小米美團上市半年后，再論互聯網創投模式的落幕

現在談及雷軍，已經很少有人會給予“厚道”兩字的評價了。

小米上市跌破發行價之后，雷軍在慶功宴上給股價吹風，承諾“要讓上市首日買入小米公司股票的投資者賺一倍。”

8個月過去了，聽信雷軍的投資者全軍覆沒。截至2019年3月22日，小米股價跌穿發行價，最低下探至9.4港元，較發行價17港元跌幅45%。若按小米股價最高點22.2港元計算，跌幅則高達58%，市值蒸發接近2900億港元。

這也意味著，在高點左側買入小米的投資者，持有至今，虧損幅度在35%至58%不等，至于雷軍當年“賺一倍”的承諾，目前來看遙遙無期。

而與小米情況相似的還有同期上市的美團，美團自從2018年9月上市以來，美團股價一直在下跌，目前股價從上市首日的72.65港元跌至不到50港元，跌幅也超過30%。而總體來看美團這家公司面臨多方面的挑戰，比如外賣業務與共享單車，從其公布的財報來看，18年第四季度的運營虧損擴大了一倍有余，如今依然無法盈利。

回首2018年，小米與美團的接連上市是互聯網創投圈最具標志性的重大事件，而作為二級市場代表的港交所也給予這兩家巨頭足夠的重視，它們不僅是港交所頭兩支同股不同權架構（即AB股）股票，同時還在上市當天享受到「特殊待遇」，李小加特地為雷軍和王興采購一面嶄新大鑼，只為討個好彩頭，但目前來看這兩家的后市表現均不如人意。

有人說，與雷軍“厚道”人設一同逐漸崩塌的還有：人們對新經濟獨角獸們的信心，以及互聯網創投模式的未來。

01

18年，在小米和美團上市之初，王功權出來講了一番話：

小米和美團IPO三個月內的股價走向，將深刻影響中國創投行業的投資價值取向。將來回顧起來就會發現，這兩個公司在這個歷史階段，具有標志性的意義。好，則大家繼續做爆炸成長夢想；不好，則風險投資的一個泡沫時代結束…

做為創投圈的局內人，王功權的這一番話可以說直指整個創投模式的本質，而受其影響倪叔后來寫了《美團小米的上市背后，是互聯網創投模式的落幕》一文來詮釋對其話語的理解，在業內引發了不少共鳴。

通過王功權的引導，我們可以看到：整個創投模式所追求的就是一場：資本催熟企業，讓企業通過不計成本的快速擴張來實現指數級增長，然后通過融資／并購／上市等方法最終完成資本退出套利的游戲。

而美團小米做為這個游戲中的佼佼者，是最深諳游戲規則的新經濟代表。縱觀兩者的成長歷程都是以不計成本的巨虧來完成規模的高速增長的，而它們所樹立下的游戲規則就是：它們的每一輪融資必然都會提出一個非常高的估值要求，讓你用一個非常高昂的價格去認購它們股份，繼而產生巨大的財務壓力，最終形成近似對賭的局面，讓你有動力去幫助它們一起去找愿意出更高估值的投資者來繼續投資，一輪接一輪，猶如擊鼓傳花，最終通過完成IPO上市，讓所有的散戶為企業過往的虧損買單。

如果通過資本快速催熟的獨角獸們，確實能在保持一定增長的情況下，逐步提升自身的盈利能力，來獲得二級市場的認可，那么確實可能就實現了公司，投資方，散戶三方都會賺到錢的皆大歡喜的局面，而一旦最終出現了這樣的結果，那么整個互聯網創投模式就成了：投資人出資幫助創業者實現夢想，造福社會的偉大模式。

如果獨角獸們并沒有能力兌現市場對其的預期，雖然體積龐大但實際上并不具備盈利的能力，那么上市就是一輪更大的圈錢，是企業與資本的共同合謀的，一場以圈錢，割韭菜為主題的騙局。

