（報告出品方/作者：國聯證券，顧熹閩）1.公司概況：國資背景雄厚，并購整合成就行業龍頭1.1.歷史沿革：國內酒店業領軍者，并購整合成就全球規模第二公司為國內第一大、全球第二大連鎖酒店集團。截止21年9月末，公司共運營10,195家酒店/99

（報告出品方/作者：國聯證券，顧熹閩）

1. 公司概況：國資背景雄厚，并購整合成就行業龍頭

1.1.歷史沿革：國內酒店業領軍者，并購整合成就全球規模第二

公司為國內第一大、全球第二大連鎖酒店集團。截止 21 年 9 月末，公司共運營 10,195 家酒店/99 萬間客房，分布于中國境內 31 個省市及境外 62 個國家和地區。 根據《HOTELS》排名，2020 年，錦江國際（錦江酒店母公司，酒店主體為錦江酒 店）以 113 萬間客房規模排名世界第二，中國第一。

錦江品牌歷史悠久，戰投進入協助并購成就國內第一大酒店集團。錦江酒店為 國內最早的酒店管理品牌，早在 1987 年就已成為國內首個輸出管理的酒店品牌，并 于 1999 年成為中國第一個酒店管理服務領域的馳名商標。同時，錦江也是國內經濟 型酒店的開拓者，旗下品牌錦江之星創立于 1996 年，為中國最早的經濟型酒店品牌 之一。2013-2014 年公司積極響應國企改革行動，通過引入弘毅投資作為戰略投資者 為集團并購擴張戰略提供協助。2015-2016 年，公司先后通過收購法國盧浮集團、鉑 濤集團與維也納集團，實現品牌、規模、人才、技術的跨越式發展，成功于 2016 年 躍升全球第五大酒店集團。

1.2.股權結構：背靠上海國資委，大股東資源豐富

大股東產業、金融資源豐富，賦能業務發展。公司控股股東為錦江國際，持有錦 江酒店 45.05%的股份，實控人為上海國資委。錦江國際是中國規模最大的綜合性酒 店旅游企業集團之一，擁有酒店、旅游、客運三大核心主業及地產、實業、金融等相 關產業。公司依托集團財務公司、股東單位優質金融資源，可為加盟商提供覆蓋酒店 全生命周期的金融服務。公司在疫情期間為加盟商提供了多項金融支持措施，包括年 利率不超過 4.5%的流動性及物資采購支持貸款等。

2014 年引入戰投弘毅資本，協助公司實現跨越式發展。2013 年在國企改革大背 景下，上海率先推出“國資國企改革 20 條”，公司作為上海市重要的國資公司，積 極響應國企改革號召，于 2014 年引入國內領先的投資機構弘毅投資作為錦江酒店戰 略投資者。弘毅投資進入后，公司于 2015-2016 年分別完成了對法國盧浮、國內的 鉑濤、維也納等酒店集團的重要戰略并購，推動業務實現了跨越式發展。2018 年弘 毅投資基于自身財務安排開始減持錦江股權，截止 21Q3 已減持至 2.27%。

1.3.主營業務：酒店業務為核心，并購整合驅動快速擴張

公司主營業務包括：（1）有限服務型酒店的營運及管理：（2）食品及餐飲業務。 其中酒店業務為核心業務板塊，2019 年公司有限服務型酒店業務貢獻營收/歸母凈利 占比分別為 98%/95%。

并購驅動快速發展，酒店體量大幅增長。2013 年-2019 年，公司營收/歸母凈利 潤由 26.84/3.77 億元增長至 150.99/10.92 億元，復合增速約 33%/19%。其中，2015 年后為加速發展階段，期間公司通過并購盧浮、鉑濤、維也納驅動酒店業務的收入利 潤體量快速成長。2013 年時，酒店業務的營收/歸母凈利潤僅為 24.10/2.31 億元，而 至并購后的 2019 年，公司酒店業務的營收/歸母凈利潤達到 148.46/10.38 億元，對 應的 CAGR 為 35%/29%。

