（報告出品方/分析師：中信證券李超劉易陳旺張柯王丹肖銳）公司概況：氣體行業領軍企業歷史沿革：湖南凱美特氣體股份有限公司（原名：湖南凱美特干冰有限公司）成立于1991年，曾于2011年在深圳證券交易所中小企業板上市，是一家主要從事干冰、食品添

（報告出品方/分析師：中信證券 李超 劉易 陳旺 張柯 王丹 肖銳）

公司概況：氣體行業領軍企業

歷史沿革：

湖南凱美特氣體股份有限公司（原名：湖南凱美特干冰有限公司）成立于1991年，曾于2011 年在深圳證券交易所中小企業板上市，是一家主要從事干冰、食品添加劑液體二氧化碳及其他工業氣體的研發、生產和銷售的氣體廠商。

自2006年起，公司先后在惠州、安慶、岳陽長嶺、海南、福源、岳陽和泉州設立子公司和生產基地，形成以二氧化碳為主的普通工業氣體、電子特氣的多元氣體布局，并在生產技術和產品質量上處于行業領先水平。

至此，公司已成為具備核心專利技術積累和廣泛客戶認證的全國領先氣體企業。

主營業務：

公司的主營業務以食品級液體二氧化碳和氫氣的研發、生產、銷售為核心，輔以其他工業氣體和電子特氣，提供氣體產品技術咨詢和氣體檢測。

其中食品級液體二氧化碳產品滿足國際飲料協會 ISBT 的全面要求，高于國家標準；其他工業氣體包括氧、氮、精餾可燃氣、燃料氣、轉化爐用燃料氣、戊烷等；電子特氣主要有高純氣體和混合氣體，包括一氧化碳、氪氣、氙氣、氬氣、氟氬氖混合氣、氟氪氖混合氣、氬氙氖混合氣等 10 余種，產品純度達到行業頂級水平。

其中食品級液體二氧化碳是公司現階段的核心業務，電子特氣是未來業務的增長點。

產業鏈介紹：

公司以石油化工尾氣（廢氣）、火炬氣為原料生產、充裝、銷售和運輸工業氣體、醫用氣體、標準氣體、特種氣體、混合氣體、食品添加劑氣體、電子化學品，主要從事干冰、食品級液體二氧化碳及其他工業氣體的研發、生產和銷售業務。

其上游行業是大型石化央企和海外跨國公司，這些企業生產經營穩定，能夠為公司提供足量、穩定的原材料來源。

工業氣體是指經過空氣分離設備制造的普通級氧、氮、氬，及經過焦爐分離、電解等方法制造出來的普通純度的其他種類氣體（如二氧化碳、工業氨、戊烷等），下游主要應用于冶金、石油、農業、化工等領域，生產量較大但對純度要求相對不高。

特種氣體是隨著電子行業的興起而在工業氣體門類下逐步細分發展起來的新興產業，屬于高 技術高附加值產品，主要包括電子氣體、醫用氣體、激光氣體、電光源氣體等，主要生產工序包括氣體合成、氣體純化、氣體混配、氣瓶處理、氣體充裝、氣體分析檢測，其下游廣泛應用于集成電路、顯示面板等電子新興產業領域。

食品級添加劑氣體是在食品生產用于保鮮、調味、抗細菌抗氧的氣體，主要有食品級二氧化碳和氮氣等，其下游廣泛應用于飲料、食品、煙草等領域。

股權結構：

截至2021年 12 月 30 日，公司實際控制人祝恩福直接持有公司 0.56%的股份，并通過香港浩訊科技有限公司間接持有公司 37.49%的股份，祝恩福直接與間接持有公司股份占比 38.05%。新疆信安創業投資合伙企業（有限合伙）執行事務合伙人祝英華與祝恩福是姐弟關系，視為一致行動人。

公司主要控股子公司共 6 家：安慶、福建、海南、長嶺、惠州凱美特氣體有限公司以及岳陽凱美特電子特種氣體公司。

營業收入與凈利潤：

公司 2021 年前三季度實現營收 4.86 億元，同比增長 29.76%；歸母公司凈利潤 1.02億元，同比增長 70.49%。2020年實現營收 5.19億元，同比增長 0.82%；歸母公司凈利潤 0.72 億元，同比下降 19.11%。

業務占比：

公司業務主要包括液體二氧化碳、氫氣、液化氣、氧氣、氮氣、燃料氣加工費、戊烷、干冰、氬氣及其他業務。

從營業收入看，2017-2020 年液體二氧化碳始終占總收入的 40%左右，保持穩定態勢，是公司的核心業務；氫氣占比逐年上升，從 2017 年的 20.93%上升至 2020 年的 29.34%；液化氣占比逐年下降，從 2017 年的 15.47%下降至 2020 年的 7.40%；氧、氮氣占比在 2018 年有所上升達到 10.60%，2019-2020 有下降趨勢；其余氣體占比較小且變化不大。

