5月15日，騰訊即將發布2019年第一季度業績財務報告，并于北京/香港時間20:00召開電話會議。

這是我國游戲行業回暖后騰訊發布的第一份財報，但是，外界預期卻不甚樂觀。根據彭博的預測，騰訊2019Q1的收入為886億，同比增長為20.5%，GAAP利潤為195億，同比下滑16.2%。如果確如預期，這將是騰訊第二個季度出現凈利潤同比下滑的情況。

回看前段時間，被不少媒體解讀為“騰訊史上最差財報”的情景還歷歷在目。3月底，騰訊公布的財報顯示，2018全年凈利潤為780億元人民幣，同比增長10%，其中第4季度實現凈利潤140億人民幣，同比下滑32%。

不過，游戲版號申請恢復已有一段時日，再加上云服務增長，騰訊此次財報能否走出去年最差財報的陰影值得期待。

游戲回暖，但騰訊游戲可能寒冬未過

5月8日，《和平精英》上線，正式宣告騰訊吃雞游戲的全面商業化，這也直接影響了當日的公司股價。從開盤大跌4%，到中午時上漲了3.6%，繼而又開始下跌，最后收盤時穩定在1.05%。這一跌宕起伏的股價走勢，似乎也預示著騰訊游戲業務想要重新回到黃金時期的坎坷。

當然，這款可能會給騰訊業績帶來轉機的游戲，在此次財報中并無顯現，甚至據花旗銀行分析師預測，《和平精英》可能將于2020年才開始盈利。而且更關鍵的是，《和平精英》能否接任《王者榮耀》和《英雄聯盟》成為騰訊財報的現金牛，還是個未知數，而這才是游戲業務能否真正回到高速增長期的核心。

根據瑞銀數據顯示，《王者榮耀》在2016年12月貢獻了騰訊游戲接近20%的收入，到了2018年9月，這款游戲收入占比仍然在20%左右。但《王者榮耀》已經進入周期性下滑階段，如果騰訊沒有及時找到下一個代替品，其整體游戲業務的商業化預期依舊達不到往日輝煌。

具體來看第一季度的情況，騰訊的游戲業績恐怕不容樂觀。

一方面，游戲排期發布較往年緩慢，更加大了尋找游戲爆款的難度。今年的Up2019年騰訊文創大會上，公司共發布了19款新游戲，而去年為26款、2017年為37款。在今年發布的19款新游戲中，大多為動漫IP衍生游戲，預計很難產生爆款游戲。

另一方面，游戲新品貢獻營收尚不明顯的情況下，《王者榮耀》等主力軍后勁不足，這導致游戲收入連續下滑的風險或許還不能解除。2018年一季度，騰訊網絡游戲收入增長26%至人民幣287.78億元，二季度，增長腰斬下滑到6%至人民幣252.02億元，三季度，下降4%至人民幣258.13億元，四季度持續下降至241.99億元。

而看2019年第一季度，收入TOP50移動游戲中，騰訊與網易發行的產品數量占比均出現下降，其他企業份額則出現回升。尤其是，目前用戶數據表現最好的《刺激戰場》，此前并沒有商業變現的機會，極大壓縮了騰訊游戲營收增長的空間。

不過，騰訊游戲近來的新動作也可能會帶來一些變量。一是代理國行Switch，有助于騰訊游戲進入主機市場。二是聯合打造的《完美世界》手游，在國內表現良好，其未來的市場表現值得期待。但這些變量能否成長為扭轉整體游戲營收的力量，還要看以后的發展。

轉型產業互聯網，騰訊成本和營收的失衡？

根據預測報告分析，騰訊這一季度之所以不被看好，一方面是，新游戲監管機構批準的重啟，該領域利潤增長復蘇需要時間和營銷投入，增長利好無法在這一季體現出來。而另一方面，騰訊轉向金融科技和云業務，為開拓市場帶來大量成本，整體導致利潤增長會處于長期下行的狀態。

自去年9月30日騰訊宣布調整架構后，馬化騰曾多次站臺，表達對產業互聯網的重視，具體到現有業務上，主要就是指云業務和金融科技。

從2018年財報看，該收入板塊在騰訊總收入占比逐年走高，從2016年的170億增至2018年的780億，在總營收中的份額從11%提高到25%。其中，去年第三季度財報公開稱，前三個季度騰訊云收入60億元，季度收入同比增長超過一倍，而移動支付的日均交易量同比增長超過50％。

云服務和金融科技的業務增長，填補了財報上游戲業務縮減帶來的數據損失，但是從利潤來看，該板塊對騰訊成本的貢獻要遠高于其對收入的貢獻。2018年，該板塊的成本同比增長達到71%，而增值業務和廣告的成本同比增長只有25%和39%。

