（報告出品方/作者：浙商證券，李輝、張玉龍）1.資源+能效+技術優勢，鑄造磷化工行業龍頭1.1.公司是磷化工行業龍頭，外延內生縱橫發展近30年磷化工產業鏈深耕，外延內生鑄造行業龍頭。興發集團于1994年由興山化工總廠聯合興山水電、湖北雙環化

（報告出品方/作者：浙商證券，李輝、張玉龍）

1. 資源+能效+技術優勢，鑄造磷化工行業龍頭

1.1. 公司是磷化工行業龍頭，外延內生縱橫發展

近 30 年磷化工產業鏈深耕，外延內生鑄造行業龍頭。興發集團于 1994 年由興山化工總 廠聯合興山水電、湖北雙環化工共同設立并于 1999 年在上交所上市，通過兼并收購及自 建等方式一方面不斷增強公司磷礦石及水能資源，另一方面不斷外拓業務邊界，先后實 現草甘膦、有機硅、濕電子化學品以及磷酸鐵鋰的布局。回顧近 30 年的發展歷程，興發 集團可以說是發源于湖北興山、依托本地豐富的水能、磷礦資源發展起來的大型精細磷 化工企業，當前已經形成食品級、牙膏級、醫藥級、電子級、電鍍級、工業級、飼料級 等各類產品 15 個系列 591 個品種，是全國精細磷產品門類最全、品種最多的企業之一。

產能方面，公司擁有磷礦石產能規模 415 萬噸/年，在建后坪磷礦 200 萬噸/年采礦工程項 目，預計 2022 年下半年建成投產。此外，公司還擁有草甘膦 18 萬噸(5 萬噸在建，預計 2022 年 Q2 投產）、有機硅單體 36 萬噸（40 萬噸在建，預計 2023 年年中投產）、黃磷 16 萬噸，精細磷酸鹽 20 萬噸、甘氨酸 10 萬噸、磷銨 100 萬噸、濕電子化學品近 10 萬噸 產能布局。

1.2. 主營收入穩步增長，利潤中樞不斷上移

過去 8 年，公司收入穩定增長，利潤中樞不斷上移。2014 年因收購湖北泰盛和龍馬磷業 業績大增；2017-2018 年受益于有機硅、草甘膦價格上漲，公司盈利顯著增加。2020 年， 受濕法磷酸精制工藝突破產量提升，有機硅產能增加，公司實現營收 183.2 億元，同比增 長 1.54%，實現歸母凈利潤 6.24 億元，同比增長 106.29%。2021 年受益于全球經濟復蘇， 有機硅、草甘膦、二甲基亞砜、黃磷價格大漲，根據公司年報，2021 年，公司實現營收 236.07 億元，同比增長 28.88%，實現歸母凈利潤 42.47 億元，同比增長 583.58%，業績創 歷史新高。總體而言，受益于產業鏈布局日趨完善，產品品類不斷增加，過去 8 年，公 司收入穩定增長，利潤中樞不斷上移。

磷化工及有機硅貢獻主要營收，電子化學品助力多元發展。公司近年來磷化工、有機硅 營收占比不斷提高，盈利較低的貿易業務不斷縮減。草甘膦、有機硅毛利貢獻不斷提升， 與磷礦石、黃磷和下游產品逐漸形成兩足鼎力，收入結構逐漸多元化發展。

1.3. 打造循環經濟產業鏈，公司具備成本優勢

“礦肥化結合”+“磷硅鹽協同”，公司打造循環經濟產業鏈。磷化工產業鏈屬于高耗能 高污染行業，隨著環保政策的日趨嚴格，“三廢”治理問題成為磷化工行業準入及發展 的重要壁壘。興發利用不同產品間的共生耦合關系，不斷加強技術創新和工藝改進，形 成了各個主導產品環環相扣、環環生金的循環經濟產業鏈。一方面，將產業鏈上游的廢 物或副產品轉變為下游的原材料；另一方面，將產業鏈下游的廢物或副產品通過加工轉 變為上游的原料。宜都生態工業園“礦肥化結合”循環經濟產業鏈與宜昌新材料產業園 “磷硅鹽協同”產業鏈是興發集團綠色循環經濟的成功典范。