毛利率情況：

2017-2019 年，公司整體銷售毛利維持在 44%-47%之間，凈利率維持 12%-18%之間。2020 年公司執行新收入準則，將合同履約成本計入成本金額，導致營業成本上升較大，毛利率下滑至 37.44%，凈利率下滑至 13.94%。

在公司的產品中，干冰的利潤空間較高，但呈現下滑態勢，毛利率從 2017 年的 75.62%下滑至 2019 年的 65.27%，2020 年毛利率為 55.14%；液體二氧化碳毛利率在 2017-2019 年保持穩中有升態勢，2019 年達到 72.69%，2020 年為 52.58%；氫氣毛利率增長強勁，從 2017 年的 17.34%增長到 2019 年的 30.49%，2020 年為 28.87%。

費率情況：

從 2018 年到 2021 年第三季度，公司的期間總費用率上下浮動，總體呈現下降態勢，從 2018 年的 28.07%下降至 2021Q3 的 24.52%。

總費用率的下降主要源于銷售費用率的降低。2018-2021Q3，銷售費用率從 11.82%下降至 4.03%，總費用率從 28.07% 下降至 24.52%。管理費用率在 2018-2021Q3 相對平穩，2021Q3 與 2018 年相比增加 1.37 個百分點。

財務費用率水平相對較低，但呈現逐年增加態勢，從 2018 年的 4.7%上升到 2021Q3 的 6.36%。研發費用率相對穩定，增長幅度較小，2021Q3 與 2018 年相比增加 1.17 個百分點。

食品級 CO2龍頭企業，產能增長需求向好

圍繞大型央企布局，原材料供應穩定

公司與上游大型石化央企合作，原材料獲取長期穩定。公司生產所需的主要原材料為石化企業排放的二氧化碳，與上游石化行業存在一定經濟共生關系，公司的正常生產經營受到上游石化企業生產經營情況制約。

公司上游石化與石油企業均為國際知名的特大型石化、石油央企和海外跨國公司，包括中石油、中石化、中國神華以及殼牌中國，這些企業生產經營穩定，能夠為公司提供足量、穩定的原材料來源。

CO2 市場需求穩健增長，公司客戶結構優質

國內CO2消費逐年增長，需求結構基本不變。2016-2020 年我國二氧化碳表觀消費量的年均復合增長率為 11.47%，2020 年表觀消費量規模達到 790.21 萬噸，同比增長 9.27%，總體呈現穩健增長態勢。

從需求結構上看，焊接是主要且穩定的需求來源，2020 年在整個需求中占比達 45%；食品添加劑的需求占比逐年小幅下降，從 2017 年的占比 18.13%下降至 2020 年的 15%；干冰的規模與食品添加劑保持相當；來自化工和油田驅油的需求雖然占比較少，但保持著逐年小幅增長態勢。

我國碳酸飲料產量總體向好，啤酒產量呈現下滑態勢。

在碳酸飲料和啤酒領域，食品級二氧化碳在其生產過程中扮演重要的角色。

2013-2020 年，我國碳酸飲料規模在波動中增長，2020 年碳酸飲料產量達 1971.3 萬噸，同比增長 6.83%，年均復合增長率為 1.99%。

2013-2020年，我國啤酒規模持續下滑，2020年啤酒產量達3411.1萬噸，同比下滑9.41%， 年均復合增長率為-5.48%。

CO2未來需求向好，市場規模逐年增長。

2016-2020 年我國二氧化碳需求量年均復合增速達 11.47%，假設未來幾年二氧化碳的需求增速在 10%以上。

同時，二氧化碳的需求結構近年來基本保持不變，碳酸飲料和啤酒的總產量變化不大，我們估算這期間工業級二氧化碳的需求占比達 84%，食品級二氧化碳的需求占比達 16%。2018-2021 年我國工業級和食品級二氧化碳的價格大部分時期處于 550 元/噸、650 元/噸，假設未來單價在 550 元和 650 元附近波動。

