醫美賽道堪稱近兩年市場最強風口之一。隨著供給側優質產品涌現，市場崛起，相關上市公司相繼迎來業績與估值雙擊。與此同時，一級市場各路資本也聞風而動，不惜高溢價，也要躋身其中。這一過程中，激流與風暴也在暗涌。比如當前曝出的四環醫藥(HK:0046

醫美賽道堪稱近兩年市場最強風口之一。隨著供給側優質產品涌現，市場崛起，相關上市公司相繼迎來業績與估值雙擊。與此同時，一級市場各路資本也聞風而動，不惜高溢價，也要躋身其中。

這一過程中，激流與風暴也在暗涌。比如當前曝出的四環醫藥(HK:00460)與康橋資本（C-Bridge Capital）之間的糾葛，便拷問著醫美產業：在產業第一性面前，資本與實體產業從業者如何處置好邊界及競合問題？

01 四環醫藥對康橋資本的商業秘密之訴

近日，四環醫藥旗下醫美業務主體北京渼顏空間科技有限公司（下稱渼顏空間），以侵害商業秘密為由起訴了康橋資本，提出高額賠償。該案已被北京知識產權法院受理。

原告訴稱，康橋資本于2020年10月以深度合作為由，對四環醫藥及旗下渼顏空間等分支機構開展了全面深入的盡職調查。這一過程中，雙方簽訂了保密協議。

盡職調查之后，康橋資本方面再無下文。直到2021年3季度，有媒體報道稱康橋資本牽頭的財團正著手收購秀杰（Hugel），2021年8月秀杰（Hugel）公開披露的公告證實了媒體報道的收購傳言。

渼顏空間方面認為，康橋資本勢必會將盡職調查中獲得的核心商業秘密用于其對秀杰的收購。且最終收購一旦完成，還會根據其掌握的信息，占據有利的商業地位，該等行為涉嫌構成不正當競爭。

關乎商業秘密的不正當競爭起訴最終自有法律論斷。我們且先來認識認識四環醫藥和康橋資本。

四環醫藥2010年在香港上市，是一家集研發、生產和銷售于一體的醫藥公司，深耕中國心腦血管藥物市場。此后，四環醫藥以專業的醫藥研發為基礎，橫向拓展醫美行業作為第二增長曲線。

醫美增長曲線的成型，實質正是建立在與秀杰的合作之上。根據歷史回溯可知，四環醫藥與秀杰（Hugel）于2012年簽署合作協議，協議約定四環醫藥成為秀杰（Hugel）肉毒素產品進口中國的獨家代理商。隨后，四環醫藥就秀杰肉毒素產品進口中國開展了多年的臨床開發和市場準入工作，最終秀杰（Hugel）肉毒素產品樂提葆?于2020年10月獲批進口注冊，并于2021年一季度進入中國大陸市場。

2021上半年，四環醫藥醫美產品實現收入2.58億元，瘦臉針產品樂提葆?貢獻不菲。目前公司市值190億港元左右。

公開資料顯示，康橋資本是一家專注于醫療健康領域投資的私募股權基金。據官網披露，該基金秉持“技術全球化，市場本土化”的原則，專注于生物醫藥、醫療技術和醫療服務三個核心領域的收購機遇。

從投資天境生物(NASDAQ:IMAB)開始，康橋資本的投資策略由“少數股權投資”轉變為“深度介入”，直接操盤生物醫藥公司云頂新耀-B(HK:01952)直至上市，則是其深度介入的標志性案例。

圖：康橋資本的投資組合，來源：康橋資本官網

02 一只瘦臉針引發300億市值波動背后

透過現象看本質，四環與康橋的博弈，實質指向的是瘦臉針這個醫美細分賽道可觀的發展空間。

據弗若斯特沙利文數據，中國的醫美市場處于高度景氣的階段，2020年市場規模高達1176億元，年服務量2050萬人次，是僅次于美國的全球第二大的醫美市場。與此同時，預計中國醫美行業預期復合增速在20%左右，遠超其他主要醫美市場個位數的復合增速。

