科技改變生活 · 科技引領未來
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平生不識陳近南，便稱英雄也枉然；今生不買茅臺股，投遍A股又何苦？如果你錯失了茅臺，你便錯失了整個A股。最近21年，放眼A股，能大幅跑贏房價的，首選貴州茅臺。這21年茅臺股價漲了378倍，年化收益率32.7%，成為A股當之無愧的股王。感嘆之余
平生不識陳近南，便稱英雄也枉然；今生不買茅臺股，投遍A股又何苦？
如果你錯失了茅臺，你便錯失了整個A股。最近21年，放眼A股，能大幅跑贏房價的，首選貴州茅臺。這21年茅臺股價漲了378倍，年化收益率32.7%，成為A股當之無愧的股王。
感嘆之余，你也許和我有同樣的想法：現在買茅臺還來得及嗎？
花10分鐘，和我一起領略股王的風采后，你應該就有了答案。
先從茅臺的主要業務說起吧。
1、茅臺的主營業務
茅臺的主要收入來源于酒類，而酒類分兩大類：茅臺酒和系列酒。
茅臺酒主要指：普通茅臺、精品茅臺、茅臺年份酒、茅臺生肖酒和茅臺紀念酒；系列酒包括：王子酒、迎賓酒、漢醬酒，仁酒、賴茅、王茅、華茅和貴州大曲。
其中，茅臺酒是公司的主要營收來源，2020年營收高達848億元，同期系列酒營收也站上了100億元。
最近幾年，公司在逐步拓展中高端市場，系列酒的營收占比有所提高，但茅臺酒的營收占比仍然在85%左右。
其中，茅臺酒的毛利率基本維持在93%左右，系列酒的毛利率維持在70%左右。
分析貴州茅臺，茅臺酒的營收和利潤是抓手。
白酒行業是傳統勞動密集型產業，技術含量不高，但茅臺酒的生產工藝復雜，釀造周期是同類酒中最長的。
2、茅臺的生產工藝
茅臺酒的生產對原材料要求較高，需要用到茅臺鎮附近特殊的“紅纓子”高粱，生產工藝獨特且復雜。
基酒的生產需要經歷兩次投料、七次取酒、八次攤晾、九次蒸煮等環節，耗時約1年。
產出的基酒在陳釀3年后進行勾兌，勾兌完成后仍需貯存1年左右的時間才能出廠銷售。
也就是說，茅臺酒從開始投料生產到成品酒出廠，整個周期歷時5年左右，如下圖所示：
理解茅臺酒的生產工藝很重要，后續我們可以根據茅臺酒的基酒產量，推測出4年后茅臺成品酒的產量。
看到這里，你是否聞到了茅臺的醇香，也想來一杯呢？
不急，還有更激動人心的時刻—-茅臺的財務分析，那是A股最華麗的外衣。
3、茅臺的財務透視
我年輕時還以為金錢最重要，如今年紀大了，發現那句話一點不假。
套用王爾德的這句名言：我曾經聽說茅臺是最優秀的公司，如今分析過后，發現那句話一點不假。
1）長期逆天的ROE
茅臺的長期ROE維持在30%左右，放眼A股，無出其右。
而關鍵的是，驅動ROE提高的是凈利率的的提升，這是質量最高的ROE。
整個白酒行業，ROE普遍較高，茅臺是唯一一個ROE在30%以上的。
而被資本市場吹捧的黃金賽道—-醫療服務行業，則相形見絀。
2）無與倫比的毛利率和凈利率
我好像一只牛，吃的是草，擠出來的是奶。
聽到這句話，茅臺笑了：我用的是水和高粱，釀出的是茅臺。
茅臺的毛利率常年維持在90%左右，凈利率維持在50%左右。
這么高的毛利率和凈利率是個什么概念呢？對比一下全球最好的公司—-蘋果公司，你就明白了：
蘋果是把iPhone當手機賣，茅臺是把水當黃金賣。
不用羨慕iPhone，我們有茅臺。
3）各項經營指標穩定增長
沒啥好說的，穩如老牛。
4）現金奶牛
公司的凈利潤，基本都轉換成了經營活動現金流。
5）有息負債少，投資支出非常少
茅臺手握重金，無長期和短期有息負債，投資支出非常少，有息負債主要為”吸收存款及同業存放”。
2019年現金余額大幅減少，原因是從2019年開始，公司執行新的會計準則，在合并資產負債表中，將1030億原計入貨幣資金的“存放同業款項”調整至拆出資金項目。
拆出資金中，主要是存放同業款項：
