導語：再度拿下三張牌照后，老虎證券已經是擁有最多海外金融牌照的華人互聯網券商。

金融行業，牌照是最重要的核心競爭力之一。

老虎證券在IPO的時候，雖然已經擁有美國、澳大利亞、新西蘭、中國香港等國家和地區的六塊金融牌照，但仍因為沒有清算牌照而遭到質疑。本月，憋著一口氣的老虎完成了牌照布局的閉環。

2019年7月初，老虎證券與美國券商Marsco(旗下有老虎亟需的清算牌照)達成協議，以940萬美元對價將其收入囊中，該交易已于7月中旬交割完成，清算牌照亦在官網顯示。而就在7月底，老虎證券又拿下新加坡的資本市場服務牌照和美國期貨經紀牌照。

IPO后這一連串的牌照擴張行動，已經讓老虎證券的投資邏輯發生很大改變：

·隨著清算牌照獲得，首當其沖的是融資融券和利息收入會大幅增加，并打下向財富管理機構轉型的基礎;

·國際牌照不斷的獲得，賦予其華人圈更大增長空間，以及各國本土化的機會。

商業邏輯的變化若得到強有力的執行，就能帶動市值改善，這一點值得投資者緊密觀察。

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從一張清算牌照說起

對于老虎證券來說，以940萬美元股票加現金組合的方式將Marsco收入囊中，更顯著的意義在于其拿到了一張清算牌照。

有投資者不屑一顧表示，“不就是一張牌照嗎，美國也沒有管制，價值不大”。事實上，美國有清算牌照的券商只有120家，比A股的券商牌照還要少，所以老虎證券能通過收購拿到一張頗有價值的清算牌照。

清算牌照的價值在于：收回原先托管于清算機構的客戶資產(資金和股票)的全部收益權，比如以前融資融券業務還得跟清算機構分成。

不妨對比來看：

盈透證券(IEX:IBKR)利息收入(主要是融資融券+銀行存款)：2018年為9.32億美元，占總收入比重49%;

老虎同口徑的“利息收入+融資融券”收入，2017年為179.7萬美元，2018年為652.7萬美元，占總收入比重從10.6%提升到19.5%。

隨著清算牌照獲得，老虎這部分收入，今后也會在19.5%的基礎上，有望得到大幅度的提升——對比盈透證券利息收入比例，老虎利息收入占比還有翻倍空間。

當然清算牌照的意義，并不止于利息收入占比可能翻倍，改變此前業務結構單一的狀況;清算牌照的意義，還在于轉型財富管理機構的可能。

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轉型財富管理機構的誘惑

據麥肯錫分析，近三十年，美國券商基本上完成了從單一經紀業務券商向財富管理型機構的轉型，經紀業務收入貢獻降至20%以內。

(資料來源：麥肯錫報告)

轉型財富管理機構的誘惑有多大?我們來看看全球財富管理龍頭嘉信理財(NYSE:SCHW)的股價圖：

2000年開始，嘉信理財憑借券商業務積累的用戶，從海量競爭的低價折扣券商坑里爬出來，轉型財富管理機構以后，市值又上升了一個巨大的臺階。

老虎證券有意往這個方向靠攏，其長期愿景是打造全球化的資產配置平臺，讓所有用戶能一站式投資全球最優資產。2018年11月，老虎證券拿到美國投顧牌照，目前已推出一支ETF產品(股票代碼：TTTN)。

當然，要實現利息收入(包括財富管理業務)的大幅上升，并不是說經紀業務就不重要。二者相輔相成，低傭金率的經紀業務是用戶的入口，用戶進來之后，財富管理平臺是變現手段。

現階段擴大用戶，仍是老虎的核心目標。2018年11月以來，老虎證券大肆收集全球各地券商等金融牌照，可以看出其擴大華人用戶群，以及孵化“當地老虎”的野心。

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九塊金融牌照背后的全球化野心

再度拿下三張牌照后，老虎證券已經是擁有最多海外金融牌照的華人互聯網券商。

截止2019年7月，老虎證券在美國、澳大利亞、新西蘭、香港、新加坡地區共拿下九塊金融類牌照，其中超過一半為券商牌照或許可。

(老虎證券在全球取得的多樣化牌照)

這些牌照的取得，就是瞄準全球華人投資者這個利基市場：牌照所在地——新西蘭、美國、澳大利亞、新加坡、香港——正是全球華人比較集中的地區。

根據艾瑞咨詢的數據，2017年海外華人可投資資產總額估計為4萬億美元-4.5萬億美元。可投資資產的最大市場包括香港、臺灣、澳門、美國、新加坡、加拿大、馬來西亞、澳大利亞等國家和地區。

2018年，老虎證券交易平臺的交易規模達1192億美元，距離上述海外華人可投資資產預測總額，還有可觀的提升空間。

先行布局全球華人市場有一個好處：接受不同國家和地區的多重金融監管，錘煉老虎證券的合規及風控水平。基礎打好了，進一步擴張到全球其它地域就是水到渠成的事。

又有投資者要說話了：“哪還有什么其它地區，主要的金融市場，老虎不是已經入場了嗎”。若打開思路，把天花板從華人身上擴大到華人較活躍區域，比如東南亞難道就沒有全球投資的需求嗎?

如果像螞蟻金服一樣，從給海外華人華商推廣支付寶，到華人較活躍區域扶持本地支付寶——菲律賓支付寶GCash、馬來西亞的TNG Digital等。“造船出海”的技術賦能模式，是一條老虎證券可能的成長路徑，當然現在談這個還太早，我們密切關注著。

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總結：老虎證券市值出現改善空間

美國市場清算牌照的獲得，對市值的影響是確定性的，也基本反映在了估值里。

目前老虎證券市銷率17.6倍，高于行業平均值。但如果按拿到清算牌照之后，融資融券和利息收入能夠達到和盈透證券一樣49%的水平，收入將來有望能達到6578萬美元，對應市銷率(PS)應為8.6倍，低于盈透證券。

在這個過程中，老虎要面臨清算平臺從盈透向收購的Marsco切換。盈透的實力肯定要更強，而且切換之后還有一個磨合的問題。老虎證券要保證這個過程中，保證良好的用戶體驗，這關系到現有用戶的留存和新客戶口碑，挑戰還是蠻大的。

但不管怎樣說，七八個月拿下這么多金融牌照，核心競爭力大增是必然的。至于以后老虎證券能走多遠，牌照這一關鍵的無形資產能轉化為多少業績，我們只能靜觀其變。