加盟占比持續提升，疫后成為主要業績來源。公司酒店經營模式包括直營與加盟 兩種：其中，直營收入來自公司通過自持或租賃物業運營酒店形成的房費、餐飲及會 員服務銷售等，成本端包含租金、原材料、人工成本等，成本費用較為剛性，利潤率 受 RevPAR 影響大。酒店加盟收入主要指公司通過輸出品牌及管理能力，向加盟商 收取首次加盟費、持續加盟、勞務派遣費、系統使用費等，成本端主要為人工成本， 利潤率較高且穩定，營業利潤率約在 30%以上。伴隨近年公司加快加盟擴店，目前 公司酒店加盟收入占總營收的比例已由 35%上升至 44%，在疫情期間成為利潤核心 來源。

受疫情影響當前經營仍承壓，但海外酒店恢復對整體業績提供支撐。受國內疫 情影響，21 年前三季度公司實現營收 83.50 億元/同比+19%，恢復至 19 年同期的 74%，實現歸母凈利潤 0.97 億元/同比-68%。其中，21 年 Q3 單季境內酒店實現營 收 22.4 億元，同比降 0.51%，境外酒店受益于疫苗注射+防控放松，實現營業收入 1.03 億歐元，同比增 39%。

改革穩步推進，資產負債率有所優化。受 2015-16 年間的連續大型并購影響，公司資產負債率在 2015-2017 年之間達到歷史高點 68%，高于首旅、華住。但隨著 輕資產發展戰略的落實，在加盟酒店占比提升+重資產物業剝離后，公司資產負債率 有所優化。21 年 3 月，公司完成非公開發行，其中 15 億元用于償還金融機構貸款， 截止 21Q3，公司有息負債占比下降至 49.52%，償債償息壓力得到緩解，同時，錦 江的資產負債率為 64%，分別低于首旅/華住 2/18pct。

疫情下經營承壓，定增落地緩解現金流壓力。近年，錦江酒店經營性活動現金流 波動較大。疫情前，2018 年經營性現金凈額達到最高點。2019 年受采購業務收款 方式變化及基數影響，凈額同比降 25%。疫情以來，酒店行業現金流遭遇挑戰，2020 年，現金流量凈額降至歷史低點。2021 年的定增落地補充了現金，21 年 9 月末， 現金及等價物余額達 99.27 億元，較 19 年同期增 69%，經營活動現金流恢復至 2019 年同期的 91%。

2. 酒店業景氣有望底部回升，疫后周期與成長共振

2.1.疫情改善，供需優化有望驅動行業見底回升

酒店業景氣周期性波動，主要受供給變化滯后于需求影響。酒店行業需求由公 商務出行+因私出行兩方面構成，其中公商務出行占比超過 70%，這導致酒店業的需 求與宏觀經濟呈周期性同步波動。同時，酒店業在供給端的變化通常滯后于需求端的 變化，原因在于酒店設施的供給在短期存在剛性（存量改造、退出及新建酒店需 1-3 年），使酒店投資人無法及時跟隨需求端的變化對供給做出調整。因此，在不同時間 點上，需求本身的周期性波動（宏觀經濟周期）疊加供給相對需求變化的滯后性，導 致酒店業的運行存在顯著的周期特征。

我們認為，當前中國酒店業正站在新一輪周期的起點上，短期供給出清+中長期 供給增速放緩+疫情改善帶動需求回升，將為未來 3-5 年的周期向上奠定基礎：

（1）我們認為供給在短期和長期均存在改善趨勢。短期而言，疫情沖擊酒店業，驅動供給出清，根據盈蝶咨詢數據，2020 年我國酒店數量同比減少 17.5%至 27.9 萬 家，酒店客房數同比下滑 13%至 1533 萬間。中長期看，酒店的供給則主要來自兩 方面，一是新建酒店物業，二是存量物業改造。其中，我們認為未來新建酒店物業難 以再次放量，主要考慮到中國城鎮化發展已進入后期，城市商業地產開發空間已經有 限，未來住宿、餐飲業固定資產投資完成額增速繼續放緩為大勢所趨。

