在新能源圈子里，恩捷股份被視為“隱形冠軍”一般的存在。背后的實際控制人——李曉明家族，雖然鮮少接受媒體采訪，保持著低調，但仍在2021年胡潤百富榜上蟬聯云南首富，坐擁725億元身家。一塊動力電池最主要的材料有四種，分別是正極材料、負極材料、

在新能源圈子里，恩捷股份被視為“隱形冠軍”一般的存在。

背后的實際控制人——李曉明家族，雖然鮮少接受媒體采訪，保持著低調，但仍在2021年胡潤百富榜上蟬聯云南首富，坐擁725億元身家。

一塊動力電池最主要的材料有四種，分別是正極材料、負極材料、電解液和隔膜。讓李曉明家族發家致富的，正是應用于動力電池中的隔膜，它主要用以區隔電池中的正負兩極材料，避免正負極接觸短路，保證電池體系安全。

在主流的濕法電池隔膜市場中，恩捷股份在國內占據了高達50%的市場份額，是絕對的龍頭。

截至4月15日，恩捷股份的市值為1700億元，較2018年公司轉型之初猛增約1440億元，當前在新能源汽車概念中，僅次于寧德時代、比亞迪和上汽集團等。

華麗轉身的背后，留美歸來的李曉明和李曉華兄弟二人，是如何一步步將家族打造成云南首富，恩捷股份發布的最新年報中，又暗藏了哪些風險？

01、業績大增

2021年恩捷股份的財報，與以往有很大的不同。

最新數據顯示，2021年恩捷股份收入79.82億元，同比大漲86.37%，凈利潤28.87億元，同比增幅更是高達145.55%，一下子翻了一倍有余。

和2018年以前相比，恩捷股份不僅換了個名字，從業務到業績也實現了全面的“脫胎換骨”。

2016年上市之初，恩捷股份還叫做創新股份，以卷煙包裝、無菌包裝、特種紙為主要業務。

其中卷煙包裝包括煙標（卷煙包裝材料，以盒和條為單位）和BOPP煙膜（卷煙包裝最外層的透明薄膜）；無菌包裝主要是牛奶、果汁等液體飲料的包裝盒；特種紙包括應用于牙膏盒、藥品盒上的鐳射防偽紙，以及應用于口香糖包裝紙的直鍍紙等。

到2017年，其收入規模都在11億元至12億元上下，凈利潤則保持在1億元至2億元，均無明顯增長。

2018年，創新股份通過發行股份，將實控人李曉明家族控制的另一家公司——上海恩捷裝入了上市公司，股票名稱改為恩捷股份（以下統稱為“恩捷股份”），2020年又收購了蘇州捷力，期間業績不斷增長。

而公司2021年財報的特別之處在于，在年內沒有發生億元以上收購項目的情況下，恩捷股份實現了大幅增長的收入凈利潤。

但在耀眼的業績背后，進入電池隔膜業務的恩捷股份，從收入構成、毛利率水平、資產構成到資金壓力等諸多方面，都發生了一些變化。

收購上海恩捷之后，電池隔膜業務開始成為恩捷股份占比五成以上的主要收入來源，恩捷股份整體毛利率也從2017年的26.86%躍升至2021年的49.86%。

值得注意的是，隨著業務結構的變化，恩捷股份對前五大客戶的銷售占比，從2017年的30.9%增至2021年的58.92%，第一大客戶銷售占比更是從16.63%提高至33.39%——集中度明顯提高，“一個籃子里的雞蛋”也越來越多。

在A股已披露2021年財報數據的上市公司中，市值在恩捷股份之上，且賺錢能力（凈利率）優于恩捷股份的，基本只有銀行股和茅臺。

資產構成方面，業務變化之后，恩捷股份從以流動資產為主，變為了非流動資產為主，其中固定資產、在建工程、預付設備款、工程款和土地款等長期資產合計占比接近6成，變得越來越“重資產”。

結合賬面存貨和應收賬款的增長情況，可以看出恩捷股份營業周期整體較2018年有明顯增長——2021年營業周期合計280天，較2018年拉長了75天，意味著公司的營運資金從投入存貨到實現收款，周期整整延長了2個半月左右，需要占用更多也更久的資金。

大額的投入、延長的營業周期，加劇了恩捷股份的資金壓力。

數據顯示，其資產負債率從2017年的18.79%增至2019年的59.97%，通過數次增發融資，2021年末這一指標得以回落至44.35%，但帶息債務仍持續增長。