這就是王功權說：“小米和美團iPO后未來三個月的股價，將深刻影響中國創投行業的投資價值取向”的核心邏輯所在。

而如今小米和美團均已經上市超過了半年之久，而其在二級市場的表現結果也已經是不言而喻了。

總體來看，以小米美團為代表的這一波新經濟獨角獸的故事背后，本質上是一場企業與資本的共謀，以企業不計成本的擴張與資本的快速催熟的結合來實現對BAT的無限戲仿。

它們擁有與BAT與相似的商業邏輯，擁有同樣亮眼的用戶增長與GMV規模，但卻不具備與之匹配的盈利能力，因而當一二級市場的估值邏輯轉換，之前拼命注入的估值水分開始被擠出，它們的估值神話也就隨之破滅了。

但這還不是整個故事的全部。如果說：之前王功權的一番話讓我們看到了互聯網創投模式背后的“做局”本質，那么近來朱嘯虎的一番名為《二級市場關燈吃面，一級市場含淚敲鐘》的演講，則揭開了整個互聯網創投模式的更多豐富細節。

在其演講的上半場，作為互聯網獨角獸最知名的締造者，已經宣布全面轉型產業互聯網的朱嘯虎替行業算了一筆帳。

他說：去年（18年）可能是中國過去10年IPO最大的年份，互聯網企業在香港、美國上市的公司非常多，但這些公司市值加在一起也差不多是 1200億美金，一級市場的私募基金投資人，80%都占不到。

上市公司一般給公開市場的投資者15%以上，創業者至少20%以上，私募資金占比不到70%，1200億*70%，也就800億美金，全年投資1000億美金，全行業是虧損的。

去年，差不多70%的互聯網公司上市都是破發的，50%的最后一輪投資者虧錢，20%的最后第二輪投資者也虧錢。

這是在沒有解禁的情況下，雖然中國這么多公司在香港上市，但是成交量非常小，幾乎可以忽略。400億市值美金的公司，每天成交量3000萬到5000萬美金。解禁以后這些股東怎么賣？沒法賣，如果投資人賣的話，可能股價還要往下走。

很多企業馬上開始解禁了，真正考驗這些公司估值的時間到了。在早期投資人開始拋盤的時候，這些公司估值還能不能撐得住，這是嚴峻的考驗。

在朱嘯虎的這一番話的背后，我們看到了互聯網創投模式逐漸日落西山的窘迫。

首先，從整個行業角度來說，投了1000億美金，最終卻只值800億美金，總體來說是虧的，雖然這其中有28法則的緣故，與很多行業一樣都存在少數人賺錢，大多數虧錢的情況，但總體來說并沒有想象中那么暴利，那么遍地黃金，那些傳說中的百倍回報，千倍回報都是極少數的案例。

其次，雖然有部分頭部投資機構從賬面上來看賺的盆滿缽滿，而所投的獨角獸也完成了IPO，似乎已經完美退出了，但實際上這些都只是紙面富貴，因為這些公司在二級市場上的流動性都相當有限，所以即空有百億美金的估值，但實際根本不足以支持投資方退出。

而且一旦投資方試圖解禁退出，就會為所投企業的股價帶來巨大的波動：

2019年1月9日，小米（1810.HK）有30多億限售股解禁，大約占到總發行股數的20%，受此影響，解禁日的前一天小米股票暴跌7.5%。

解禁當天，低開情況下全天再跌6.85%，為穩定市場信心，雷軍和其他控股股東承諾繼續鎖定一年所持股票，但仍未止住頹勢。解禁次日，盤中觸及小米上市以來股價最低點9.44港幣。三天時間，小米股價跌去18%，可謂慘烈。

港交所1月14日公布的數據顯示，在小米解禁當日，俄羅斯大鱷尤里·米爾納率先脫手，他掌舵的一只基金向投資者轉讓了數百萬股小米的股票，將其持股比例由9.25%降至不到5%。

而在解禁這件事上，美團面對的壓力甚至比小米還大。

3月20日，美團點評（3690.HK）上市滿6個月，限售期滿。根據美團招股說明書披露的數據，如果不計大股東騰訊以及紅杉資本所持股份，美團點評本次解禁的B類股總計近27億，占到總發行股數的46.6%。按美團點評3月19日的收盤價51.95港幣計算，解禁股市值將達到1402億港幣，這是無疑一個非常危險的數字，因而美團股價在3月11日公布財報后連跌11%以后的一周，解禁前一天又再度下跌6.1%，并連續下跌三天才稍減翻紅。