其中，以瘦臉針、玻尿酸等注射類產品為代表的非手術市場，預計2025年市場規模將達到1339億元，未來五年復合增速為21.7%，比手術類市場高3.6個百分點。

從行業發展趨勢看，瘦臉針賽道是核心賽道，比玻尿酸更強。如處于成熟期的美國醫美市場，肉毒素（瘦臉針）是注射類針劑的核心產品，市占率高達62%。而處于成長期的中國醫美市場，透明質酸鈉（玻尿酸）市占率為56%，肉毒素（瘦臉針）細分賽道具備充足的上升動能。

四環醫藥也正是在樂提葆?拿到進口批件之后，市值迎來大幅攀升——從當月低點的76億港幣左右，一度在2021年6月攀升至371億港幣的高點，市值振幅高達300億港幣。

圖：四環醫藥K線圖，來源：WIND金融終端

市場的邏輯很容易理解，中國目前僅有四款合規的瘦臉針產品，包括：艾爾建2003年引進的“保妥適”、蘭州生物1997年獲批的“衡力”，高德美2020年6月引進的“吉適”，以及上文提及的四環醫藥從韓國引進的“樂提葆”。

圖：已在國內上市的四大瘦臉針產品，來源：廣發證券

作用機理相同的瘦臉針，幾款產品從效果上來看差異不會很大，四環醫藥的樂提葆?定價策略偏向中端，有別于高端的保妥適和低端的衡力。

在投資者認知層面，樂提葆?在中國市場前景可期，因為其韓國瘦臉針龍頭產品的行業地位擺在那里——2016年以來連續5年高居韓國肉毒素市場銷售額第一，市占率約50%。樂提葆進入中國市場后迅速放量證明了商業價值，這是四環醫藥市值上升的基礎之一。

樂提葆在中國市場具備較大潛力，而且潛力開始兌現，成為資本市場的香餑餑便不難理解。

2021年8月25日，秀杰（Hugel）發布公告，其大股東貝恩資本將轉讓持有的秀杰46.9%的股份給康橋資本主導的聯合財團，對價約合15億美元左右。

從短期看，康橋資本方面如果最終收購秀杰成功，一番運作之下可能獲得不俗的回報。但顯然，此番浮現的關乎商業秘密的不正當競爭糾紛，客觀上會影響到它的市場信譽。

一個基本常識是，信任是金融市場的基石，它的建立、培養和維持依賴于各個市場參與者的行為，一旦卷入商業秘密糾紛的負面局勢里，信譽勢必都將因其他參與者的憂慮而大打折扣——在更為巨大的現實利益面前，任何一方利益相關者均難免疑慮自己會否成為棄子。

03 資本與實體經濟的競合邊界在哪里？

實際上，這場關于瘦臉針的博弈，最終需要厘清的一個問題是：資本與實體從業者競合的邊界究竟在哪里。

任何產業最終實現健康的高質量發展，都需要遵照行業第一性原理，解決最本質的問題。

醫美行業第一性原則是以技術研發為導向，為先天缺陷者（兔唇、多指、小耳畸形等）、事故缺陷者（每年6000多萬次意外創傷事件），及普通求美者提供安全有效的產品和服務。

譬如在上游，現有優質供給遠遠無法滿足中國醫美市場的需求——2008年至今已獲得國家批準的國產及進口Ⅲ類醫療器械，絕大多數是玻尿酸，有40多款；而瘦臉針（肉毒素）產品僅4款，童顏針產品僅2款，少女針產品僅1款。

論高質量產品與服務的供給能力，資本與醫藥產業上游公司相比通常相形見絀。醫藥公司延伸至醫美產品領域，推進上游的“供給側改革”，優勢在于相對堅實的轉化醫學能力和臨床開發能力，其中,醫藥公司更高維的科學和專業嚴謹性，有利于醫美產品的高質量呈現以及醫美產業的健康發展。

故而在我們看來，基于醫美行業的第一性原理，資本與實體產業從業者之間的關系理應相輔相成，前者為創新行為輸送資金這一不可或缺的生產要素，后者立足產業的價值創造讓前者投入實現大幅增值，進而二者合力推動產業經濟的正向循環。

這一過程中，資本應該且能夠做好的事情包括融資支持上游供應商發展等；而慎重做甚至不能做的事情，則包括以不合規的方式阻礙創新循環，影響行業聲譽等。

一言以蔽，實業與資本的邊界不在地理或業務范圍，而在于基于產業第一性的人心所向。