。

乘風大 B 集采，工程直銷快速增長是過去三年成長催化劑，2021 年起成長換擋經 銷收入增速超越直銷收入。當前公司直銷業務占總營收 30%，直銷客戶不僅包括地 產客戶，還包括大型建筑企業。在地產精裝修樓盤快速增長的 2018、2019 年，公 司直銷業務同樣有著較高增速。20 年以來地產精裝修比例已觸達階段性瓶頸，雖然 政策方向仍然明確，但精裝修比例短期內難筑底回升。近兩年公司渠道發力，經銷 收入增速超越直銷業務，成長迎來新的動能。

大 B 端業務線具有區分于其他業務的財務屬性，在運營效率上造成一定拖累。直銷 業務面對的地產、建筑客戶掌握較大的話語權，公司為取得大 B 端集采市場份額， 通常通過給與較長賬期提升競爭力，導致直銷客戶應收款周轉天數明顯高于經銷客 戶。此外公司與部分地產企業合作時支付履約保證金，實際應收款敞口除經營性應 收賬款及票據外還包括其他應收款。

高歌猛進的集采業務或放緩腳步，財務上拖累有望大幅改善。雖然公司歷史上通過 直銷參與大 B 客戶集采業務實現了非?？焖俚脑鲩L，但我們認為下一階段成就公司 高速成長的并不在于大 B 端。一方面較長賬期+履約保證金的商業模式帶來了較大 的減值風險，2021 年業績承壓源自于此；另一方面過去兩年銷售端精裝房開盤比 例的下滑使得竣工端涂料集采需求階段性調整。我們展望大 B 端業務推進更加審 慎，優選信用資質優秀的客戶展開合作，高歌猛進的步伐或有所放緩，過往集采業 務在財務上造成的影響也將大幅降低。

經銷渠道發力擴展小 B 客戶，建筑涂料市占率提升仍大有可為。公司通過與經銷商 共贏實現渠道下沉，覆蓋廣闊的小 B 端工程市場，為工程客戶提供產品+施工解決 方案，觸達盡可能多的涂料采購需求與。經銷商及小 B 客戶利益共享，是工程端市 占率市占率提升的秘密武器。公司小 B 渠道建設日益完善，小 B 渠道客戶數量約 14848 家，其中 21 年新增客戶 9850 家。

工程涂料市場集中度提升是必然趨勢。當期工程涂料市場集中度極低，正是源自于 中國廣袤的國土龍頭企業在區域間布局仍不充分，各類小企業割據地方市場，而在 成本、品質、服務等方面全面領先的行業龍頭暫未實現足夠的渠道下沉度，有著大 量的空白市場。涂料行業小型廠家的不合格產品充斥市場，但長期來看被大廠家淘 汰是必然事件。廣東省市場監督管理局在 2020 年度涂料產品質量監督抽查中，共 檢查全國 93 家企業的 172 款產品，涉及廣東本省及其他 7 個省的企業，發現有 21 家企業生產的 23 款產品在 VOC、苯、甲醛等排放物上不達標。企業不合格率高達 22.58%。龍頭企業可實現以更低的價格提供更好的產品與服務，市占率提升是自然 而然的。（報告來源：未來智庫）

3.2 零售市場：國貨終將崛起

零售業務廣闊的前景及優異的財務特征值得重點布局。一方面零售市場前景廣闊， 日益增長的碎片化翻新需求賦予長久生命力。中國存量住房將從當前平均 9 年的房 齡老化，而中國 14 億人口的人居環境改善離不開存量住宅翻新，中長期來看改造 重涂需求日益旺盛，深度布局零售有望在未來贏得回報。另一方面零售業務有著更 高的盈利水平，更短的賬期以及更優異的現金流質量，零售業務占比的提升將持續 優化公司財務特征。公司零售市場份額僅為 5%，仍有巨大的增長空間。