技術優勢明顯，公司磷礦資源利用率比國內行業平均水平高出 10%以上。在磷礦開采上 面，公司引進以色列、南非的先進選礦技術，加快大型選礦及配套項目使磷礦資源利用 品位從現在的 26%以上降低到 18%。在磷礦使用上，堅持富礦優用，貧礦綜合利用的原 則，將高品位塊礦用于生產高品質、高利潤的精細磷產品，高品位粉礦及選礦后的磷精 礦用于濕法磷酸精制再生產精細磷化工產品，其他則用于生產磷復肥、飼料鈣和濕法磷 酸，堅持分類使用資源使興發的磷礦資源利用率比國內行業平均水平高出 10%以上。

1.4. 磷礦儲量豐厚+自有水電，公司兼具資源及能效優勢

磷礦資源儲量豐厚，公司權益儲量達 7.7 億噸。磷礦石是一種不可回收的資源，同時也是我國稀缺戰略資源。根據 2021 年年報，公司自有采礦權的磷礦資源儲量約 4.29 億噸，此 外還持有荊州荊化 70%股權，橋溝礦業 50%股權，通過控股子公司遠安吉星持有宜安實 業 26%股權，合計磷礦權益儲量達 7.7 億噸，公司磷礦資源儲量豐厚。

能源成本低，公司自有水電裝機容量達 17.85 萬千瓦。根據公司 2021 年年報，依托興山 區域豐富的水電資源，公司現已建成水電站 32 座，總裝機容量 17.84 萬千瓦，建成分布 式光伏發電站四個，總裝機容量 1264 千瓦，興山區域化工生產 70%以上用電能夠自給。 我們認為公司得天獨厚的水資源，在“碳中和、碳達峰”背景下，以綠色清潔的水電為 節能減排做出自己的貢獻。

我們認為，在“雙碳”背景下，磷礦資源開采及水電準入規范將日趨嚴格，公司的磷礦 及自有水電資源將為公司帶來極深的護城河，公司的成本控制能力及盈利能力有望持續 增強。

2. 自備水電+副產物再利用，公司草甘膦、有機硅盈利能力業內領先

2.1. 草甘膦需求有望穩步增長，公司自備水電優勢大

草甘膦需求有望穩步增長。草甘膦是全球施用量最大的除草劑品種，約占全球除草劑市 場份額的 30%。草甘膦由于下游應用與糧食耕作相關，因而總體需求具有一定剛性。根 據公司半年報數據，2020 年全球草甘膦產能約 110 萬噸，其中美國孟山都擁有約 37 萬噸， 剩余產能主要集中在中國。根據卓創咨詢數據，2021 年國內草甘膦總產量 59.2 萬噸，同 比增長 7.6%，過去五年草甘膦產量復合增長率 4.3%，我們認為隨著轉基因作物種植面積 增加及百草枯等除草劑逐漸退出市場，草甘膦不可替代性將進一步增強，市場需求預計 將保持穩定增長。

草甘膦庫存尚處歷史低位，高位價格有望延續。2021 年，受海外市場需求持續強勁，黃 磷、醋酸、甘氨酸等原材料價格持續大幅上漲以及行業低庫存等因素疊加影響，草甘膦 面臨較強成本支撐以及需求動力，行業景氣度顯著提升。根據國家統計局數據，截至今 年 3 月 10 日，草甘膦價格 69312 元/噸，較去年同期增長 132%。根據卓創資訊數據，目 前草甘膦月度社會庫存近 5.54 千噸，庫存處于歷史低位，考慮到草甘膦生產的主要原材 料黃磷、甘氨酸等價格仍處于較高水平，我們認為草甘膦價格有望維持高位運行。

興發集團草甘膦具備規模優勢。公司于 2006 年通過合資設立泰盛公司的方式進軍草甘膦 領域，于 2014 年繼續收購股權使草甘膦資產并入上市公司。泰盛公司于 2014 年成為國 內首批通過草甘膦環保核查的企業，環保處于領先地位。目前公司擁有草甘膦產能 18 萬 噸，今年二季度公司還將有 5 萬噸草甘膦新增產能投放，產能規模位居國內第一，草甘 膦高景氣局面下，公司業績有望充分受益。