ADR 同比 2019 年基本修復，需求端已蓄勢待發。傳統酒店周期分析框架一般 認為，Occ 的拐點領先于 ADR 1-2 個季度。而當前行業情況則是 ADR 已提前于 Occ 恢復至 2019 年水平。產生這一現象的原因在于，疫情期間酒店經營者已無法簡單通 過降低 ADR 來提升 Occ，因為入住率下滑并非源自行業內生性的供需失衡，而是受 疫情管控帶來的外生變量干擾。因此，一旦未來疫情管控政策放松，Occ 將快速從底 部實現回升，疊加疫情期間出清的供給短期難以回歸，ADR 在供給短缺的情況下存在進一步向上的催化。

復盤行業景氣向上階段，估值與業績齊升。復盤上一輪酒店行情，2016 年以華 住為代表的酒店公司在 12-16 年供給優化+行業景氣度回升驅動下，業績、估值快速 提升，景氣上行階段華住、首旅、錦江動態 PE 分別達到 46、68、36。以當前華住、 首旅、錦江 23 年 PE 看，對應 PE 各為 28、6、31，若疫后景氣如期回升，從估值 角度看華住、首旅、錦江在估值有 1.6 倍、11.3 倍、1.2 倍提升空間。（報告來源：未來智庫）

2.2.連鎖化趨勢未變，頭部集團強者恒強

連鎖品牌的相對優勢，決定連鎖化發展為行業長期趨勢。酒店本質上是一種投 資品，投資回報率的高低是業主選擇自建單體酒店或加盟品牌酒店的主要考量。相較 于單體酒店，連鎖酒店集團在資金、品牌、渠道、供應鏈管理等方面的優勢顯而易見， 其投資回報率要明顯好于單體酒店。以中端酒店為例，加盟店投資回報期在 4-5 年 左右，優于單體酒店的 7 年回收期，加盟店投資回報率在 20%左右，顯著優于單體 酒店。此外，以集團在疫情期間針對加盟商采取的支持措施為例，也充分體現出連鎖 酒店品牌在抗風險方面的優勢。

中國酒店連鎖化空間：成熟市場酒店連鎖化率持續提升，國內酒店連鎖化率仍 有翻倍空間。以全球酒店市場平均 40%、美國酒店市場 70%的連鎖化率水平比較， 2020 年我國酒店業連鎖化率為 31.5%，仍處較低水平。參考弗若斯特沙利文預計， 到 2025 年中國酒店連鎖化率有望提高到 42.9%。而參考海外市場連鎖化進程，連鎖 化率越低的市場，其連鎖化率的提升速率越快：英國 2008-2017 年酒店連鎖化率由 42.7%提升至 67.6%，耗時約 10 年，年均提升 2.5%；美國同期則由 63.6%提升至 67.2%，年均提升 0.36%。考慮我國酒店市場連鎖化率水平與英國在 2008 年更為接 近，若以英國酒店市場連鎖化速度推算，2025 年我國酒店市場連鎖化率有望達到 43.5%，2021-2025 年連鎖酒店客房 CAGR 為 9.2%；2030 年我國酒店市場連鎖化 率有望達到 56.5%，21-30 年連鎖酒店客房 CAGR 為 8.1%。樂觀情形下，基于 21-30 年客房數量 CAGR 為 2.1%，參考三大酒店集團客房增速，假設三家集團每年凈增客房比例不變，測得連鎖客房 21-30 年 CAGR 為 10.7%，最終 2025 年我國酒店市場 連鎖化率有望達 45.4%， 2030 年我國酒店連鎖化率有望達 70.9%（近似美國連鎖 化水平）。