外資品牌先發，占據一代人的涂料記憶。立邦、多樂士自 1990 年代進入中國后占 據市場主要地位，而我國本土涂料工業發展起步較晚，早年間發展較為不均衡，難 以與外資品牌抗衡。涂料是家裝環境環保達標的關鍵，消費者往往愿意為環保屬性 支付溢價，對國產產品質量不達標的擔憂導致消費者早年建立起進口品牌優于國產 的消費認知，在購買時偏向海外品牌，因此立邦、多樂士占據了一代人購買涂料的 記憶。

我們從產品、渠道、消費者心理、新零售等四個方面出發，認為三棵樹與外資品牌 差距已在顯著縮小，本土品牌終將崛起。三棵樹在零售市場打造乳膠漆、藝術漆、 美麗鄉村、膠黏劑、基輔材、防水涂料、科創板“七位一體”產品和馬上住服務的美好生活解決方案大有可為。

3.2.1 國貨崛起路徑一：產品力提升不懼比拼

從涂料產品的環保性、產品性能出發，本土品牌產品已完全不懼比拼。其中環保性 是零售消費者最為關注的屬性，也是支付溢價意愿最高的產品屬性。

本土產品劣于進口品牌的記憶即將成為歷史，產品環保性能提標是國貨崛起基礎。 國產涂料工業已實現較大進步，國標環保限值有較大幅度提升?，F行 2020 版建筑 用墻面涂料中有害物質限量中將甲醛含量限制在 50(mg/kg)以下，VOC 含量限制在 80g/l 以下。而國外通常并無強制性標準，僅是對特定產品特性做限制。以德國為例， 其僅對重金屬含量做強制性限值要求，甲醛、VOC 等并無統一的限制性標準。中國 在強制性環保指標上更為嚴格，國產產品環保性能整體有較大提升。

外資品牌當前享受的溢價并無產品力支撐，消費者認知回歸是必然事件。在環保達 標的基礎上，區分涂料性能的差異集中體現在對比率（顏色鮮艷程度）及耐擦洗次 數上，此外廠家還宣傳部分產品的抗堿、抗霉、凈味、抗甲醛等功能。國產大廠產 出的優等品與進口品牌并無性能以及可靠性上的差異，而當前外資品牌仍享受較大 的品牌溢價，消費者對于本土品牌及外資品牌優劣的認知偏差終將回歸。

三棵樹產品力全面對標領軍企業。在環保性上，公司家裝漆推行健康+標準，較中 國環境標志認證標志更為嚴格，此外部分產品還通過綠色產品評價、法國室內空氣 檢測 A+認證、美國綠色衛士金級，認證方式與同價格區間立邦主要產品并無差異。 在高端產品上，公司推出經過 FDA 食品級認證的 BB 漆，推出質感與色彩更為豐富 的藝術漆產品線，就產品而言已全面消除了與外資品牌的差異。（報告來源：未來智庫）

3.2.2 國貨崛起路徑二：渠道服務質量與密度上的追趕

渠道支持人員數量存在差異，三棵樹具備更多自有渠道支持人員。立邦中國員工人 數約 10000 人，三棵樹員工人數 10339 人，其中半數是銷售人員。立邦營收較三 棵樹多約 42%，人均創收大幅領先于三棵樹，但由此隱含的是立邦雖然通過層級代 理制實現產品快速分銷，而自有人員配套較少使得渠道服務能力不足。三棵樹采用 扁平式渠道模式，銷售員工對接地市一級經銷商，實現更周密的經營指導、更完善 的培訓機制、更體貼的技術支持、以及更下沉的市場推廣，形成整體更強的渠道戰 斗力，雖導致了較高的銷售費用，但長期看有望在服務質量上實現對進口品牌的超 越。