公司自備水電優勢大，黃磷及草甘膦生產成本較同行分別低 2058 元/噸和 761 元/噸。草 甘膦工藝生產過程中主要原材料包括黃磷（單耗 0.37 噸）、甘氨酸（單耗 0.55 噸），公 司自身配套 10 萬噸甘氨酸產能，能夠充分滿足公司現有草甘膦產能生產；此外，原料黃 磷生產需要消耗大量的電力（每生產一噸黃磷，耗電量約 1.4 萬度），公司現已建成水電 站 32 座，總裝機容量 17.85 萬千瓦，興山區域化工生產 70%以上用電能夠自給。我們認 為，豐富的水電資源能夠為公司提供成本低廉、供應穩定的電力保障，在雙碳背景下， 公司的競爭優勢有望進一步凸顯。根據公司公告，2019 年公司興山縣內自有發電成本為 0.21 元/度，遠低于當年外購電價的 0.42 元/度，我們假設公司黃磷生產用電量自給率為 70%，僅僅從用電角度計算，公司黃磷及草甘膦的生產成本較同行分別低 2058 元/噸和 761 元/噸。

2.2. 有機硅需求高景氣，氯甲烷副產物再利用，公司生產成本顯著降低

有機硅過去 5 年表觀消費量復合增速高達 10.8%。近年來，隨著國內建筑、新能源汽車、 光伏等行業對有機硅材料的旺盛需求，我國有機硅產業發展十分迅速。2021 年，全球有 機硅單體產能約 600 萬噸，國內有機硅單體產能約 200 萬噸，國內有機硅產能大約占全 球總量的 1/3。根據卓創資訊數據，2021 我國有機硅中間體表觀消費量為 133.6 萬噸，同 比增長 7.01%，過去 5 年的復合增速為 10.8%，考慮到當前新能源汽車和光伏發展迅猛， 有機硅需求有望維持較高的增速。

有機硅價格沖高回落，但單噸盈利能力依舊可觀。2021 年 3 月以后，隨著全球經濟持續 復蘇，國內經濟快速恢復，有機硅下游企業訂單倍增，國內單體廠家庫存低位，DMC 現 貨供應呈現緊張局面，疊加金屬硅、甲醇等原料價格及國際物流價格上漲等因素，DMC 價格持續上漲，2021 年 9 月，有機硅價格一度飆升至 6.36 萬元/噸，截至今年 3 月 18 日， 有機硅報價 36560 元/噸，價格同比去年仍明顯提升。盡管有機硅價格較此前高點有所回 落，但根據我們的測算，當前價格下有機硅單噸盈利仍在 1 萬元以上，盈利能力依舊可 觀。

擴產意愿明確，公司有機硅產業綜合競爭力與市場影響力有望進一步提升。公司全資子 公司湖北興瑞目前擁有有機硅單體設計產能 36 萬噸/年，并形成下游 15 萬噸/年硅橡膠、 3 萬噸/年密封膠以及 2 萬噸/年硅油產能；公司控股孫公司內蒙興發目前在建 40 萬噸/年 有機硅單體生產裝置，計劃 2023 年 6 月建成投產，我們認為未來待內蒙興發有機硅單體 投產后，公司有機硅產業綜合競爭力與市場影響力有望進一步提升。

氯甲烷副產再利用，公司有機硅生產成本低于同行。基于掌握的先進生產工藝以及宜昌 園區內草甘膦裝置的有效協同，公司有機硅生產成本控制能力居國內前列。公司草甘膦 副產氯甲烷原料能夠得到充分利用，按照每生產一噸有機硅需要消耗 0.88 噸氯甲烷計算， 基于當前氯甲烷的銷售價格及生產成本，公司有機硅生產成本可降低約 1400 元/噸。（報告來源：未來智庫）

3. 磷肥有望維持高景氣，公司礦肥一體化優勢明顯

3.1. 國內磷礦石開采受限或成常態，磷礦資源有望重新定價

我國磷礦石年產量占全球 40%，但磷礦石儲量僅占 4.5%。根據 USGS 統計，2020 年全 球磷礦石儲量總計約 710 億噸，其中摩洛哥及西撒哈拉擁有 500 億噸磷礦石儲量，占比 約 70%，中國儲量 32 億噸，占比僅 4.5%。全球 2020 年磷礦石產量 2.23 億噸，中國為 9000 萬噸，占比高達 40.4%。總體而言，我國磷礦石開采量較大，但儲備資源并不豐厚。