綜上，我們預測未來三年我國二氧化碳消費需求將穩健增長，2025 年市場規模將達 71.78 億元。

公司主要客戶貢獻逐年增加，與大型石化央企、國企合作穩定。

2016-2020年公司前五客戶的合計銷售金額占年度銷售金額比例逐年上升，2020年合計金額占比達 42.23%，較 2019 年提升 6.81 個百分點。

中石化安慶分公司和福建聯合石油化工有限公司在過去五年時間始終是公司前五客戶，與公司合作關系相對穩定。

中石化海南煉油化工有限公司的銷售金額占比逐年增長，2020年達17.51%，較2019年提升 2.68 個百分點，連續三年成為公司最大客戶。

公司客戶結構優質，主要集中在食品飲料和工業領域。

公司主要產品由于純度高、質量穩定，得到廣大客戶的認可。

在食品飲料領域，公司被可口可樂和百事可樂等公司確認為在中國的策略供應商，并為杭州娃哈哈集團、屈臣氏集團、百威英博啤酒集團、珠江啤酒集團、青島啤酒、華潤雪花啤酒等眾多知名食品飲料客戶提供食品級二氧化碳。

在工業領域，公司主要客戶有中國中車集團、中船重工集團武昌船舶重工有限公司、中國船舶工業集團廣州中船黃埔造船有限公司、岳陽林紙等特大型工業客戶。

產能擴張助力成長，多元發展氣體品種

公司產品多元布局，產能不斷擴張。

2021年中報顯示，公司的核心產能集中在食品級液體二氧化碳，達到 46 萬噸/年規模，相比 2019年增加 10 萬噸/年；液氮規模達 9.74 萬噸/年，產能排名第二。此外，公司在干冰、液氧、液氬、氫氣、可燃氣、燃料氣、戊烷以及電子特氣等均有布局，產能規模不斷擴大。

岳陽電子特種稀有氣體項目于 2020 年 7 月正式投產，2020年岳陽凱美特電子特氣公司營業收入為 16.04 萬元，2021 年簽訂電子特氣合同金額達 1938 萬元。

此外，公司與揭陽大南海石化工業區管理委員會簽訂完成戰略合作協議，擬在揭陽大南海石化工業區內投資建設 20 萬噸/年食品級二氧化碳項目、6000 噸/年氫氣提純項目及 30 萬噸/年高潔凈雙氧水項目，公司積極進行產能擴張，多元化布局產品，成長具備持續性。

切入稀有氣體及混配氣，有望實現突破

特種氣體市場高速成長，國產替代需求強烈電子特氣下游應用廣泛，純度對產品質量至關重要。電子特氣是工業發展不可或缺的關鍵性材料，下游廣泛應用于集成電路、顯示面板、光伏能源、光纖光纜、新能源汽車、航空航天等產業。

電子特氣貫穿半導體各步工藝制程，決定了集成電路的性能、集成度、成品率，是半導體產業的“血液”。

而電子特氣的純度對半導體及相關電子產品的生產至關重要，水汽、氧等雜質組分易使半導體表面生成氧化膜，影響電子器件的使用壽命，含有的顆粒雜質會造成半導體短路及線路損壞。

電子特氣是集成電路制造的關鍵原材料。

從整體市場規模上看，2018年全球電子特氣市場規模超 700 億元，其中，按下游應用進行分類，集成電路占電子特氣需求的 42%，是其最大的應用場景。

且在晶圓制造的成本占比中，電子特氣占比 15%，是僅次于硅片的第二大原材料。

我們測算全球電子特氣市場規模將超過 900 億，國內 IC 用電子特氣市場將達百億。

參考國內及全球下游行業增速，我們測算，至 2023 年，全球電子特氣市場總規模將達 934 億元，其中集成電路用電子特氣市場規模 401 億元；至 2023 年，我國電子特氣市場總規模將達 238 億元，其中集成電路用電子特氣市場規模 100 億元。

海外龍頭占據氣體主導地位，國產替代需求迫切。

從國內市場份額上來看，美國空氣化工集團、法國液化空氣集團、日本大陽日酸株式會社、美國普萊克斯集團、德國林德集團前 5 大企業占據了絕大部分市場份額，壟斷格局明顯。目前中國電子特氣有 80%以上依賴進口，特別高端氣體 100%依賴進口，電子特氣國產替代迫在眉睫。

稀有氣體高度依賴進口，公司積極布局持續獲得訂單

稀有氣體大氣含量稀少，可通過空分提取。稀有氣體通常指氦、氖、氬、氪、氙 5 種氣體，氬在空氣中的體積含量相對最多，可達 0.932%，其余 4 種稀有氣體之和在空氣中的體積含量不足 0.003%，尤其是氙氣特別稀少，故氙與氪被稱為黃金氣體。