扁平式渠道可實現更好服務，偉星模式是成功模板。建材銷售需要較強服務能力配 套，涂料涉及到調色與定制因此要求更強服務水平。建材零售商楷模偉星新材憑借 扁平化銷售渠道實現更強市場掌控力，推廣星管家服務十年如一日解決消費者痛點， 成功打造了高端水管品牌，長期占據高端市場，在服務質量與產品可靠度上遙遙領 先競爭對手，獲得品牌溢價。而完全依賴經銷商層級代理制分銷無法實現同等市場 支撐與服務質量。在涂料零售市場，雖然外資品牌仍具備品牌認可度上的巨大優勢， 但渠道管理上本土品牌已縮小差距，我們認為拉長時間線后，輸出更優異的服務的 銷售模式終將獲得巨大回報。

渠道支持一：配備自有銷售人員協同。三棵樹對經銷商有著較大力度的支持，在銷 售人員配置上，設立區域銷售經理崗位，與片區經銷商對接；同時配備經營導師， 與經銷商共謀市場開拓策略；安排技術服務人員，提供專業的咨詢服務。

渠道支持二：資金支持營銷與運營活動。三棵樹有著與經銷商共同成長的企業文化， 頻繁組織經銷商活動，搭建優秀經銷商之間的交流平臺，組織優秀講師授課，提升 團隊整體戰斗力。在市場開闊上，公司組織各類線下活動，由公司出資租設場地、 策劃，為地區經銷商提供支持。在人員培訓上，公司補貼經銷商組織油漆工參與培 訓活動，獲得健康師傅認證，構建良性共同發展的渠道。

渠道支持三：合理的激勵共贏機制。三棵樹對渠道產品采取統一定價方式，但是會根據提貨額為經銷商提供返利，激勵經銷商多銷多得。在業績考核層面，如經銷商 無法滿足銷售目標，公司重新劃分區域覆蓋面積，讓業績突出的經銷商獲得更大市 場份額，并引導經銷商向工廠、美麗鄉村等領域擴展，實現共同發展。

渠道支持四：客戶資源共享。公司搭建線上客服團隊，在線上平臺獲取的客戶與經 銷商進行分享，由經銷商完成服務價值鏈中的后半部分。

渠道支持五：防偽與防竄貨機制。三棵樹采用行業內更為嚴密的防偽及產品標識體 系，銀膜防偽碼與二維碼雙碼識別確保產品可溯源，避免假冒偽劣產品，進而實現 對品牌形象的維護。此外公司可憑借產品二維碼追溯經銷商、分銷商、零售客戶全 鏈條，杜絕不同渠道商之間跨區域竄貨現象，避免內耗式價格競爭，有效維護價格 體系，經銷商粘性更高。

線下銷售渠道布局仍在追趕中，在一二線城市布局仍有空間。三棵樹采取標準專賣 店—普通專賣店—分銷店—特約陳列店的體系不斷拓展銷售網點布局。2021 年末 立邦線下銷售網點達到 5.8 萬個、多樂士門店達到 3.6 萬個商店，而三棵樹有各類 銷售網點約 3.4 萬個。在門店布局上，三棵樹歷史上采取“農村包圍城市”的戰略， 三四線城市密度較大，在北上廣等地區仍有較大的發展空間。（報告來源：未來智庫）

優質服務體驗有望助力品牌力提升。公司馬上住業務打出營銷+服務的組合拳，在 刷新業務上有望實現對外資品牌的超越，彰顯優秀的綜合服務能力，實現在老房改 造需求旺盛的一二線城市彎道超車，助力高端市場發育。公司較競爭對手覆蓋更多 城市，馬上住授權網點達 647 家，覆蓋 253 個城市，遍布 31 個省區。立邦刷新服 務覆蓋 123 座城市，而多樂士煥新覆蓋約 76 座城市。

一是重視線上引流。公司在小紅書、微博等線上平臺推出 100 個馬上住故事征集 活動，為博主免費改造并征集其體驗視頻，獲得更為貼近消費者心理的宣傳資料。

二是落實較好的服務質量管控體系。公司對實施馬上住服務的經銷商預留客戶服 務保證金，在獲得客戶好評時方予以返還。此外對實施馬上住業務的師傅進行健 康師傅培訓與認證，提升服務人員整體素質，客戶更為滿意。同時公司極為重視 消費者體驗，馬上住重刷后 8 小時凈味可入住，大幅提升消費者重刷便利程度。

