（報告出品方/作者：長城證券/劉鵬，吳欣，羅麗文）1.中藥板塊年底行情向上，逼近醫藥整體估值1.1醫藥生物震蕩下行，僅原料藥和中藥板塊實現增長醫藥板塊2021年度回顧：1-2月：市場真空期，維持上年末白馬抱團行情，板塊震蕩；3月：春節期間流

（報告出品方/作者：長城證券/劉鵬，吳欣，羅麗文）

1. 中藥板塊年底行情向上，逼近醫藥整體估值

1.1 醫藥生物震蕩下行，僅原料藥和中藥板塊實現增長

醫藥板塊 2021 年度回顧：1-2 月：市場真空期，維持上年末白馬抱團行情，板塊震蕩；3 月：春節期間流動性預期收緊，抱團現象緩解，部分高估值龍頭回落；4-6 月：CXO 板 塊業績超預期，帶動醫藥板塊上升；7-10 月：CDE 新政、安徽 IVD 集采等政策疊加部分 醫療服務龍頭 Q3 業績低于預期，帶動板塊震蕩下跌；11 月至今：負面因素部分釋放， 醫保國談下部分品種降價溫和，基金低配，博弈行情下呈向上趨勢。

今年中藥板塊表現突出，自 2021 年年初至 12 月 20 日，中藥行業指數在醫藥細分板塊中 漲幅居于第 2 位（+19.56%），僅次于原料藥（+25.11%）。醫藥生物子行業估值分化顯 著，多數子行業估值有明顯下降，化學原料藥板塊估值有所提升則受益于 CDMO 標的加 持。中藥板塊前三年關注度較低，系醫保目錄調整及醫保控費（如中藥注射劑）、生產 經營安全事件疊加行業管理趨嚴等因素影響。2021 年 5 月以后，中藥行業指數上漲明顯， 8 月來走低震蕩，11 月起保持波動上升趨勢。

2021 年初至今，SW 醫藥生物行業整體估值震蕩回落，目前估值略低于近幾年估值中樞， 中藥板塊相對滬深 300 指數估值處于溢價水平，近期溢價率仍位于近十年歷史中低位水 平，仍具備配置價值。截至 2021 年 12 月 20 日，中藥申萬三級行業指數市盈率為 33.21 倍，較滬深 300（13.88 倍）的溢價率為 139.27%，位于 2011 以來歷史中低位水平。

年初至今，中藥板塊估值相對整個醫藥生物板塊折價率整體呈走低趨勢。截至 2021 年 12 月 20 日，中藥板塊相對于醫藥生物板塊 PE 折價率為 0.39%，中藥板塊估值已逼近整體 醫藥生物板塊。

1.2 中藥板塊標的前三季度業績表現亮眼，中小市值個股表現突出

從市場表現來看，年初截至 2021 年 12 月 20 日，中藥板塊 71 只個股中 22 只個股收跌， 32 只個股漲幅在 20%以上，收盤價漲幅居前 3 的個股分別為健民集團、廣譽遠和嘉應制 藥，漲幅分別為 181.79%/169.93%/75.00%，漲幅前 20 中藥個股中中小市值企業表現突出， 如中新藥業、九芝堂和壽仙谷和仁和藥業等。中藥行業市值目前排名前三的企業分別為 片仔癀、云南白藥和同仁堂，年初以來漲幅分別為 71.60%/-13.96%/68.43%。

從中藥板塊 2021 三季報業績表現來看，大部分標的實現恢復性增長。僅有 14 只個股營 收同比增速為負，24 只個股營收同比增速高于 20%，歸母凈利潤方面，僅有 16 只個股營 收同比增速為負，38 只個股營收同比增速高于 20%。今年疫情常態化控制下工業生產恢 復，中藥板塊營收和歸母凈利潤恢復性高速增長。2021 年前三季度中藥板塊實現總營收 2,482.98 億元（+10.96%），歸母凈利潤 251.10 億元（+20.45%），較去年同期實現恢復 性高速增長。（報告來源：未來智庫）