磷礦資源屬于不可再生資源已經被我國定性為戰略性礦產資源。由于磷礦不可再生的特 點，為保障國家經濟安全、國防安全和戰略新興產業發展需求，2016 年 7 月，國務院批 復通過的《全國礦產資源規劃（2016-2020 年）》首次將非金屬礦產磷列入 24 種礦產戰 略性礦產之一，并明確指出要加強中低品位礦利用，并保持開采總量不超過 1.5 億噸/年。 國內環保政策收緊，磷礦主產省分別出臺政策限采。我國從 2016 年開啟第一輪環保督查， 2019 年開啟第二輪環保督查，整治高污染企業，進行供給側改革。磷化工產業是典型的 高污染行業，是環保督查的重點，不少較小規模的磷礦企業因此停采。2019 年 4 月 30 日， 生態環境部印發《長江“三磷”專項排查整治行動實施方案》，“三磷”整治重點落實 在磷礦、磷化工以及磷石膏庫三個領域，對水處理、粉塵處理以及生態環境進行重點整 改，以“一企一策”的方式推進綜合整治。方案將指導湖北、四川、貴州、云南、湖南、 重慶、江蘇等 7 省（市）開展集中排查整治。長江經濟帶集中了大部分磷礦企業，此次 “三磷”治理針對性更強，整合力度更大，加速了磷礦產業規模小、污染不達標等落后 產能的出清。同時針對磷礦資源豐富的各省也出臺了相應的環保及限采政策。

開采受限將成為長期所趨，磷礦石資源有望重新定價。根據國家統計局數據，2017-2020 年我國磷礦石產量逐年下降，考慮到我國磷礦石資源本身并不富裕的現狀，以及“雙碳” 政策+環保趨嚴的限制，我們認為國內磷礦石開采受限將成為長期所趨。另一方面，需求 端磷礦石主要下游包括磷肥、草甘膦等，整體需求偏剛性，且隨著新能源汽車的逐步推 廣，磷酸鐵鋰電池的需求有望增加磷礦石的消耗。從中長期考慮，供需錯配或將帶來磷 礦石資源的重新定價。

3.2. 聚焦糧食安全，磷肥價格有望維持高景氣

中央一號文件再次聚焦糧食安全，俄烏沖突或將繼續推升糧食價格。今年 2 月 22 日，中 央一號文發布，文件再次強調要全面落實糧食安全黨政同責，嚴格糧食安全責任制考核， 確保糧食播種面積穩定、產量保持在 1.3 萬億斤以上。并且提出要健全農民種糧收益保障 機制，2022 年適當提高稻谷、小麥最低收購價，穩定玉米、大豆生產者補貼和稻谷補貼 政策。另一方面，根據中國國際貿易信息委員會數據，2021 年，中國進口糧食 16453.9 萬噸，占糧食總產量（68285 萬噸）的 24.1%，這意味著我國糧食的進口依賴度依然較高。 此外，今年以來“俄烏”沖突也強化了全球對于糧食安全問題的關注，根據聯合國糧農 組織提供的數據顯示，俄羅斯是全球最大的小麥出口國，烏克蘭則排名第五，兩國占全 球谷物出口的三分之一以上。聯合國糧農組織日前發出警告，如果僵局持續，全球糧食 價格可能在目前創紀錄的水平上將再激增 20%。

成本端推升疊加需求端拉動，磷肥價格有望維持高景氣。在前文我們分析了磷肥成本端 磷礦石的價值中樞有望上移，一定程度將對磷肥價格形成支持；一號文件從綱領政策的 維度穩定了糧食種植面積和盈利能力，有望激發種植戶的種糧積極性，從而提振對磷肥 的需求量。根據隆眾化工數據，截至目前，國內磷酸一銨和磷酸二銨的價格分別為 3229 元/噸和 3650 元/噸，同比去年分別增長 33.2%和 30.7%，我們認為在當前磷肥行業成本端 推升及需求端拉動的背景下，磷肥價格有望維持高景氣。