定制化產品與服務開發零售家裝渠道。在對零售家裝公司的開拓上，公司指定區域 經銷商負責。在公司層面為家裝客戶開發專屬產品，區分于零售渠道，家裝公司作 為經銷商下游的代理商掌握一定定價權，獲得一定利潤空間，合作積極性高。此外 公司協同經銷商為家裝公司提供較好的服務支持，提供裝修師傅培訓等服務。

直營：布局高端助力品牌升級。公司 2021 年開設 325 家藝術漆體驗店，以及 268 家大賣場旗艦店，112 家小區服務店，家裝渠道體驗店 21 家。藝術漆、家裝大賣場 均是高端市場主戰場，公司通過直營布局進一步提升在高端零售市場的參與度，有 望持續增強市場影響力。

美麗鄉村業務發力廣闊鄉村市場，打開外墻涂料零售場景。公司為鄉村自建房提供 內外墻涂料及基輔材的全套解決方案，客單價高于城市零售客戶。外墻金工石及真 石漆產品較傳統貼磚裝飾有良好替代效應，觀感效果貼近石材且價格優勢顯著。公 司借力渠道商擴展美麗鄉村業務，在下沉鄉鎮市場開設門店，2021 年客戶數達 1518 家，業務覆蓋全國十余個省份。美麗鄉村業務增長迅猛，21 年上半年實現營收 1.5 億元，同比增長 125%。

成立初期采用的農村包圍城市戰略或迎來二次收獲期。公司在營銷渠道建設初期采 取先切入三四線城市的戰略，在下沉市場有著更強的影響力。2022 年 5 月中央出 臺《關于推進以縣城為重要載體的城鎮化建設的意見》，指出發展縣城基礎設施建設 對我國城市化進程的重要意義，提出推動縣城基礎設施建設及老舊小區、街區、城 中村改造并推出配套政策，涂料需求有望得到催化。我國 1866 個縣城及縣級市常 住 2.5 億人口，縣城基礎設施建設的推動有望大幅擴大內需，并吸引其他 4.9 億農 村常住人口就近城市化，政策指引下新的城鎮化圖景愈加清晰。三棵樹或憑借渠道 布局基礎與更優性價比開啟新型城鎮化下的再次收獲。

（報告來源：未來智庫）

3.2.3 國貨崛起路徑三：國貨自信消費者心理的轉變

消費者對于國貨的偏好是時代趨勢，國貨崛起已在多個消費領域出現。三棵樹作為 本土涂料品牌領軍者，品牌認知度有望不斷增強。運動服飾行業李寧憑借國潮突破、 安踏憑借冬奧營銷及豐富品牌矩陣實現增長，外資品牌在中國市場增速大幅下降； 嬰兒食品行業中眾多國產品牌也實現了國貨崛起，其中飛鶴占據高端市場；類似國 貨崛起案例在飲料、美妝、服裝服飾等行業不勝枚舉。

消費者年齡結構的變化是催化劑，未來家裝消費者主力將由 80 后、90 后切換為 90 后、00 后，年輕消費者對于國貨更為自信，在消費時對國貨偏好強于上一代人，本 土品牌的認可度有望隨消費者年齡結構變化持續增強。

三棵樹長期且持續的品牌營銷也在助力構建更強品牌力。廣告及推廣支出常年維持 在 3%以上。2022 年三棵樹成為北京冬奧會官方獨家供應商，以環保涂料涂刷“雪 如意”等 10 多個奧運工程，冬奧契機讓品牌升級更為迅速。

3.2.4 國貨崛起路徑四：線上引流新零售加碼

三棵樹重視品牌年輕化運營，注重把握新零售的發展浪潮，大力增加其在新媒體、 新零售平臺的曝光度。公司在淘寶店鋪粉絲數量、拼多多粉絲數量、微博粉絲數量 等三個方面全面超越進口品牌，京東粉絲數量與立邦極為接近。