1.3 中藥行業獲政策加持，迎來歷史性發展契機

后疫情時代，醫藥各子行業或面臨原材料漲價、集采壓力、政策支持、國內外市場競爭 等各種因素影響，內部分化明顯。從短期來看，我們預計 2022 年醫藥行業細分板塊將繼 續維持分化趨勢。從長期來看，我國人口老齡化加劇，醫藥及器械水平和醫療衛生支出 還有較大提升空間，醫藥作為剛需行業，我們看好其長期發展空間。 我們建議從政策指引、產業鏈變革等方面尋找 2022 年的潛力行業，中藥行業今年獲得頂 層政策加持，部分個股進行營銷改革或管理改革后基本面向好，行業邊際改善，2022 年 我們仍看好其增長潛力。

2021 年初以來，除集采外，中藥板塊利好政策接連出臺，是板塊上漲的主要推動力：

加強融資渠道支持。政策指引積極支持符合條件的中醫藥企業上市融資和發行公 司信用類債券，鼓勵社會資本發起設立中醫藥產業投資基金，加大對中醫藥產業 的長期投資力度；

推進中醫藥資源擴容與均衡布局，完善機制體制支持創新。政策指引從促進中醫 藥傳承創新工程、公立醫院高質量發展工程、公共衛生防控救治能力提升工程等 方面來推進優質醫療資源擴容和區域均衡布局，促進中醫藥傳承創新。

加強中醫科室建設。通過加強組織領導、加強綜合醫院中醫臨床科室建設、將中 西醫結合工作納入醫院評審和公立醫院績效考核等方面來推動中西醫協同發展。 《健康中國行動 2019-2030》提出“中醫中藥中國行”，要求到 2022 年和 2030 年， 中醫醫院設置治未病科室比例分別達到 90%和 100%。

加大中醫藥文化傳承和傳播力度。政策指引從深入挖掘中醫藥文化精髓、推動中 醫藥融入生產生活、推進中醫藥文化傳播機制建設等方面來加大中醫藥文化保護 傳承和傳播推廣力度，促進中醫藥文化創造性轉化和創新性發展。

推進中藥材標準化生產、規范中藥材用藥登記和管理、規范中藥材用藥登記和管 理。通過多方面規范化管理提升中藥材質量，促進中藥材產業高質量發展；中藥 配方顆粒方面，完善國家標準，明確中藥配方顆粒品種實施備案管理。

可以看出，國家對于中醫藥行業振興發展的支持力度不斷提升，隨著后續各地對中醫藥 產業發展的落地政策相繼推出與施行，中醫藥企業將迎來歷史性發展契機。

省級聯盟中成藥集采推進，公立醫院端藥企盈利空間承壓。湖北 19 省中成藥集采是目前全國范圍最大的中成藥集采聯盟，相較于化藥，中成藥集采 的難點在于中成藥質量的一致性難以評價，獨家品種占比較高。省級聯盟采購靈活性較 高，國采涉及面廣、容錯率低，糾正困難。

2. 原材料漲價和集采困局下，成本費用管 控和大健康外延是破局之路

2.1 行業生產管理趨嚴，行業發展漸趨規范化

從產業鏈來看，上游原材料可分為大宗藥材和名貴藥材，下游消費終端包括醫院、藥店 和商超。

中成藥和中藥飲片皆以中藥材為原料，其藥效受中藥材質量影響大，而中藥材質量受栽 培技術、產地生態環境控制、加工炮制、儲藏等環節的影響，部分企業被爆出使用過期 藥材、硫磺熏蒸、以次充好等亂象，造成產品質量良莠不齊。此外，中藥組成成分復雜， 藥理、毒理與藥物相互作用等研究并非透徹，部分醫生沒有熟練掌握藥理和醫療知識錯 誤用藥，或患者自行濫用藥物，造成的藥品不良反應事件降低了患者對中藥的信任度， 制約了中藥行業的發展。

2011-2016 年，中成藥生產企業產品銷售收入從 3,186 億元增長至 6,697 億元，CAGR 達 16.02%，2017-2018 年因部分不合規企業被依法取締，疊加注射劑 實施醫保控費，收入總量萎縮，2019 年下降趨勢緩解。中藥飲片具有可增強藥效、免煎 煮、便于儲存和攜帶的優點。

國家藥監局、衛健委發布的《中華人民共和國藥典》已于 2020 年 12 月 30 日起實施，新 版藥典對藥品安全性控制更嚴，對中藥飲片行業中的種植、采集和加工流通等環節都進 行嚴格管理，有助于保障中藥產品質量、促進行業高質量發展。