對比其短期帶息債務和貨幣資金，能看到二者在2021年末的缺口擴大至29.07億元，為上市以來最大值，甚至超過2019年的21.06億元。

現金流趨勢更能看出恩捷股份的處境——2018年至2021年，恩捷股份投資活動現金合計凈流出132.13億元。可以說公司經營活動現金凈流入和籌資活動現金凈流入，基本上都花在了對外投資方面（主要是購建固定資產等長期資產）。

持續投入的背后，是新能源賽道大熱下，各路資本的積極布局。恩捷股份也試圖通過不斷并購和新建，擴大自己的產能，穩固自身的頭部位置。

截至2021年末，恩捷股份在上海、無錫、江西、珠海、蘇州等地都布局了隔膜生產基地，產能規模達到50億平方米，首個海外鋰電池隔膜生產基地也已經選在了匈牙利。

2021年，國內總隔膜產量79億平方米（其中濕法隔膜61億平方米），恩捷股份出貨量超過30億平方米，在國內濕法隔膜領域市占率近50%。

但這顯然還不夠。據恩捷股份估算，其現有的下游鋰電池客戶，到2025年之前，將有每年超過138億平方米鋰電隔膜需求。

2021年11月恩捷股份再次發布非公開發行股票預案，計劃募資128億元，超過其于上市以來通過各種直接融資方式獲得資金的總和。

項目完成后，恩捷股份將在現有50億平方米產能的基礎上新增34億平方米的電池隔膜產能，鞏固龍頭地位。

在持續的擴張中，恩捷股份大客戶集中、資金壓力顯現，連鎖反應正在發生。

02、李氏家族淘金路

在2021年最后一天，恩捷股份市值落在了2233.57億元。

股價一路高漲的同時，李曉明家族作為直接及間接持有上市公司46.48%股權的實際控制人，以725億元身家蟬聯云南首富。

家族親屬共同持有上市公司股權的情況并不少見，但像李曉明家族這樣幾乎“全員上陣”的持股方式，卻也還是少數。

2016年上市之初，董事長李曉明、其母王毓華、妻子馬燕、女兒Sherry Lee、弟弟李曉華、弟媳惠雁陽6人，均為家族持股成員。2019年其母王毓華過世后，所持股權按照遺囑由孫女Sherry Lee和孫子Jerry Yang Li（李曉華之子）繼承。

在當前恩捷股份的董事會成員中，李曉明、李曉華分別為董事長和副董事長，馬燕任董事，其他家族成員暫未進入公司管理層。

另外，除了已經過世的王毓華，目前家族內只有李曉華為中國國籍（持有美國綠卡），其他人均已為美國國籍，而這與兄弟二人早年的留美經歷或許不無聯系。

出生于1958年的李曉明，在24歲這一年進入了中國昆明塑料研究所，兩年后升任副所長，并獲得了一個赴美留學的機會。

1992年，李曉明從美國麻省阿默斯特大學的高分子材料專業畢業，在美國Inteplast公司擔任了三年技術部經理。

弟弟李曉華比李曉明小了4歲，與李曉明幾乎前后腳進入了美國的同一所大學、同一個專業，比李曉明晚一年畢業，之后在美國一家叫做World-Pak的公司工作了3年左右。

可以說，李氏兄弟的經歷是異常的相似。1996年兩兄弟回到了國內，瞄上了卷煙外包裝這門生意。

同年3月，兄弟二人于1993年在美國成立的蘭特公司和云南省玉溪市新產業發展有限公司（國企），共同出資2.49億元，設立了中外合資企業——紅塔塑膠，主營卷煙外包裝塑料薄膜的生產與銷售。

一直到現在，包括“玉溪”“紅塔山”“云煙”“紅河”“雪域”等云南當地的知名卷煙品牌，仍是恩捷股份的重要客戶。

由于訂單的增長，李氏兄弟先后進行了多次針對印刷公司、紙業公司的收購，規模逐漸壯大，并于2016年成功登陸資本市場。

當時的招股書顯示，公司計劃通過上市募資重點發展包括液態乳制品在內的無菌包裝業務，擴大自己的業務版圖。

作為國內一個重要的煙葉和卷煙產區，煙草無疑是云南省重要的支柱產業，而包括云南在內的西南地區，同時也是國內人均乳制品消費量較高的地區。決心在云南干一番事業的李曉明和李曉華，尋找到了兩個看似狹窄卻潛力無限的賽道，捆綁住當地卷煙企業和乳制品企業的發展，自此有了一份穩定的營生。

直到新電池隔膜這門生意的出現，李曉明家族的財富積累開始乘上快車。

2018年收購上海恩捷并改名為恩捷股份之后，上市公司的股價從2019年末開始出現明顯的上漲，2020年末和2021年中也分別創下新高。而李曉明家族的大筆減持正是從2019年末開始。