三棵樹在零售市場對外資品牌的追趕與超越正在發生。過去兩年精裝房開盤數量的 下滑已奠定了竣工端零售家裝市場擴容的基礎，而中長期存量重涂賦予零售市場廣 闊的空間。消費者對本土品牌的信賴是時代趨勢，涂料行業外資品牌仍占據較大份 額，三棵樹在零售市場的崛起才剛開始，我們展望公司零售規模與盈利質量的正向 循環。（報告來源：未來智庫）

4. 投資建議：困局亦是布局機遇

把握涂料賽道長久的生命力，市占率提升的進程才剛剛開始。工程涂料市場集中度 極低，公司市占率僅為 9%左右，規模優勢顯著的龍頭企業仍有巨大成長空間。公 司憑借規模及服務的雙重優勢，有望在工程渠道下沉的進程中實現更高的市占率。

公司在零售市場的崛起正在發生，零售業務更高的盈利能力與更好的持續性不容錯 過。零售業務具備更高的盈利能力以及更小的應收款風險，公司前期高速擴張產生 的財務拖累均有望隨著零售業務占比提升得到改善。布局零售就是布局未來，中國 未來有巨大的碎片化的存量改造機遇，公司在渠道、品牌、服務等多方面縮小了與 外資品牌距離，我們看好公司在零售業務繼續高速增長，成為零售市場第三極。

業績最悲觀時中長期投資價值依然明確，短期業績修復同樣極具彈性，反轉可期。

4.1 業績預測

行業空間假設：我們認為地產竣工端需求短期仍堅韌，過去數年地產銷售高景氣積 累起大量竣工交付需求，保交樓仍為地產企業有限的資金里更為側重的方向，涂料 作為竣工端建材產品，短期內受到的影響較小，疫情擾動過后有望恢復增長。從一 季度玻璃 VS 水泥消費量中能明顯看出短期內竣工端需求超出開工端。而二手房交 易已大幅回暖，預計老房改造帶來的家裝零售需求仍然旺盛。

公司零售增速超越工程的趨勢仍將維持，家裝墻面漆保持較高景氣度，Q1 逆疫情 影響高速增長已充分驗證。而建筑業整體需求有望在全年穩增長的政策環境中保持 旺盛，工程端地產+公建的組合仍將保持穩定增長，預計大 B 端增速下滑，公司將 憑借小 B 渠道擴展實現高于行業的成長速度。

價格的假設:公司產品價格提升有兩項底層邏輯，展望公司產品價格在 2021 年觸底 后企穩上行。一是產品結構變化，定價高且毛利率較高的家裝漆在營收中占比增大， 拉高產品銷售價格；二是公司提價計劃扎實落地，行業內龍頭已進行數輪提價，公 司自 Q1 實施提價，將在 Q2、Q3 報表端顯現。

成本的假設:展望公司主要原材料價格繼續上漲至 Q2 后觸達頂峰，乳液全年均價下 降 10%左右，鈦白粉均價下降 7%，顏填料、助劑等化工產品價格隨之下降。預計 2022 年全年成本較 2021 年小幅回落。

費用的假設：規模效應顯現，期間費用率有望繼續下臺階。

規模效應將帶來更多紅利，2022 年費用率下降的動力主要來自銷售及管理費用控 費。過去公司的銷售費用率高于實際業務開展所需，關鍵原因是成長期保持較強的 人員擴編幅度，21 年銷售員工增長 44%，銷售費用中職工薪酬增加 4.5 億元，而 銷售員工在加入公司首年對業務擴張貢獻有限，銷售費用提前支出為成長付費。 2022 年公司將控費放在更重要位置，通過放緩總體人員增長而注重人員內部調配 可有效控制費用率同時兼顧業務成長，預計期間費用率同比下降 2.74pcts。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站