2.2 原材料漲價趨勢或將持續，面臨成本管控與漲價消化

從產業鏈上游來看，行業中藥材價格波動性大、供應質量難以保證。不同種類的中藥材 供需狀況不同，人工種植的中藥材質量良莠不齊，難以人工培育的野生中藥材資源日漸 匱乏，價格高漲，中藥工業企業迫切需要高質量、成本合適且供應穩定的中藥材生產商。 一些企業嘗試建立自有中藥材種植基地來應對供應風險，實現規模化生產，或提前與藥 農簽署合作協議，把控藥材種植環節質量。

截至 2021 年 11 月 29 日，中藥材綜合 200 指數報收 2678.66 點，較 11 月 1 日上漲 1.97%， 全年度綜合 200 指數、野生 99 和家種 100 指數呈波動上行態勢，野生 99 指數上漲幅度 較大。

極端天氣持續、供需失衡下預計今冬明春中藥材漲價趨勢或將持續

我們根據兩大交易市場研究反饋，總結今年中藥材原料漲價原因如下：

1、植物藥在中藥材中占比很高，受今年極端氣候、天氣災害影響，各地原料減 產，符合藥用標準的原料產量低。目前，全球已進入拉尼娜狀態，極端天氣事件 多發頻發，農業自然災害防范形勢嚴峻復雜。東北地區春季可能東澇 西旱、旱澇并存，江南華南降水偏少、可能出現冬春連旱；

2、隨著新版藥典的實施，中藥材質量標準進一步提升，市場供給面臨適應期。 今年執行藥典委 33 種禁用農藥限定量后，生產加工、檢測等環節的成本也相應 提高；

3、中藥材種植面積影響。由于藥材種植風險性較大、技術要求高，前幾年中藥 材價格相對低迷，種植戶積極性變低，今年全國種植面積萎縮，人力成本升高； 加之疫情影響運輸，庫存不足，隨著疫情帶來中醫藥熱，市場供需失衡，價格上 漲；

4、市場周期性漲落，目前未見下降趨勢。從綜合 200 指數歷史走勢可發現中藥 材價格或存在周期性，現在正處于高漲階段，未達到平臺期。

11 月份市場值需求旺季，供求關系主導行情，疊加全國新一輪新冠疫情影響導致本期較 多品種行情變化。我們認為極端天氣持續、種植面積短期難以提高的背景下，明年中藥 材整體走勢或將波動上漲、或進入平臺期，藥企原材料漲價風險仍須防范應對。（報告來源：未來智庫）

伴隨中藥材價格上漲，包括中醫醫院（中醫館）、中成藥藥企及保健品企業等在內的終 端市場產生了一系列連鎖反應：

由于醫保和政策的共同支持，公立醫院藥品暫未明顯漲價，未來價格形勢尚未明 朗，且成本上升和集采壓價下供貨質量有風險；

對于部分醫館與企業而言，由于缺少醫保補貼，部分品牌商通過漲價或更換部分 供應商以壓縮成本等方式保障利潤。以安牛為例，2021 年 12 月起，京東大藥房、 阿里健康大藥房等線上渠道銷售的同仁堂安牛標價均已上調，規格 (3 克*丸/盒） 的銷售價格從 780 元提至 860 元，漲幅約 10%。12 月 13 日，華潤三九在互動平 臺表示，由于近年來整體成本不斷上漲等原因，公司安牛出廠價今年有所提升。 廣譽遠、片仔癀、九芝堂等上市公司旗下也有安牛產品，或將迎來一波漲價潮。

2.3 零售端中藥銷售較公立醫院端景氣，心腦血管賽道具備潛力

從產業鏈下游來看，公立醫院端，2020 年疫情影響下，中醫醫院占比和診療人次數略有 增加。2016-2020 年，我國中醫醫院數量從 3,462 個增長至 4426 個，在綜合醫院所占百分 比由 19.21%增長至 21.98%，診療人次由 5.08 億人次增長至 5.18 億人次，總診療人次占 比由 21.30%增加至 21.71%。

醫生開藥意愿仍有待加強。受零加成政策和用量限制影響，加之國內西醫占比大，醫生 開處方時較少將中藥作為主治藥物，中藥在院內市場銷售占比沒有明顯增長趨勢。目前 部分中藥企業選擇跟學術機構做詢證醫學研究和上市后再評價研究，以及加大臨床學術 推廣力度，以提升在西醫中的影響力，提高醫生開藥意愿。