3.3. 礦肥一體化，公司磷肥業務具備成本優勢

我們測算，公司單噸磷肥生產成本較行業平均水平低 500 元以上。公司現有磷礦石 415 萬噸/年，磷肥 100 萬噸/年（磷酸一銨 20 萬噸，磷酸二銨 80 萬噸），根據公司公告，公 司宜都園區內參股公司星興藍天 40 萬噸/年合成氨項目已于 2021 年 6 月建成投產，宜都 興發二期項目中的 120 萬噸硫酸裝置目前仍處于試車狀態。根據我們的測算，公司每生 產一噸磷銨，其生產成本較行業內沒有磷礦石及合成氨產能的磷肥生產企業低 500 元/噸 以上，成本優勢明顯。此外，隨著公司后續硫酸裝置的投入運行，待達產達效后，公司 磷銨生產成本還將進一步降低，屆時公司將實現礦肥一體化原料自給率進一步提升，成 本優勢進一步增強。

4. 精細磷化工業務持續推進，有望打開公司第二成長曲線

向精細磷化工業務延伸，有望打開公司第二成長曲線。除了在傳統業務上深耕細作，公 司在精細磷化工業務層面同樣在持續延伸。根據公司公告，2021 年公司研發費用投入合 計達 8.62 億元，同比增長 130.48%，我們認為公司正在由依賴于磷礦和水電資源的傳統 磷礦化工企業向高技術壁壘、高附加值精細化工企業轉型。近年來公司著重布局了更有 發展前景的電子化學品，并于 2021 年攜手華友鈷業，進軍磷酸鐵鋰，我們認為隨著公司 逐步向精細磷化工業務延伸，有望打開公司第二成長曲線。

4.1. 攜手華友鈷業，進軍磷酸鐵鋰

過去 5 年新能源汽車銷量復合增長率高達 35%。2016-2020 年，全球新能源車復合增長率 達 35%，國內新能源汽車復合增長率達到 28%，根據國務院印發的《新能源汽車產業發 展規劃（2021—2035 年）》以及各國制定的新能源汽車推動政策，預計 2021-2025 年全 球新能源車復合增長率將維持在 35%，國內新能源汽車復合增長率將達到 30%，至 2025 年全球新能源車銷量為 1379 萬輛，國內新能源車銷量為 515 萬輛。

受全球能源產業轉型升級以及國內“雙碳”目標提出的影響，新能源鋰電產業快速發展， 正極材料市場需求持續提升。根據高工產研鋰電研究所數據，2021 年我國動力電池出貨 量達 220GWh，較 2020 年同期大幅增長 175%。其中磷酸鐵鋰動力電池出貨量為 117 GWh， 同比增長 270%；三元鋰電池出貨量為 103 GWh，同比增長 114%。我們認為此前由于新 能源車補貼額度與動力電池能量密度直接掛鉤，磷酸鐵鋰電池能量密度較低，發展受到 一定限制。隨著 2020 年比亞迪及寧德時代等企業通過引入刀片電池，CTP（Cell to Pack） 等技術優化動力電池內部結構的方式顯著提升了磷酸鐵鋰電池包的能量密度，磷酸鐵鋰 作為一種循環性能優異、成本較低的新能源鋰電池正極材料，其市場份額有望不斷提升。

興發集團+華友鈷業，有望打造磷酸鐵鋰一體化產業鏈。2021 年 11 月，興發集團與華友 鈷業簽訂合作框架協議，擬在湖北宜昌合作投資磷礦采選、磷化工、濕法磷酸、磷酸鐵 及磷酸鐵鋰材料的一體化產業，計劃建設 50 萬噸磷酸鐵、50 萬噸磷酸鐵鋰及相關配套項 目。興發集團作為國內排名前列的精細磷化工企業，磷礦石資源儲備豐富，精制磷酸制 備工藝成熟，生產磷酸鐵所需精制磷酸、雙氧水、液氨等原材料均已自身配套。華友鈷 業不僅在原材料有所配套，印尼布局的鎳鐵資源，還通過參股澳洲上市公司 AVZ 間接布 局剛果金 Manono 鋰輝石礦床項目；還通過收購，對行業領先的鋰電池正極材料生產商巴 莫科技實現控股。我們認為興發集團攜手華友鈷業的合資項目，一方面有望憑借在原材 料上天然的配套優勢，獲得明顯高于其他磷酸鐵生產企業的盈利能力；另一方面有望借 助華友鈷業在鋰電池正極材料積累的客戶優勢，加快客戶導入速度，實現快速放量。