受益于行業連鎖化趨勢，頭部酒店集團市場份額將持續提升。如前所述，酒店 作為投資品，投資人選擇加盟連鎖酒店品牌的邏輯在于能夠獲取更高的投資回報率。 而在連鎖酒店品牌內部比較時，決定投資回報率高低的要素主要來自于酒店的品牌力 和管理運營能力。對于頭部連鎖酒店品牌，長期積累的品牌口碑、龐大的門店規模和 會員體量形成正向反饋，使其擁有更強的廣告效應、更低的引流成本和更強的供應鏈 管控能力，因而更易受酒店加盟商青睞，從而實現市場份額提升。從國內連鎖酒店集 團市場份額變化看，CR3 份額呈持續提升趨勢亦驗證這一邏輯。

未來中國連鎖化率提升或主要依托下沉市場驅動，目前三大酒店集團覆蓋率領 先。參考盈蝶咨詢數據，受制于經濟發展水平不同，2020 年國內一二線以外城市連 鎖化率仍僅有 24%，對應 767 萬間單體客房，這一數字相當于沙利文統計口徑下中國非連鎖酒店客房量的 60%。因此，未來中國低線城市酒店客房連鎖化率將為行業 整體連鎖化率提升貢獻主要增量。目前，錦江、首旅、華住均通過軟品牌等方式加快 下沉市場布局，當前對低線城市市場已形成完備覆蓋，先發優勢明顯。

2.3.結構向中高端升級，行業提價空間可觀

需求端：中國中高端酒店市場增長強勁。消費升級和差旅標準提升背景下，中國 酒店產品結構向上升級的需求明顯。2015-2019 年，國內中高端連鎖酒店的總收入由 143 億元增加至 534 億元，CAGR 達 39%。

供給端：目前國內酒店市場仍由經濟型酒店主導，對標美國成熟市場結構存在 提升空間。根據中國飯店業統計口徑，2020 年國內中高端（三星級及以上）酒店客 房占比為 35%，而美國酒店市場則主要由中高端+豪華型酒店構成，合計占比約 80%。 結構差異的來源，仍與居民收入水平有關。

C 端和 B 端驅動下，國內中高端酒店市場占比提升將是未來行業主要趨勢。我 們認為國內中高端酒店供給的增長未來將主要受兩因素驅動：一是居民收入提升，消 費者天然存在對更優質住宿產品的需求；二是供給端的連鎖酒店集團與酒店投資人同 樣有發展中高端酒店品牌的需要。

（1）對于頭部酒店集團來說，國內中高端酒店市場連鎖化率低，且存在翻牌基 礎。雖然當前國內酒店業連鎖化率整體已提升至 31%，但中高端酒店市場連鎖化率 僅有 16%，仍有進一步提升的空間。參考英美兩國中高端酒店連鎖化率，假設中高 檔酒店規模維持 19 年水平不變，若國內中高端連鎖化率達到 60%，則有 356 萬間獨 立中高端酒店客房的轉換空間，以 2015-19 年間中高端連鎖酒店客房 CAGR（34.3%） 計算，維持此增速可增長 4.5 年。若以三大集團中高端開店速度測算，假設中高檔酒 店總體規模維持 19 年水平不變，則 2025 年中高端酒店連鎖化率有望達 51%。目前 市場上的單體中高端酒店主要以傳統的三星及四星級酒店為主，普遍運營時間較長， 設施和設計風格老舊，除卻物業位置可能保有優勢，整體在市場競爭中處于弱勢地位。 若翻牌為中高端連鎖品牌，依托酒店集團龐大的會員體量和精細化運營能力，業主可 獲得的投資回報更為可觀。

（2）工資、租金上漲壓力下，經濟型酒店升級有助緩解成本壓力。受制于產品 定位，經濟型酒店的提價空間較為有限，而在當前一、二線城市商業物業租金+人工 成本上漲背景下，翻牌升級為中高端品牌對業主而言也是理性的選擇：從收益視角看， 經濟型向中高端酒店轉型將帶動投資回報率到 20%以上，將投資回收年限從 5 年左 右縮短到 3-4 年。