從 2021 前三季度銷 售情況來看，全年有望超過 2020 年水平，其中血液和造血系統用藥、心血管系統用藥和 神經系統用藥治療大類銷售額分別為 239.39/135.13/133.98 億元，排名第 4/5/6 名，此三大 類 2021 前三季度合計份額占比為 28.30%，類別下包含心腦血管藥物。

心腦血管藥物一般可分為西藥與中藥，中成藥主要包括銀杏類、丹參類、三七類、燈盞 花類、川芎類以及復方制劑等。與化學藥相比，心腦血管中成藥物治療方案靈活，毒副 作用較小，預防保健、適合長期使用治療慢性病的優點較為突出。

零售端承壓較小，心腦血管賽道高景氣

我們認為，當前中藥原料價格普漲、公立醫院端集采壓價進一步壓縮企業利潤空間，而 人口老齡化帶來中藥消費熱潮的行業趨勢利好零售 OTC 端企業。

米內網預測 2021 年中國城市實體藥店終端中成藥市場規模將有望超過 1000 億元，約 200 個品種銷售額超過億元；58 個品種銷售額增長率超過 10%，其中銷售額大于 5 億元的中 成藥 7個（占比 12.07%），其中安宮牛黃丸領跑；銷售增長率大于 20%的品種占比 48.27%， 其中銷售額 5 億元以下的品種占比高達 89.28%。

2.4 新藥研發投入有待加強、中藥大健康產業外延形成消費潮流

消費升級背景下大健康產業迅速發展，中藥“治未病”功效凸顯

人口老齡化有望帶動高端中藥市場規模增長。2014-2020 年，中國居民人均可支配收入和人均消費支出增 長迅速，人均醫療消費支出占總消費支出比重由 7.20%增加至 8.69%，居民的健康保健意 識和支付意愿有所提升。消費升級為居民消費中藥產品提供了堅實的物質基礎，居民對 價格層次更高的中藥產品的接受度更強，作為自用保健藥物或送禮佳品，國民對高端中 藥產品的需求增加，為中藥企業研發品質更優的中藥產品提供動力，有望帶動高端中藥 市場規模增長。

大健康產業是指與維護健康、修復健康、促進健康相關的一系列健康生產經營、服務提 供和信息傳播等產業的統稱。以常見慢性病高血壓為例，隨著消費升級和大健 康戰略實施，疾病的知曉率、治療率和控制率均有提高。

在預防、保健和養生上，中醫藥以其在慢性復雜多因素性疾病的治療方面具有顯著優勢 而倍受關注。根據國務院頒布的《中醫藥健康服務發展規劃（2015-2020）》，中醫藥功 能除傳統的醫療服務和康復服務外，還拓展了養生保健、健康養老、文化和旅游健康、 服務貿易等方面。中藥企業向高端日化和膳食領域拓展，是中藥健康產業的重要組成。 如，中新藥業益腎液、同仁堂御酒食品酒、九芝堂阿膠糕、壽仙谷破壁靈芝孢子粉、云 南白藥牙膏等，是品牌和功效的延伸，為企業帶來新的業務增長點。

中成藥納入醫保比例近年來有所提升，為居民購買中成藥減負。2004-2021 年，我國醫保 目錄中中成藥數量呈現增長趨勢，從 823 個增長至 1312 個，占比提升了 7.06pct。2021 年甲類中成藥達 246 個，較 2017 年增加了 54 個（+28.13%）。（報告來源：未來智庫）

近年來，國家鼓勵中藥創新，針對中藥研發出臺了多項扶持政策，中藥創新活力和潛能 不斷釋放。

從治療大類看，主要集中在呼吸系統、婦科、骨骼肌肉系統等領域。康緣藥業、天士力、 以嶺藥業和方盛制藥等上市企業為獲批數量領先的藥品上市許可持有人。盡管近年來中 藥新藥研發熱情逐漸高漲，但與化藥、生物藥相比，中藥新藥研發投入仍顯不足，2021 年前三季度 73 家中藥上市企業中，僅白云山、以嶺藥業等 13 家中藥上市企業研發費用 超過 1 億元。2021 年國家醫保藥品目錄調整，67 個談判新增藥品中有 3 個為中藥新藥， 新藥談判進入醫保，有利于終端放量，但藥企盈利空間變小，具有雙刃劍效應，需要企 業做好成本管控。

