愛爾眼科于2009年上市，它2015年至今的走勢很有節奏感，讓我驚艷不已，很是后悔沒有早上車，甚至一度想把愛爾眼科納入“價值50”當中作為下期推薦的主題。5年前的今天，愛爾股價5.69；當前，愛爾股價41.94；5年前的今天，愛爾市值168

愛爾眼科于2009年上市，它2015年至今的走勢很有節奏感，讓我驚艷不已，很是后悔沒有早上車，甚至一度想把愛爾眼科納入“價值50”當中作為下期推薦的主題。

5年前的今天，愛爾股價5.69；當前，愛爾股價41.94；

5年前的今天，愛爾市值168億；當前，愛爾市值1300億，近乎翻了10倍。

但我現在的問題是，當前愛爾10多億的利潤能支撐起它的千億市值嗎？今天看過愛爾眼科的資料之后，只想用“野蠻擴張”來下形容它，而且當前它已有90多倍的市盈率。我當時太過激動了以至于忘了風險二字怎么寫。

對我們這樣的笨人來說，投資的第一條原則是控制風險；第二條原則是，記住第一條。沒錯，本文就是來提示風險的。

一、愛爾眼科的報表如此優秀

愛爾眼科滿足了我們對好企業報表的渴望。

首先，從成長性看：

10年來愛爾眼科的收入增速在20%以上，利潤增速在30%以上，且利潤增速一直大于收入增速，說明公司成本費用的控制做的很好。

第二從盈利能力看：

①愛爾眼科的毛利率高，常年穩定在45%左右；

②愛爾眼科的凈資產收益率高，扣非加權之后在20%左右，與2010年相比，2018年的凈資產收益率翻了一倍不止。

③愛爾眼科的期間費用率穩定在30%以下，雖然公司收入規?？焖僭鲩L，但期間費用率并未明顯提高。顯示了公司較強的管理能力。

第三我們看下現金流。

最關鍵的地方是，愛爾眼科的經營活動現金流是持續增長的，反映了公司主業良好的創現能力。你把A股所有上市企業的現金流量表中、經營活動現金流凈額、的走勢翻一遍，愛爾這樣的趨勢并不多見。

最令人贊嘆的是，雖然愛爾眼科也在努力擴大投資，它的賬上并不缺錢。

2017年投資活動現金凈流出27個億，2018年凈流出18個億，但是這10年來，每年年末愛爾眼科的賬上至少有5個億的貨幣資金。2017年由于募資的原因，期末愛爾賬上的資金達到了23個億，2018年年末還有10個億。

所以說愛爾眼科滿足了我們對好企業報表的所有幻想。

不管從成長性、盈利能力還是現金流來看，愛爾的報表都很完美。好的市值走勢是要有利潤支撐的，這樣的報表數據就是愛爾2015年后股價屢創新高的支撐，即我們文章第一張圖的支撐。

二、愛爾眼科為何有風險？

我是從三個方面覺察出了愛爾眼科近幾年的野蠻擴張，分別是企業的商譽、杠桿和子公司數量。

1、愛爾極高的商譽

從資產負債表看，商譽占總資產的比重在2018年年末已經達到了21%，2017年的時候還要看。從下圖可以看出，自從2009年上市之后愛爾就走向了并購之路，商譽占總資產的比重越來越高。所以說我們前面看到的愛爾的高成長性，是因為外延式擴張帶來的成長性。

2、愛爾使用杠桿負債擴張

下圖是愛爾10年來借款的概覽，2015、2017年以及2018年愛爾的負債激增，并且在2017年籌資17億?？偠灾?，借的錢募資的錢比經營活動現金流凈額多。

3、愛爾的子公司數量膨脹

一個公司規模擴張，最明顯的特點是子公司數量的膨脹。2017年末，愛爾有101家子公司；到了2018年年末，愛爾有144家子公司；2019年6月底，愛爾有161家子公司。伴隨著子公司的成立，愛爾的員工數量也快速增長，十年翻5倍。

這些擴張的公司都是做什么用的？？希望我沒有想多了。

4、本文最關鍵的一張圖

下面這張圖很重要。很重要。很重要。最重要的事情說三遍。

我整理了愛爾眼科2009年到2018年門診量和手術量的統計數據，得出如下結論：

①2011年前，伴隨著子公司規模的擴張，愛爾的門診量和手術量也在快速增長。

②但是到了2018年，雖然愛爾的子公司數量在增長，但是它的門診量增速和手術量增速都在下滑，可以說是10年來愛爾少有的增速低點。如果說多開店是愛爾收入快速增長的原因話，那么，當更多的連鎖醫院不能帶來更多的病人，愛爾的高增長還怎么維持？？愛爾已經維持了10年的高增長，它的增速還能持續嗎？

三、做個總結

我之所以對愛爾眼科的子公司擴張這么敏感，一是因為恒瑞醫藥從沒搞并購整這么多的子公司；二是當前A股有家上市公司瀕臨破產，它這幾年的子公司數量也在極度膨脹。愛爾比這家公司好的地方在于，愛爾主營業務能創現，賬上有錢，但是這家公司已經資不抵債了。

愛爾的成功更大程度是是享受了行業發展的紅利。

大街上放眼望去很少有人不戴眼鏡，市場容量大且增長快，愛爾又是這個行業唯一一家上市企業，自然享受了很多的紅利。另外，眼科本來就是門好生意，它容易標準化能復制，這為愛爾搞連鎖快速擴張提供了條件。

但是除了高成長的不確定性，愛爾的很多東西我看不懂。它的其他應收款和應付款的比重并不低，里面到底有沒有關聯交易或者股東拆借了資金，金額大小不重要，但凡有的話，就表明你這個企業管理不規范。所以，愛爾的很多東西是在我的能力圈范圍之外的，所以，這個企業我不會去碰。

本文只分析企業不推薦股票。望周知~

文末劃重點：

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