伴隨中高端酒店占比提升，我們測算中國酒店業 ADR 未來存在 1.6-2 倍提升空 間。觀測中美消費品價格，我們得知中美商品的定價比在 1 左右，而中美經濟型/中 高端酒店產品定價倍率顯著高于 1，參考中美酒店定價差異，我國酒店 ADR 存在 2 倍左右的提升空間。進一步從國內酒店集團中高端酒店占比提升角度測算，參考三大 酒店中高端及經濟型 ADR 數據，我們預計由結構轉換帶來的價格上升空間至少有 1.6 倍。故我們綜合估算中國酒店業的 ADR 未來提價空間在 1.6-2 倍之間。

3. 錦江規模、品牌優勢領先，改革提質釋放成長動能

3.1.錦江品牌規模優勢領先，競爭對手已難復制

我們認為，2015-2016 年公司率先完成的行業超大型并購，為公司在后續市場 競爭中形成了較難被復制的先發優勢和規模優勢： 并購行業頭部品牌，獲取先發優勢。公司于 2015-2016 年行業下行周期，完成 對鉑濤、維也納兩大酒店集團并購。其中，鉑濤 2014 年在客房數量/酒店數量兩個口 徑上，已是國內第四/第二大酒店集團，品牌布局亦涵蓋經濟型、中高端等不同檔次； 維也納 2014 年客房數排名則在第 7 名，在中高端酒店市場具備較強競爭力。錦江在 行業下行階段通過完成這兩筆收購，成功奠定其本土第一酒店集團的市場地位，競爭 對手已較難通過并購在品牌布局和規模上對其實現反超。

由并購獲取的先發優勢，進一步在物業選址、規模效應上為公司構筑護城河。（1） 并購鉑濤、維也納幫助公司進入華南市場。錦江由此得以擴大其在中國經濟活力強勁 的珠三角區域布局，直接獲取二者在華南市場開拓的優質物業。而優質的物業選址是 決定單個酒店經營結果的核心指標。在當前中國城市化進程逐步進入后半段背景下， 優質酒店物業已成為稀缺資源，且物業業主一旦簽訂加盟協議，在較長時間內都難以 被翻牌。（2）酒店集團的規模效應體現在品牌影響力和供應鏈采購兩方面。酒店品 牌規模越大，廣告效應越強。同時規模越大，在供應鏈上的議價能力越強，越容易降 低酒店投資成本，幫助加盟商提高投資回報。

3.2.品牌儲備深厚，聚焦資源發力中高端市場

公司品牌布局豐富，在經濟型、中端酒店市場份額領先。依托行業并購和新品 牌引進、孵化，目前公司共擁有 40 余個酒店品牌，涵蓋從經濟型到高端等多個檔次。

（1）中端市場領先優勢顯著：根據中國飯店業協會披露的客房數據，公司在中 端連鎖酒店市場份額領先，主力品牌維也納酒店、麗楓、喆啡三個品牌市占率達 39%， 領先第二名華住 19pct。從門店規模對比，截止 21Q3，錦江旗下境內超 500 家門 店的中高端品牌有 3 個（維也納酒店、麗楓、維也納國際各 1119 / 841 /806 家）， 同期華住（全季 1294 家）與首旅（如家商旅 612 家）僅 1 個中高端品牌門店過百。

（2）經濟型：根據盈蝶咨詢數據，在規模前十的經濟型連鎖酒店品牌中，錦江 旗下主力品牌 7 天&錦江之星合計約有 12%的市占率，僅次于華住集團旗下漢庭&怡 萊合計 13%的市占率水平。

中高端酒店占比領跑三大集團，維也納國際拓店迅猛。21 年前三季度，錦江酒 店凈新開店中高端占比 97%；已開業酒店中，中高端酒店占比 51%，對比首旅、華 住占比領先。同時，公司在中高端市場的拓店速度也更快，主力品牌維也納國際 18-20 年開店 CAGR 為 80%，超過華住旗下全季的 41%，在加盟商和消費者的評分中亦獲 得較高認可度。