藥企發力電商渠道，疫情催化中藥大健康消費潮流。2020 年互聯網醫療已發展相對成熟，在醫療診斷端、電商端和保險端已做到一定程度的 整合和打通。電商渠道成為直面消費者的重要 2C 渠道，藥企發力電商營銷，有利于發揮 中藥品牌效應，吸引年輕群體消費者。

以便捷性為中心，電商渠道售價較傳統渠道更高。折合為公斤價比較可得電商渠道較傳統市場批發價格平 均高 67.53%，這主要得益于電商渠道銷售更加便利、可提供小包裝產品、組合變化更多。 電商渠道下，產品價格越便宜，品種加價空間越大。

2021 年電商購物節中藥產品銷售表現良好，企業發力電商零售，王牌單品放量帶動業績 增長。其中，80 后、90 后人 群占比近 6 成，中醫藥受到年輕人的追捧，躋身“新國潮”；雙 11 開售（11 月 1 日）首 小時，天貓中藥相關藥品成交量同比增長近 600%。此外，今年滋補經典方成交額同比增 長近 3 倍。

3. 兩條投資主線：改革后基本面向好+拓展中藥大健康外延產業

3.1 中新藥業：產品潛力充足+國企改革邏輯兌現，持續改善空間可期

公司擁有與北京同仁堂一脈相承的“樂家老鋪”的后人創建的天津達仁堂（1914 年）、 天津樂仁堂（1921 年）和被稱為“衛藥魁首”的隆順榕（1833 年），這些中藥企業生 產歷史較長，品牌知名度高，被認定為“中華老字號”，并與現代中藥企業第六中藥廠 的“松柏”商標均為中國馳名商標。

速效救心丸長期仍具備量、價增長空間，其他品種放量亦可期。速效救心丸未來十年在 量上的增長空間主要來源于老齡化及銷售覆蓋深度的提升。一方面，老齡化進入加速階 段，預測 2050 年中國 60 歲及以上的老年人口將接近 5 億，長期看，該人群有兩倍增長空間，能反映速效做到全國普遍深度覆蓋銷售終端后的 自然增長情況。另一方面，對比速效在天津地區的銷售覆蓋深度，并考慮速效作為全國 心腦血管病人高度熟悉、也高度認可的口碑型品種，它在全國的銷售深度可拓展的空間 仍然相當巨大。

價格方面，過去十年（2007-2019）速效達到 6%左右的價格增速，未來 的價增潛力可能更高，相比日本同類的藥（救心丸）的價格來說，速效的價格僅是它的 十分之一左右，長期看，速效單價具有很大的持續提升空間。除核心大單品速效救心丸 之外，其他眾多品種如京萬紅軟膏、痹祺膠囊等在中藥行業中具有優異的口碑，依托銷 售渠道和銷售資源的深度開發及整合，也具備持續放量增長的潛力。

管理改善邏輯不改，高基數下 Q3 業績穩增，營收、利潤雙提升。2021 年前三季度，公 司實現營業收入 53.52 億元，同比增長 7.97%，實現歸母凈利潤 6.62 億元，同比增長 38.74%。 其中，2021Q3 公司實現營業收入 17.12 億元，同比增長 2.71%，實現歸母凈利潤 1.99 億 元，同比增長 29.75%，環比增速放緩主要系去年同期受疫情影響減弱，業績恢復帶來的 高基數擾動所致。公司 2021Q3 實現凈利率 11.94%，同比提升 2.37pct，延續前兩個季度 同比持續改善的趨勢，盈利能力顯著增強。