4.2. 持續加碼濕電子化學品，推進國產化替代進程

精細化工皇冠上的明珠-電子化學品。作為顯示面板、半導體、太陽能電池等制作過程中 不可缺少的關鍵性原材料，濕電子化學品因其高技術含量、高性能參數而和電鍍化學品、 電子特氣、光刻膠、印刷電路板材料、特種氣體硅片磨拋材料以及環氧膜塑封料、抗蝕 干膜等共同被譽為“精細化工皇冠上的明珠”。

濕電子化學品一般可劃分為通用濕電子化學品和功能濕電子化學品，通用濕電子化學 品一般為單成份、單功能化學品。功能濕電子化學品指通過復配手段達到特殊功能、 滿足制造中特殊工藝需求的復配類化學品。通用濕電子化學品由于應用更為廣泛，用 量明顯更高。根據中國電子材料行業協會數據，2019 年我國濕電子化學品需求量中， 通用濕電子化學品占比達 88.2%，其中過氧化氫、氫氟酸、硫酸等用量位于前列；功 能濕電子化學品占比為 11.8%。

半導體擴產疊加面板產能轉移，中國濕電子化學品市場前景廣闊。根據智研資訊數據， 我國 2020 年濕電子化學品市場已超過百億規模。受益于半導體和面板國產替代，濕電子 化學品需求快速增長，根據中國電子材料行業協會數據顯示，近年來我國三大應用市場 濕電子化學品需求量大幅提升，2020 年濕電子化學品需求量約 147.04 萬噸，相較于 2018 年市場需求量 90.51 萬噸增長 62.56%。其中 2020 年面板行業、半導體領域、太陽能市場 需求量分別約為 69.10 萬噸、43.53 萬噸、34.41 萬噸。高速增長的需求，大力推動著整個 濕電子化學品行業的發展，行業呈現出欣欣向榮的發展態勢。

半導體濕電子化學品國產化率總體仍較低，國產替代勢在必行。根據電子材料行業協會 統計，2018 年中國大陸企業僅占全球濕電子化學品全球市場份額的 11%，其中半導體領 域濕電子化學品國產化率約 30%，在 8 英寸及以上晶圓加工中濕電子化學品國產化率不 足 20%；顯示面板領域濕電子化學品國產化率同樣不容樂觀，2018 年約為 35%，在高世 代面板生產線中，濕電子化學品國產化率不足 30%。為實現芯片自主可控，滿足下游面 板、半導體企業對高端濕電子化學品市場的需求，加快推進濕電子化學品國產化進程勢 在必行。

十多年刻苦攻堅，公司濕電子化學品已初具規模。產能規模居行業前列：根據公司 2021 年中報，公司控股子公司興福電子當前已經形成 3 萬噸電子級磷酸（含 IC 級 1 萬噸）、 2 萬噸電子級硫酸（全為 IC 級）、3 萬噸電子級蝕刻液產能（含 IC 級 1 萬噸），此外聯 營公司興力電子 1.5 萬噸/年 IC 級氫氟酸裝置已建成投產。產品質量總體處于國際先進水 平：公司 IC 級磷酸金屬離子已控制在 10ppb 級別以內，IC 級硫酸金屬離子均已控制在 5ppt 級別（G5 等級）以內，已批量供應臺聯電、中芯國際、華虹宏力、SK 海力士、格 羅方德、長江存儲、臺積電、長鑫存儲等國內外多家知名半導體客戶，此外 IC 級氫氟酸 產品品質也達到 G5 等級，目前正在加快客戶導入。