將存放同業款項調整至拆出資金后，貨幣資金大幅減少：
拆出資金去哪了？
茅臺財務這么優秀，是否有不足呢？
還真有。
6）營收和凈利潤增速放緩
最近3年，茅臺的營收和凈利潤增速逐步放緩，這和茅臺的產能和出廠價有很大的關系，下文會繼續探討。
另外，茅臺的資產負債率適中，長期在23%左右。在總負債中，大部分是“預收款項”和“吸收存款及同業存放”，兩項占總負債的60%左右。
總之，茅臺的財報非常耀眼，最近幾年，除了營收和凈利潤增速放緩外，其他各項指標優秀得沒有朋友。
茅臺這么優秀的財報，到底有什么樣的競爭優勢呢？
4、茅臺的競爭優勢
公司的競爭優勢，總體來說，主要有3類：供給端、需求端和規模經濟。
1）供給端
供給端，我們主要從產品、渠道、品牌和成本四個方面，分析一下茅臺的競爭優勢。
a、產品優勢
茅臺產品主要分茅臺酒和系列酒，茅臺酒主打高端市場，系列酒定位中高端市場。
通過不同的產品組合，茅臺基本能覆蓋中高端人群的消費需求。
其中，53度500ML飛天茅臺成為超級單品，在2000+元/瓶的高端市場，茅臺是唯一玩家。
b、渠道優勢
對茅臺渠道商來說，茅臺是稀缺商品，拿到就是賺到。茅臺采取先款后貨的方式，對渠道商有非常強的話語權。
長期以來，茅臺的銷售渠道以批發代理為主，收入占比 95%左右。2018 年以來，公司力推渠道改革，逐步擴大自營渠道、商超渠道和電商渠道。
c、品牌優勢
在英國 Brand Finance 發布的“2020年全球烈酒品牌價值 50 強”排行榜中，貴州茅臺以 393.32 億美元（約合 2757 億元人民幣）榮膺全球首位。
其他的標簽包括“白酒第一品牌”，“國酒”等。
d、成本優勢
A股毛利率最高的行業，當屬白酒行業。而白酒行業的毛利率，唯茅臺馬首是瞻。
有時我想，要是有錢，把這10個公司都買下來，該有多好啊！打住。
另外，茅臺的銷售費用占營業收入的比例僅為3.7%，在整個白酒行業，也是最低的。
2）需求端
需求端，我們主要從用戶消費習慣、切換成本和搜尋成本三個方面，分析一下茅臺的競爭優勢。
白酒在中國社會文化中扮演了不可或缺的角色，高端白酒的社交屬性本質上是文化消費、面子消費和 精神消費。
茅臺是高端禮贈、宴請等消費場景的首選用酒，一旦進入了這個消費層級，習慣了茅臺的口感，會形成強烈的依賴。
另外，在2000+元/瓶的高端白酒市場，茅臺是唯一玩家，消費者找不到替換品，進一步增加了用戶粘性。
目前電商銷售網絡發達，白酒購買不存在搜尋成本，消費者唯一擔心的就是買到假冒產品。而茅臺大力拓展直營店和KA店，有利于大家放心購買。
此外，醬香白酒獨特的釀造工藝決定了茅臺酒存放時間越長，口感與品質越好，茅臺酒的稀缺性與年份特征為其增添投資與收藏價值。
3）規模經濟
規模經濟是最強的競爭優勢，規模經濟的競爭優勢并不取決于主導企業的絕對規模，而是取決于其與競爭對手之間的規模差異，即相對市場份額。
規模經濟的特點是：產品的生產需要大量的固定成本和不變的增量可變成本，當產品的規模擴大時，單位平均成本隨之下降。主導企業與競爭對手之間的規模差異越大，競爭優勢越明顯。
按照歷年生產的噸數以及成本構成，茅臺(包括茅臺酒和系列酒)每噸的固定成本、可變成本和總成本如下：
可以看出，最近4年，茅臺的固定成本和可變成本幾乎保持緩慢增長。2020年，每噸總成本為10.8萬元，主要是材料成本。
大家可能覺得這個成本非常高，我們來算一筆賬。
一噸白酒 = 2124瓶，2020年茅臺酒的出廠價是969元/瓶，系列酒的出廠價低于茅臺酒，綜合起來，按750元/瓶計算，即：
一噸茅臺的出廠價 = 750 * 2124 = 1593000 = 159 萬元
而每噸茅臺總成本為10.8萬元，占比6.8%，暴利啊！
所以，可以看出，隨著茅臺產量的增加，成本幾乎可以忽略不計。