氦主要來源于天然氣，少部分來源于空氣；核反應堆裂變有不少氙，但具有放射性；除氦氣外其它稀有氣體主要來源于空氣分離裝置(空分)。

氦氣原料獲取受限，掣肘氣體生產。

氦氣在空氣中的含量非常低，大氣中的平均含量只有百萬分之五。天然氣中氦含量較大，但絕大多數氣藏屬于低氦氣藏，只有少數氣藏氦氣含量較高，最高可達 7.5%。

據美國地質調查局（USGS）2020 年調查報告的數據，全球氦氣總資源量約 519 億立方米，主要分布在美國、卡塔爾、阿爾及利亞和俄羅斯。受制于氦氣資源匱乏、提取氦氣的成本較高，我國氦氣一直依賴進口。

國內稀有氣體市場廣闊，對外依賴嚴重。

根據產業信息網，我國稀有氣體即氦、氖、氪、氙及稀有氣體混合物等的進口規模整體呈現增長態勢。

2014-2020 年，我國稀有氣體進口數量從 2895 噸增長至 3770 噸，年均復合增速為 4.5%；進口金額從 1.65 億美元增長至 3.02 億美元，年均復合增速為 10.6%。

氦氣進口金額2020年達 2.86 億美元，氙氣進口金額達千萬美元。

稀有氣體分類別來看，氦氣進口規模呈現快速快增長態勢，氙氣進口規模雖有波動，但總體基本不變。

2016-2020年，高純氦氣進口金額從 1.5 億美元上升至 2.86 億美元，年均復合增速為 17.51%。

2016-2019年，高純氙氣進口金額從 1160 萬美元上升至 1233 萬美元，整體規模變化不大。

需求旺盛供給有限，稀有氣體價格增長迅猛。

2019-2020年，氦氣價格經歷了增長回落過程，價格最高峰時達1800元/瓶，當前價格呈現上升趨勢。

氪氣、氖氣和氙氣價格均保持上升態勢，其中氖氣價格從2021年年中的275元/立方米增長至當前1850元/立方米，增速最快。

而高純氙氣、氪氣價格目前已分別達到245000元/立方米、21000元/立方米。

公司電子特氣逐步放量，助力實現國產替代。

2020年 7 月，岳陽凱美特電子特種稀有氣體有限公司特氣項目正式投產，公司超高純電子特氣已實現多單銷售且訂單在逐步放量，已得到國內外多家客戶的認可。

氪氣產品率先實現銷售，2021年累計簽訂合同金額達1458萬元；氙氣銷售合同金額達425萬元；氖氣合同金額達 55 萬元。

混配氣驗證持續推進，眼科等領域有望放量

混配氣存在較高技術壁壘，下游應用廣泛。混配氣是指標準氣或含有兩種或兩種以上有效組份的氣體，配比的精度是核心參數。

隨著產品組分的增加、配制精度的上升，常要求氣體供應商能夠對多種 ppm 乃至 ppb 級濃度的氣體組分進行精細操作，其配制過程的難度與復雜程度也顯著增大。

在半導體電子行業中，多規格的混合氣直接決定半導體器件的性能；在激光加工、外科手術中，多規格的激光混配氣能發揮重要作用。

在醫用領域，不同氦氧比例混合氣各有其獨特性能，具有廣泛應用。

公司持續布局，混配氣或成為未來發力點。

2019年，公司的“電子特種氣體純化與混配核心技術研發及產業化”正式被列為湖南省戰略性新興產業科技攻關與重大科技成果轉化項目。

2020年 7 月，岳陽電子特種稀有氣體項目正式投產，生產“高端、精細、專業”的電子特種氣體和混配氣體，目前已產出合格混配氣產品氯化氫基準分子激光混配氣、氟基準分子激光混配氣和動態激光混配氣。

公司已通過相干（COHERENT）認證，并持續推進大陽日酸、亙福、阿斯麥等公司的認證。

相干公司是全球頂級的激光器及相關光電子產品生產廠家，公司的準分子激光氣體產品通過相干公司認證，表明公司在電子特種氣體領域的鋼瓶內壁處理技術獲得認可，含氟 ppm 級別多組分氣體混配以及氣體分析等綜合實力已達到國際一流水平，有望快速切入激光混配氣市場。

同時，公司仍在推進大陽日酸、亙福、阿斯麥等公司的認證，為進入半導體行業奠定基礎。

憑借相干認證，眼科領域有望成為新增長點。

通過相干認證，公司的準分子激光氣體產品可以在眼科領域的屈光不正等激光手術中得到廣泛應用。屈光不正手術分為角膜手術和晶體植入手術，其中角膜手術中的準分子激光手術和半飛秒手術都涉及準分子激光氣體。