3.2 同仁堂：國企混改基本面向好、聚焦王牌單品提升盈利能力

北京同仁堂股份有限公司是著名中華老字號，品牌至今已有三百余年歷史，公司以生產、 銷售傳統中成藥為主業，涵蓋內科、外科、婦科、兒科等類別。2019-2020 年，受產能轉 移和疫情不利影響，營收兩年走低，歸母凈利潤較為穩定，隨著疫情逐漸受控，藥品零 售業務恢復。 2021Q1-Q3 分 別 實 現 營 業 收 入 37.06/36.53/33.24 億 元 （ 同 比 +22.33%/22.84%/8.99%），歸母凈利潤3.18/3.06/2.96億元（同比+33.24%/26.61%/26.12%）， 前三季度公司綜合毛利率為 47.96%，同比提升 0.05pct；銷售費用率 20.13%，同比下降 1.10pct；管理費用率 9.07%，同比下降 0.78pct；研發費用率 0.93%，同比提升 0.21pct， 財務指標向好，系營銷改革以來深化精細化管理，成本費用得到有效管控。

國企改革進行時，治理體系有望優化，突破估值瓶頸。今年 6 月，同仁堂集團召開國企 改革三年行動推進會，成立改革工作領導小組、制定了行動方案和任務清單，確保改革 措施落地見效，著力突破發展瓶頸，推動集團邁向高質量發展。公司作為集團下屬核心 子公司，是改革的發力點。從近期公告來看，組織機構及管理層發生正向調整。

大品種戰略穩步推進，混改有望提升盈利能力。公司銷售主要聚焦 OTC 市場，中成藥集 采對公司無顯著影響。目前公司“4+2”營銷改革持續穩步推進，圍繞大品種發揮品牌優 勢，下沉終端，渠道管控力和市場秩序都取得顯著成效。人口老齡化下心腦血管疾病患 病人群增長迅速，公司安牛等心腦血管系列產品位于高景氣賽道，公司用獨門工藝維持 安宮牛黃丸藥性穩定、雙天然原料形成療效壁壘，歷年來單價提升迅速，保值增值消費 屬性強，未來仍具備增長潛力。目前公司王牌單品和醫藥工業業務的毛利率未達到行業 天花板，存在提升空間，我們認為國企改革有望提高公司盈利能力，量價齊升趨勢下進 一步釋放利潤。（報告來源：未來智庫）

3.3 壽仙谷：產品筑牢競爭力，營銷改革開啟全國化布局

中國靈芝、鐵皮石斛行業上市第一股，致力于打造“打造有機國藥第一品牌”。公司系 一家專業從事靈芝、鐵皮石斛、西紅花等名貴中藥材的品種選育、栽培、加工和銷售的 國家高新技術企業。行業高景氣+股權激勵，公司中長期發展動力充足。1）居民健康意 識提升及老齡化加速背景下，保健品行業處于高景氣階段，根據公司公告，截至 2021 年 10 月 11 日，公司完成回購，已實際回購公司股份 358.50 萬股，占公司總股本的 2.35%，所回購股份將全部用于實施股權激勵。行業高景氣，疊加股權激勵將帶來的內生 增長活力，公司中長期發展動力充足。

產品、營銷、品牌多措并舉，穩步推進全國化市場建設。1）產品煥新，定位年輕消費群 體。對破壁靈芝孢子粉片系列產品進行包裝、規格升級，滿足禮品市場及全國招商新銷 售模式的需要，主打定位年輕消費群體；2）營銷改革，拓寬經銷商渠道。根據公司公告， 公司之前主要通過老字號中醫館、中醫院等渠道進行銷售，未來將通過招地區經銷商（加 盟商）代理的新營銷模式，借助經銷商的資源進行圈層銷售；3）提升品牌勢能，全國化 與地方性廣告投放相配合。一方面，公司進行全國性的廣告投放，拓展線上、線下多元 化營銷模式；另一方面，配合經銷商在當地的資源進行投放，根據經銷商在當地的廣告 投放金額，公司進行一定比例的配套產品支持。

Q1-3 營收、利潤均實現較高增速，經營良性發展。2021 年前三季度，公司實現營業收入 4.80 億元，同比增長 21.75%，實現歸母凈利潤 0.87 億元，同比增長 29.92%，營收、利 潤均實現較高增速，經營良性發展。其中，單三季度實現營業收入 1.62 億元，同比增長 2.80%，主要系去年同期疫情后消費反彈的高基數所致，實現歸母凈利潤 0.32 億元，同比 增長 30.04%，延續較高增長態勢。從費用結構和盈利性來看，2021 年前三季度銷售費用 率為 49.44%（+3.3pct），管理費用率為 11.72%（-1.5pct），財務費用為負暫不考慮營收 占比，凈利率為 18.07%（+1.07pct），費用投放結構改善，凈利率同比提升明顯。