借助并購麗笙集團，公司在中高端酒店市場有深厚品牌儲備。公司控股股東錦 江國際，在高端酒店領域有較深的品牌儲備和運營管理經驗，目前旗下擁有錦江飯店、 和平飯店、J 酒店、麗笙精選等知名品牌。其中，錦江國際 2018 年完成對歷史悠久 的麗笙酒店集團收購，此前麗笙主要管理運營位于歐洲、美洲等地的全球性中高端酒 店品牌，包括麗笙精選、麗笙、麗亭、麗柏、麗怡等。麗笙酒店前身系卡爾森瑞德酒 店集團，成立于 1930 年，中高檔酒店領域品牌管理經驗豐富，根據 MKG 數據，麗 笙集團規模長期位居歐洲酒店集團前 10。根據 Hospitailty On 數據，2018 年，公司 旗下 Radisson Blu 位居歐洲酒店品牌 TOP 10。

聚焦資源發力中高端品牌，重點布局長三角、珠三角。酒店行業向中高端升級 是大勢所趨，錦江酒店品牌充足，戰略清晰，有望快速拓店贏得主導。（1）中端：維 也納、麗楓在華南地區處于強勢地位，但二者在華東區域數量較少，隨著公司以維也 納、麗楓等主力品牌進攻江浙滬、安徽一帶，二者有望在長三角持續擴張；（2）中高 端：市場賽道廣闊、格局未定，公司擬依托錦江都城、維也納國際等成熟品牌，歡朋、 郁錦香等海外中高端品牌加強華南區域布局。隨著公司聚焦資源發力重點區域及核心 品牌，公司有望以近年培養的優秀中高端及中端開發團隊強化珠三角、長三角等區域 的布局。

品牌互補攻堅下沉市場，彌補空白、薄弱區域。如前所述，未來中國連鎖化率 提升或主要依托下沉市場，公司則有望結合主力經濟型及成熟中端品牌實現下沉市場 規模化布局：（1）經濟型：升級后的 7 天 3.0 工期更短，成本更優，更符合下沉市 場投資需求；（2）中端：下沉市場消費升級，維也納等中端品牌滿足下沉市場多元化需求。隨著主打下沉市場的中央直屬開發團隊成立，公司有望以兵團作戰的開發模式 和一拖二、一拖三的品牌布局模式以及政策優惠，加速下沉市場開發。

3.3. 市場化改革深化，整合效應有望逐步顯現

并購后推動改革整合，經營效率已有明顯提升。2016-2017 年并購初期，各子 品牌中后臺職能部門仍保持獨立運行，各項資源也未統一整合，因而公司歷史上在費 用率管控、人員效率等方面與華住在費用率上存在顯著差距，拖累凈利率表現。針對 以上問題，公司于 2018 年起逐步進行改革，通過后端數字化改造和組織架構調整優 化費用支出。截止 1H21，公司各項費用率較 2016 年并購后已有顯著優化。

依托數字化技術，成立“一中心三平臺”推動資源深度整合。公司于 2018 年正 式提出“一中心三平臺”建設，通過成立錦江酒店全球創新中心和全球互聯網平臺、 采購平臺、財務平臺，利用數字化技術對后臺系統改造，從而打破子集團之間的管理 壁壘，實現從資源匹配、管理優化、業務協同的充分融合發展。具體而言，公司的“一 中心三平臺”職能及作用主要包括：

（1）全球創新中心(GIC)：品牌孵化引入和賦能升級。錦江全球創新中心旨在 以創意理念打造可持續、盈利型酒店商業運作模式，主要職能包括創新酒店品牌的研 發、存量酒店升級、海外酒店品牌本土化入市等。2021 年，GIC 通過追蹤、洞察市 場趨勢實現憬黎、薈語、舒與、繽躍、陶瑞、心自閑 6 大酒店品牌入市，同時對 7 天、IU、城品、錦江之星等酒店品牌進行升級，通過優化單房投資成本、提升入住率 與 RevPAR，增強品牌對加盟商的吸引力。