定位電子新材料龍頭，興福電子擬分拆上市。當前興福電子正在新建 7 萬噸/年 IC 級硫酸 項目，預計于 2022 年上半年投產 4 萬噸，2022 年底投產 3 萬噸。2021 年 8 月，為做大、 做強、做優微電子新材料產業，公司正式啟動興福電子分拆上市工作。我們認為隨著產 能的持續擴張，興福電子有望成為國際一流的電子化學品生產基地，為公司打開新的利 潤增長空間。

4.3. 二甲基亞砜龍頭，持續受益于景氣周期上行

萬能溶劑-二甲基亞砜（DMSO）。二甲基亞砜（DMSO），具有高極性、高沸點、熱穩 定性好、非質子、與水混溶的特性，既是一種氫鍵破壞劑，還是一種具有吸濕性的可燃 液體，因其能溶于乙醇、丙醇、苯和氯仿等大多數有機物，被譽為“萬能”溶劑，廣泛 應用于農藥、醫藥、集成電路、碳纖維等領域。

受下游碳纖維等需求拉動，二甲基亞砜價格持續上漲。近年來隨著碳纖維、集成電路等 下游的快速發展，二甲基亞砜市場行情持續上行。以碳纖維為例，隨著風電、航空航天、 體育休閑和工業應用對碳纖維的需求大幅度增加，2016-2018 年全球碳纖維需求量維持 10% 左右的平均增速，截至 2020 年，全球碳纖維需求總量約 11.2 萬噸。假設未來碳纖維需求 增速仍以每年 10%的速度增長，2023 年全球碳纖維需求總量有望達到 15 萬噸左右，這將 大幅拉動二甲基亞砜的需求。根據生意社數據，2022 年 2 月 25 日二甲基亞砜（國標優等 品）市場報價為 50880 元/噸，較 2021 年 7 月 45000 元/噸上漲 13.1%，創自 2016 年以來 的價格歷史新高。

行業競爭格局高度穩定，興發為二甲基亞砜龍頭。國內二甲基亞砜行業格局高度集中且 穩定，自2015年以來新進入者僅陸友硫化工。興發集團為二甲基亞砜龍頭，現有產能 40000 噸（權益產能 30000 噸），市場占有率約 60%，此外新疆興發目前在建 2 萬噸，預計 22 年 7 月份投產，屆時公司擁有二甲基亞砜產能 6 萬噸，權益產能 5 萬噸，進一步鞏固公 司市場龍頭地位。我們認為在二甲基亞砜景氣上行周期，公司產能的增加將進一步提升 公司盈利能力。（報告來源：未來智庫）

5. 盈利預測

關鍵假設 草甘膦及甘氨酸業務板塊：受益于供需結構緊俏，草甘膦價格中樞有望持續上行，考慮 到公司將于今年年中釋放 5 萬噸草甘膦新增產能增量，我們假設公司 2022-2024 年，草甘 膦的銷售均價分別為：4.5 萬元/4.4 萬元/4.4 萬元，銷量分別為 20 萬噸/23 萬噸/24 萬噸， 另外，由于公司擁有配套甘氨酸以及黃磷產能，主要原材料基本滿足自給自足，我們假 設噸草甘膦生產成本基本保持不變。

有機硅業務板塊：受益于有機硅下游需求的蓬勃發展，有機硅產品價格有望高位保持， 考慮到公司有機硅產能于去年年中投放，我們預計 2022-2024 年公司有機硅銷量穩步增長； 成本端方面，受益于氯甲烷原材料的配套自供，我們預計公司有機硅噸生產成本保持不 變。基于上述原因，假設公司有機硅業務 2022-2024 年的銷量、價格分別為 18 萬噸/22 萬噸/30 萬噸，3.0 萬元/3.0 萬元/2.8 萬元。

化肥業務板塊：由于疫情及“俄烏”沖突等多方面影響，全球對糧食安全問題重視程度 較高，糧食價格已于去年開啟上行通道，我們認為這對磷肥的銷售價格形成有力支撐， 我們預計磷肥價格有望高位保持，成本端方面，由于公司自有磷礦石及合成氨配套裝置， 成本控制能力較強，我們假設 2022-2024 年公司磷肥的單噸成本保持不變，銷量及均價分 別為：105 萬噸/100 萬噸/100 萬噸，3300 元/3200 元/3200 元。

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