而由解禁減持造成的股價大幅波動的現象，不僅僅體現在小米，美團身上：

去年12月27日，在納斯達克上市滿半年的優信二手車（NASDAQ：UXIN）有7300萬股解禁，解禁當日股價暴跌20.7%，此后更是連續8個交易日下跌，六成市值蒸發，優信直到現在股價仍處在低位運行。

新能源汽車獨角獸蔚來（NIO.US），在2019年3月11日限售股解禁，和美團相似，蔚來也是在解禁前發布財報數據，由于虧損擴大超過華爾街預期，蔚來在3月5日財報發布日當天下跌21.1%，但在3月11日解禁日繼續下跌6.66%。

始終無法盈利，且在保持增長的同時往往不能減小虧損，再加之有解禁拋售的壓力，三者的疊加造就了獨角獸們在二級市場上的一蹶不振與投資者們的退出無門，最終不少以套利退出為目標的財務投資人，因為體量太大而長期無法退出，而被迫“炒股炒成股東”成為了長期持有企業股份的“價值投資者”。

一個局，如果組局者所得頗豐，則自然常做常有；而互聯網創投這個局，從一開始的炙手可熱到如今的一地雞毛，從興盛走向落幕也就不足為奇了。

值得一提的是，在演講中，朱嘯虎也提及了科創板，他認為：科創版的企業的估值同樣有企業估值增長在一級市場上已經完全實現了的挑戰，但證監會要求投行以資本金認購2%到5%，在這樣的好政策的保駕護航之下，相比之下，科創板之上還能發現一些優質、價格比較合適的股票。

02

有時候，倪叔也會暗暗在想這一波的新經濟獨角獸與上一波的BAT究竟有什么根本上的不同，導致了這樣巨大的差異呢？

有人說，BAT做為互聯網時代的三座大山，是徹底壟斷了人們的社交／購物／信息檢索市場，而從獲得了高定價的能力，但事實上，小米美團也都在各自的領域中占有不小的占有率，雖然不到絕無敵手的地步，但對行業上下游而言確實有一定的控制權，不至于有這樣的本質差別。

也有人說，BAT往往都奉行的輕資產原則，會讓企業的財務狀況更良性，但事實上，BAT經過多年發展也在猛力涉足線下生活服務與硬件，并沒有那么大的差異度。

那么究竟差異在哪里呢？在細讀了朱嘯虎的這次演講后倪叔找到了答案，核心的邏輯在于：這一波的互聯網企業的價值增長從二級市場轉移到了一級市場。

納斯達克為什么成功？最主要的原因是有一批非常優秀的公司在市值很小的時候上市了，亞馬遜上納斯達克的時候才10億美金，微軟上市的時候才5億美金。

這些企業上市以后市值增長了1000倍，很多二級市場投資者和它們一起成長，產生了的財富效應，納斯達克才這么成功。

今天聰明人太多了，大家都知道要賺企業價值增長的錢。而抓住企業價值，最好的是在一級市場的時候就投進去，這是過去十年一個非常大的變化。

今天的二級市場，投資難度肯定比以前要大很多，高瓴為什么能取得成功？高瓴在騰訊市值很小的時候就投資了，一直拿著。騰訊剛上市的時候才6億美金，今天市值3萬多億，這是最好的價值增長的機會。

今天很多企業的價值增長，很大部分都在一級市場實現。去年這么多公司上市，70%以上都破發，因為價值增長都在一級市場已經實現了。

像美團、小米肯定是好公司，但是不是值500億美金的估值？在500億美金的估值基礎上還能漲多少倍？肯定不可能像亞馬遜、微軟以后上市還能漲1000倍，這是不現實的，可能漲20%就是天花板了。

而這一輪以小米美團為代表的新經濟獨角獸，正是因為有太多企業增長的價值都在一級市場的階段就被釋放了，因而如果還是按照BAT的經驗來套這些獨角獸企業明顯是錯誤的。

當這一輪的新經濟獨角獸們上市的時候，我們本以為那會是互聯網新一輪故事的起點，但沒想到的是，原來那已經是故事的尾聲了。