（2）全球采購平臺（GPP）：依托規模優勢，優化供應鏈助力降本增效。錦江 全球采購平臺是錦江旗下唯一的酒店采購平臺，主要為酒店建設改造提供從籌建到運 營全生命周期的供應鏈服務，在中國區的 GMV 超過 50 億元。GPP 平臺依托錦江系 龐大的酒店客房規模，可實現甄選優質供應商及聯合采購，從而為加盟商降低酒店建 設、改造成本。以維也納 5.0 為例，其單房造價較原維也納可降低最多 36%，整店 營建天數縮短 30 天。

（3）財務共享平臺：財務中臺落地驅動業務自動化，降低人工成本。全球財務 共享平臺旨在幫助錦江酒店加強對資金的統籌管理和風險控制，提升資金使用效率與 價值。根據調研信息，全球財務共享平臺三年優化510名員工，人店比累計降低70%。

（4）WeHotel 發力中央直銷，提升盈利能力。WeHotel 為公司與第三方合資成立的酒店預訂平臺，旨在推進錦江系酒店會員資源整合，通過提升直銷占比降低銷售 費用，為合作的直營和加盟酒店提升盈利能力。截止 21 年 11 月，WeHotel 個人會 員總數達 1.86 億人，中央直銷費率統一至 5%，較外部 OTA 渠道低 5%-10%左右。 根據云上錦江周數據，2021 年公司中國區直銷占比已提升至 60%+，對標華住 80%+ 占比仍有進一步提升空間，后續酒店業務營銷費用率有望從 6.8%左右向華住常態化 下的 3.5%左右看齊。

成立錦江中國區，優化組織架構和人事安排。2020 年 5 月公司對組織架構進行 大幅改革，在貫徹“基因不變、后臺整合、優勢互補、共同發展”的基礎上，設立錦 江酒店中國區，將原來各品牌公司的職能部門進行后臺職能整合，實現資源共享。21 年 6 月中國區后端組織架構 3.0 落地，新架構從十大中心整合為五大中心，三層組織 扁平為兩層組織，進一步簡化了管理層級，提高決策效率。在人事任命層面，中國區 高管團隊充分吸收鉑濤、維也納優質人才進入管理層，包括原維也納執行總裁常開創 任上海總部總裁、原維也納高級副總裁李亞林任深圳一部總裁、原鉑濤、希爾頓歡朋 總裁王偉任深圳二部總裁。

保留維也納、鉑濤市場化激勵機制，配合完備開發團隊配置保障加盟拓店目標 實現。雖然 2019 年后鉑濤及維也納創始人逐步卸任交棒，但公司仍然保留了維也納 “1+N”的股權激勵模式（2017 年，維也納推出 1+N 的股權激勵模式，激勵對象不 僅享有維也納酒店這“1”部分 35%的股權激勵，還享有旗下 N 家創業公司股權激勵 部分的 10%；首次實施時，維也納共分配了 2.18 億股權中的 35%，惠及 122 位 員工，涵蓋維也納酒店公司、維也納新創品牌、餐飲公司、新創業公司四大版 塊）和鉑濤開發團隊“6+2+2”的股權結構（集團公司占 60%，集團高管占 20%， 創業團隊占 20%），通過較強的激勵機制和末位淘汰機制，提高業務團隊積極性。

市場化改革深入推動開店提速，三年 1.5 萬家門店計劃有望達成。2020 年錦江 酒店（中國區）正式成立，明確 2023 年錦江酒店（中國區）整體開業達到 1.5 萬家 以上，實現未來三年規模和凈利潤翻番。2021 年初，集團再次強調錦江（中國區） 確保完成 2021 年和未來三年目標，進軍全球第一。從目前進度看，2020 年公司逆 勢開店 1842 家，創下歷史新高，且大幅領先于華住的 1171 家，首旅的 909 家。2021 年開店目標為 1500 家，前三季度已開 1266 家，進度符合預期。21 年 9 月末，儲備 店數量達 5149 家，對 2023 年門店 1.5 萬家目標形成有力支撐。