另外，在高端白酒市場，53度飛天茅臺占比高達42%，比第二名52度五糧液的31%，高出11%。
可以看出，茅臺具有非常強的規模經濟優勢。
4）整體競爭優勢
總體而言，茅臺憑借強大的品牌優勢和成本優勢，在白酒行業，具備非常強的用戶粘性，規模經濟優勢非常明顯。
茅臺這么強的競爭優勢，公司發展前景如何呢？
5、茅臺的發展前景
茅臺的發展前景，主要從行業空間、產量和價格三方面入手。
1）白酒行業空間
2019年，我國高端白酒市場規模約為1011 億元，按銷售收入計算的市場份額為 18.0%，還遠低于中端與低端白酒占比。
據 Euromonitor 預測，2029 年高端白酒細分市場份額將擴大至 40%左右，市場規模或超1600 億元，仍有較大的增長空間。
在白酒行業向高端化集中的過程中，茅臺無疑是最大的受益者。
高端市場的空間這么大，茅臺的產量能否跟得上呢？
2）茅臺未來的產量
在第二章茅臺的生產工藝中，我們了解到，茅臺酒當年成品酒的產量，是由4年前報表公布的當年基酒產量決定的。
茅臺前董事長季克良在《告訴你一個真實的茅臺陳年酒》中介紹過“每年出廠的茅臺酒，只占五年前生產酒的 75%左右。剩下的 25%左右，有的在陳放過程中揮發一些，有的留作以后勾酒用。”
按照 75%的基酒勾兌老酒 10%左右的調酒比例，茅臺理論品酒產量為4年前財報基酒產量的85%左右。
按照茅臺酒85%的轉換率，我們可以大致算出茅臺酒未來4年成品酒的產量，如下圖所示：
可以看出，2020~2022年，茅臺酒的產量會高速增長，但從2023年開始，產量停滯增長。
而茅臺的庫存，也在逐步下降：
為應對茅臺酒產能不足，公司也在積極擴充產能，4032噸茅臺基酒產能已經在2021年釋放。
除了增加產能，另一個手段就是提價。
3）茅臺出廠價
可以看出，茅臺出廠價和一批價之間的差價越來越大。面對這一局面，茅臺手里有兩張牌：提價和渠道改革。
a、提價
茅臺酒中飛天茅臺銷量占比在 80-90%之間，飛天茅臺提價，對茅臺的營收起著決定性的作用。
今年1月2日，茅臺系列酒中的茅臺新珍品零售指導價上調100元，由4499上調至4599元；茅臺酒15零售指導價上調1000元，由4999上調到5999元。
預計2022年年底，飛天茅臺會迎來2001年以來第10次提價，提價幅度在20%左右，剛好彌補2023年茅臺產能的不足。
b、渠道改革
從渠道看，直銷渠道的毛利率整體高于批發代理的毛利率，直銷渠道對毛利率貢獻較大。
以普通飛天茅臺為例，團購、直營店等直營渠道售價為1499元，而經銷渠道出廠價為969元，產品直銷可為公司貢獻更高利潤。
最近幾年，公司也在大力推動渠道扁平化改革：
在產能不足的情況下，公司完全有能力通過提價和拓展直銷渠道，彌補銷售的不足。未來公司營收維持在10%以上問題應該不大。
看完行業發展前景，接著聊一下風險吧。
6、主要風險
說實話，如果不出政策風險，基本上看不到茅臺有什么大的風險。
不過，還是有兩個需要考慮一下。
1）宏觀經濟增速下行風險
高端白酒的消費，和居民的消費能力有一定的關系，如果經濟不景氣，會抑制大家的消費。
最近幾年，茅臺酒的一批價增速，高于城鎮居民人均月可支配收入。
茅臺酒的銷量增速也在逐步下滑：
2）白酒消費習慣發生改變
目前茅臺的消費主力，是60年代和70年代出生的一群人。如果年輕人沒有培養起白酒的消費習慣，整個白酒市場可能逐步失去活力。
聊完風險，最后簡單說一下估值。
7、估值
估值是一門藝術，也是一種思維方式，千人千面。采用現金流折現模型，對茅臺的估值如下，大家看看就好：
按現金流折現模型，茅臺的合理估值在1202~2050元之間。
8、總結
登東山而小魯，觀茅臺而小A股。
不用羨慕iPhone，我們有茅臺。
陳同東