根據國家衛健委發布《2018 年全國兒童青少年近視調查結果》以及教育部的數據顯示，我國青少年（從幼兒園到高中）總體近視率為 53.6%，我國青少年近視率與近視人口高居世界第一。2020 年，我國 20 歲以下近視人數達 1.73 億人，同比增長 2.55%。

眼科市場不斷擴大，屈光治療規模逐年增長。

2012-2019年，我國眼科醫療市場規模從 406.5 億元增長到 1116.9 億元，年均復合增速為 15.53%。

2014-2019年，我國屈光治療行業市場規模從 46 億元擴大到 194 億元，年均復合增速為 33.35%。

涉足新賽道，雙氧水成為未來新增量

雙氧水用途廣泛，生產方法多樣。

雙氧水是過氧化氫的水溶液，主要分為醫用、軍用和工業用三種用途。

化學工業用作生產過硼酸鈉、過碳酸鈉、過氧乙酸、亞氯酸鈉、過氧化硫脲等的原料，酒石酸、維生素等的氧化劑；醫藥工業用作殺菌劑、消毒劑，以及生產福美雙殺蟲劑和抗菌劑的氧化劑；印染工業用作棉織物的漂白劑。

雙氧水的生產方法主要有電解法、蒽醌法、異丙醇法、氧陰極還原法和氫氧直接化合法等。蒽醌法成本低，工藝成熟，目前國內 99%以上的雙氧水裝置采用蒽醌法進行生產。

雙氧水產能持續增長快速釋放，行業展現廣闊空間。

2015-2019年，我國雙氧水產能保持逐年穩健增長態勢，2019 年產能達 1380 萬噸/每年，同比增長 1.88%，年均復合增速為 8.17%。

2015-2019年，我國雙氧水產量整體呈現增長趨勢，2019 年我國雙氧水產量達 1075 萬噸，同比增長 4.5%，年均復合增速為 8.7%。

公司布局新領域，雙氧水行業擁有巨大潛力。

2021年 4 月 2 日，公司與揭陽大南海石化工業區管理委員會簽訂戰略合作協議，計劃投資年產 30 萬噸高潔凈雙氧水項目。

2016-2021 年，我國每月雙氧水表觀消費量整體上呈現快速增長態勢，2021 年 11 月雙氧水表觀消費量為 106.2 萬噸，達到歷史最高水平。

2012-2021 年期間雙氧水價格波動較大，目前價格在 800 元/噸左右。

風險因素

下游導入進度不及預期；市場競爭加劇；產品價格波動；產能建設進度不及預期。

盈利預測、估值

關鍵假設

1. 液體二氧化碳業務：

二氧化碳下游需求整體向好，公司二氧化碳產能產量逐年提升，客戶結構以高端的食品飲料和工業領域客戶為主。

隨著公司二氧化碳產能逐步落地釋放，我們預計公司液體二氧化碳業務收入將保持逐年增長，毛利率水平維持在 60%左右。

2. 干冰業務：

公司干冰業務運行穩健，我們預計該業務收入增速在 15%上下波動，毛利率水平保持 55%左右。

3. 氫氣業務：

氫氣業務在國家政策的推動下，下游新能源產業鏈逐步壯大，公司積極布局，預計公司氫氣業務收入增速在 5-10%左右，毛利率水平維持在 35%左右。

4. 液化氣業務：

公司液化氣業務運行穩健，預計公司液化氣業務收入增速在 5%左右，毛利率水平維持在 25-28%左右。

5. 特種氣體業務：

公司特種氣體業務近年來快速突破，技術水平進入業內領先行列，持續獲得客戶訂單，我們預計公司特種氣體業務收入從2021年的 0.3 億元快速提升至2023年的 2.5 億元，伴隨產品放量毛利率水平從 75%提升至 85%。

6. 雙氧水業務：

公司雙氧水產能預計于2023年落地，開始貢獻增量，我們預計 2023 年貢獻收入 2.5 億元，毛利率為 45%。

盈利預測與估值公司未來幾年分業務的收入及毛利率預測:

綜合上述分析，我們預計公司2021-2023年的歸母凈利潤分別為1.40、2.16和3.91億元，對應 EPS 預測分別為0.22、0.35和0.63元。

參考可比公司估值，公司主營業務屬于氣體領域，我們選取行業內具有同類業務的華特氣體、金宏氣體、和遠氣體等作為可比公司。

2022年行業內可比公司的 PE（Wind 一致預期）倍數平均值為 54 倍。

給予公司2022年行業估值中樞 54 倍 PE，對應公司股價 19 元。

綜合橫向 PE 以及縱向 PE 估值，我們給予公司目標價 19 元。

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