Wind數據顯示，2019年末至2022年3月，李曉明、李曉華、Sherry Lee以及李曉明家族實際控制的玉溪合力投資、玉溪合益投資和上海恒鄒三個主體，累計減持恩捷股份2765.68萬股，對應市值約為26.85億元。

根據2021年11月末的公告，到2022年6月21日之前，李曉明家族還將繼續減持合計不超過2164.79萬股，按照當前約200元的股價，對應價值最高約43.3億元。

屆時，李曉明家族持有上市股份數量將從2018年末的54.73%降至46%左右，合計套現金額將達70億元。

03、來自固態電池的危險

之所以能在資本市場上獲得如此的青睞，一方面源于恩捷股份所在賽道的成長性，一方面也在于其特有的一些競爭優勢。

從行業角度來看，恩捷股份目前占收入絕對比重的是電池濕法隔膜業務，依托的是整個新能源產業、動力電池產業的持續發展。

據恩捷股份估算，其現有的下游鋰電池客戶，到2025年之前，將有每年超過138億平方米鋰電隔膜需求產生，而2021年國內電池隔膜出貨量不過79億平方米。

在一塊動力電池上，隔膜的成本大概占10%，且工藝是鋰電池四大材料中相對復雜的，多個環節行業綜合良率只有62%。也因為這種技術壁壘，隔膜成為鋰電池四大材料中毛利率和行業集中度都比較高的一個賽道。

2021年濕法隔膜行業CR3（業內前三名）占有率達到84.9%，恩捷股份作為其中的龍頭企業，不管是毛利率還是凈利率都已經大幅超過下游龍頭寧德時代。

另一橫向比較的優勢在于，隔膜行業的上游，是日本、歐洲的幾大主流設備供應商，由于其設備交付能力有限，隔膜生產企業不僅需要提前1.5-2年下訂單排隊，后續還要較長時間進行調試和產能爬坡，行業供給對需求反應速度較慢。

研報顯示，恩捷股份與日本制鋼所形成了相對穩定的合作關系，后者能夠優先保證恩捷股份每年10-15條產線的需求，這也是恩捷股份近幾年得以快速發展的重要原因之一。

光鮮的A面背后，隔膜行業卻也有一些天然的局限，首當其沖就是技術路線。

在新能源行業內有一個共識，那就是更安全更高效的電池必然會出現，只是時間早晚。

2021年1月，蔚來汽車發布了150KWh的固態電池包，能量密度可達360WH/KG，遠超目前三元和磷酸鐵鋰的能量密度，預計在2022年第四季度正式推出。

相比目前主流的液態電池，固態電池對現有產業鏈的影響，除了體現在正負極材料種類上，對電池隔膜的需求也將逐漸減少。受此影響，2021年1月11日恩捷股份一度跌停。

兩天后，恩捷股份在調研活動中表示，公司已在半固態領域有研究和布局，且固態電池尚存在一系列問題，距離規模化量產至少還有10-15年時間，在半固態電池階段依然需要隔膜。

安信證券的分析報告顯示，要解決電池的能量密度問題，消滅里程焦慮，最后的方案一定是固態電池，而在從液態到半液態再到全固態的發展過程中，隔膜將逐漸被剝離。寧德時代曾表示需要10年時間實現全固態電池的量產。

截至當前，關于固態電池是否能夠量產的問題仍有較大爭議。但不可否認的是，恩捷股份上百億的投入基本上都是針對濕法隔膜的生產線，產能都還沒有完全釋放，新的技術路線就已經逐漸明朗，這無疑是一個不可忽視的不確定性。

一旦全固態電池成為主流，市場將不再需要如此規模的電池隔膜，產能將嚴重過剩。

在這種背景下，恩捷股份的發展顯示出一種“蒙眼狂奔”的兩面性。

一方面，得益于產線擴大、產能提升，恩捷股份短期內業績大概率仍將維持較高增長，龍頭地位也將得到鞏固。

但從長期來看，公司為搶占賽道需要投入遠大于經營活動能夠獲得的現金規模，資金壓力逐漸顯現；新能源賽道內包括技術在內的各種不確定性，又為新建的大量產線帶來閑置、減值等隱藏風險。

疊加股東及高管在公司股價上漲過程中的頻頻套現，恩捷股份在新能源賽道上高歌前進的同時，危險的氣息也愈發濃郁。

（除單獨標注來源外，以上圖片來自視覺中國）

（作者 | 林夏淅，編輯 | 劉肖迎）