3.4.聚焦輕資產轉型，盈利中樞有望穩定提升

加盟占比持續提升，公司盈利能力中樞提升。酒店加盟模式下收入來自于首次加 盟費、持續加盟及勞務派遣費，成本端主要是店長工資等人工成本，營業利潤率超過30%，優于直營模式。因此，加盟店占比高的酒店集團，盈利能力往往更強，且受酒 店景氣周期的波動影響更低。2016-2019 年，公司持續提升加盟開店占比，截止 2019 年加盟店占門店比例較 2016 年提升 7.0pct 至 88%，凈利率較 2016 年提升 1.7pct。

加盟業績彈性測算

（1）收入端：公司目前凈開業門店主要由加盟及中端門店貢獻，預計未來新開 門店仍以加盟為主，中端為主，直營與經濟型酒店數量保持穩定。疫情持續擾動，2021 年拓店數量與經營表現或受影響，后續無疫情影響的樂觀預期下，平均單個中端加盟 店貢獻年收入約 80 萬元，若 1.5 萬家店目標完成，新拓門店均為加盟酒店，對應的 加盟收入約 116 億元，較 2019 年營收增量約為 60 億元。

（2）利潤端：截止 2021 年 9 月末，錦江的加盟占比為 91%，伴隨加盟模式占 比提高，公司盈利中樞有望持續提升。根據測算，其他情況不變時，若錦江加盟占比 提升 4pct 至 95%，凈利率有望達到 15%左右，較 2019 年上升 7pct。

股權轉讓剝離重資產，優化資產負債率。2020 年來，公司通過股權轉讓方式向 錦江資本等關聯方轉讓直營錦江之星等經濟型酒店，將直營模式轉為特許經營或者受 托管理等輕資產模式，實現快速回籠資金，改善資產負債結構。后疫情時代，公司有 望通過高速加盟擴店及類 REITs 工具剝離經濟型直營酒店等方式，進一步落實輕資 產戰略。（報告來源：未來智庫）

4. 盈利預測與投資分析

直營店：開店方面，在公司輕資產戰略不斷落實背景下，假設 21-23 年直營門店 逐步關閉 20/20/20 家；經營指標方面，假設入住率、ADR 在 2022 下半年逐步恢復 至 2019 年水平，2023 年行業周期上行帶動二者進一步增長。結合錦江酒店中高端 占比穩步提升，預計境內酒店在 21/22/23 年 RevPAR 分別恢復到 19 年的 80%/95%/105%。

加盟店：開店方面，在公司三年目標指引下，假設 21-23 年加盟門店擴店分別為 1226/1480/1800 家；經營指標方面假設同直營門店。

成本費用：成本占比有望隨收入改善而下降，假設 2021-2023 年毛利率分別為 29%/42%/46%；費用方面，“一中心三平臺”及組織架構調整提升經營效率，對標華 住，假設 2021-2023 年銷售費用率分別為 6.5%/6.2%/5.8%，管理費用率分別為 20.1%/19.3%/18.8%。

盈利預測的敏感性分析

鑒于疫情的不確定性，我們綜合 RevPAR 與開店演變情況給出關于錦江業績彈 性的測算：

1）樂觀情形：假設 2021-2023 年凈增酒店分別為 1206/1860/2280 家， 境內 酒店 RevPAR 分別恢復至 19 年 的 82%/100%/110%；

2）中性情形：假設 2021-2023 年凈增酒店分別為 1206/1460/1780 家店，境內 酒店 RevPAR 分別恢復至 19 年的 80%/95%/105%；

3）悲觀情形：假設 2021-2023 年凈增酒店分別為 1206/1260/1280 家店，境 內酒店 RevPAR 分別恢復至 19 年的 78%/90%/100% 。

根據我們的測算，2021-2023 年，悲觀情形下錦江酒店可實現歸母凈利潤分別 為 1/11/17 億元，較中性情景低 42%/20%/18%；樂觀情形下錦江酒店可實現歸母凈 利潤分別為 2/17/25 億元，較中性情景高 42%/23%/19%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站