而且預計這部分成本將持續增高。一方面是云業務投入的居高不下。現在國內云市場競爭激烈，騰訊云作為后來者，想要獲取更大的市場優勢，必然要加大成本投入。劉熾平稱，云業務的本質決定了需要大量的投入，我們將其視為未來的長期投資。而另一方面是支付交易所能帶來的收入會非常有限，甚至會產生筆數越大，成本越難以負擔的困境。

據騰訊年報透露，微信支付的一半交易量，來自紅包為主的非商業支付，所以由于紅包和轉賬占比太高，能產生的實際收入和商業價值極為受限。

騰訊轉型產業互聯網的規劃，遠不止云服務和金融科技。通過機構調整，公司已經將騰訊云、互聯網+、智慧零售、教育、醫療、安全和LBS等行業解決方案，集中整合進了CSIG，作為其攻略產業互聯網的主力軍。但是，to B業務相對C端而言，打動企業消費者、培育市場的時間過程要緩慢許多。

就比如騰訊的智慧零售，從2018年開始，其投資領域就涉及商超、生鮮、服裝、家居等多個行業，大致估計投資金額超過200億美元。但是一年多的時間過去，我們并未在騰訊的財報中看到智慧零售的貢獻。

總的來講，正如彭博預測，在游戲主營業務還未重新恢復的情況下，騰訊轉型產業互聯網所需的大量成本，很可能導致利潤增長處于長期下行的狀態。

財報的“遮羞布”還是未來風險？

去年四個季度財報上的差距，已經直觀透露出騰訊凈利潤和投資收益的直接關聯，但投資本身的巨大風險也直接轉嫁到公司財報上。

從2017年開始，騰訊投資收益開始躥升，2017年Q2超過50億，凈利占比達到28.11%，當年Q4，騰訊投資收益達到79億，凈利占比高達38%。至2018年的第三季報，騰訊投資收益達87.62億，凈利占比37.55%，這也是騰訊當季實現凈利增長、財報“超預期”的最重要原因。

但是，到了第四季度，投資收益發揮了極為嚴重的負面影響。騰訊GAAP經營利潤同比下滑32%，主要就是因投資收益與2017年Q4之間存在60億差額導致，剔除這一因素，不考慮投資收益的Non-GAAP經營利潤為223.9億，增長2.4%。

由此可見，投資收益一旦下滑，騰訊財報的這層“遮羞布”反而更加顯示出公司業績的羸弱。

具體看最新一季度的騰訊投資情況，騰訊系公司在這一時間段上市的不多，除斗魚外，幾乎沒有互聯網明星創業公司，這是否預示著該季度投資收益情況不容樂觀？而更長遠來看，其中的戰略投資又能否在騰訊轉型產業互聯網的關鍵時期，發揮正面作用呢？

在自己并不擅長的行業上，騰訊習慣以戰略投資的方式，將賽道交給合作伙伴去打理，進入產業互聯網，騰訊也是如此。但是，現在騰訊也不得不提防以往投資布局已經暴露的合作問題，比如如何平衡同一賽道多個被投公司的利益和競爭，以及騰訊話語權較小，導致的利益不同、合作難以展開的問題。

對滴滴和摩拜的投資就是一個典型例子。2017年共享單車風口正盛時，騰訊與美團、滴滴之間的關系，因投資摩拜、ofo而發生轉變。一開始，騰訊投資摩拜，而滴滴投資ofo，和阿里站在了一起，而后騰訊也阻止滴滴對摩拜的投資，并直接促成和自己更近的美團全資收購摩拜。

美團、滴滴內斗，騰訊的偏向，致使其與滴滴的關系敵友難辨，如今很多消息又顯示騰訊在實施一些出行上的規劃，這側面說明騰訊依賴合作伙伴占據賽道的策略，并不見得多么成功。

未來在B端，由于騰訊的投資策略，導致騰訊系資源分散，互相之間設置了屏障，騰訊要打通這些資源難度極高。而且通過投資所獲得企業資源，并不一定能為騰訊所用。比如騰訊一直想開展面向商家的金融服務，京東、美團、唯品會等騰訊系公司雖然都掌握大量的商家資源，但因為他們都有自己的金融服務，騰訊自然無法再從中打通B端。

或許正如《騰訊沒有夢想》指出的那樣，騰訊該盡力避免成為一個投資性公司，不僅僅是為了改變財報上的困窘。

2018年游戲行業的驟然降溫，最大程度地放大了騰訊的問題，但實際上騰訊的麻煩不單單是外部環境受阻，所以，這一游戲巨頭才迅速實行架構調整、果斷轉型。不過巨頭轉身的過程總是緩慢，在這一過程中，騰訊必然要承受業績財報和資本市場的壓力。

歪道道，獨立撰稿人，互聯網與科技圈深度觀察者。同名微信公眾號：歪道道（wddtalk）。謝絕未保留作者相關信息的任何形式的轉載。