3.4 九芝堂：文化營銷助力單品放量、創新藥和干細胞等 投資項目遠期賦能

公司擁有傳統中藥類“九芝堂”牌系列產品、現代中藥類“友搏”牌系列產品、生物制 劑產品“斯奇康”及藥食同源系列產品，覆蓋心腦血管、補腎、補血、婦兒、五官科等 多個領域，2020 年度疏血通、六味地黃丸等六大單品銷售收入過億，足光散和驢膠補血 顆粒等品種市占率領先。公司 2018-2019 年受醫保政策影響，利潤承壓，2020-2021 年業 績反彈明顯。2015 年公司與友博藥業并購重組后，大單品疏血通注射液帶動業績增長明 顯。2018-2019 年疏血通注射液受醫保政策影響，造成營收和歸母凈利潤下滑。公司及時 調整策略，2021 年前三季度，公司實現營業收入 29.92 億元（+12.44%），歸母凈利潤 2.70 億元（+18.54%），系處方藥和 OTC 板塊加大營銷推廣力度以來主要品種的銷量持 續性提升所致。

對各業務板塊制定針對性發展策略，賦能業績增長：1）處方藥板塊主動適應醫保控費、 限制用藥等政策變化，維持拳頭產品疏血通注射液銷售穩定，爭取形成穩定利潤和現金 流，重點推介天麻鉤藤等產品，推動公司處方藥品種進入基藥目錄；2）OTC 經營板塊自 實行文化營銷策略以來，渠道下沉實現突破性發展，未來將繼續做大做強阿膠、安宮牛 黃丸、六味地黃丸等戰略品種；3）健康產品經營板塊實施“大健康”戰略，目前已有多 個含中藥提取物化妝品和藥食同源消費類產品上市放量，此外公司先后與京東健康和南 山控股集團進行戰略合作，打造新的業務增長點。

積極開展創新藥研發和中藥再評價工作，投資的干細胞項目具有潛力。2021 年度，公司 穩步推進創新藥物研發，抗凝一類新藥 YB209 在美國獲批開展Ⅰ期臨床試驗，是新一代低 出血傾向抗血栓藥物；參股公司科信美德的胰高血糖素受體的抗體藥物 Volagidemab 在美 國已經成功完成了 1 型糖尿病的Ⅱ期臨床試驗，目前在進行臨床 III 期前的準備工作。

美國 Stemedica 公司在低氧環境下的干細胞擴增技術世界領先，公司成立北京美科在國內 獨家承接其干細胞分離純化、體外擴增培養等生產技術以及干細胞臨床轉化經驗，推進 產業化。九芝堂美科已在北京大興生物醫藥基地建成北京市首個符合中國、美國和歐盟 cGMP 標準的大規模同種異體干細胞研發生產基地。干細胞藥品賽道發展潛力大，公司正 在同步探索、推進干細胞的海外合作、適應癥轉讓、科研級干細胞銷售、臨床級干細胞 生產等方向。2021 年 8 月，CDE 發布關于公開征求《人源性干細胞產品藥學研究與評價 技術指導原則（征求意見稿）》意見的通知，意在規范和引導人源性干細胞產品的藥學 研究和申報，促進干細胞產業發展。我們認為公司通過投資國際先進的創新研發平臺， 進入干細胞研究領域，是干細胞行業政策受益標的。

3.5 羚銳制藥：看好產品結構提升，低估值優勢突顯

國內領先的貼膏劑生產企業，產品、品牌優勢明顯。羚銳制藥系國內領先的貼膏劑生產 企業，擁有百余種骨科、心病科、腦病科、麻醉科產品，核心產品通絡祛痛膏為國家中 藥保護品種。

聚焦核心品種，營銷改革發力，品牌加持，看好產品結構提升釋放收入彈性。公司積極 推動產品結構提升，多措并舉培育新增長點：1）品牌理念煥新，整合營銷平臺。著力推 動品牌“年輕化”、“時尚化”、“運動化”，積極拓展營銷新場景，擴大終端消費群 體。組建 OTC、基層醫療和臨床三大事業部，分類分策實施產品銷售專業化的總體思路； 2）產品層面，聚焦核心品種，不斷優化產品價值鏈，通過通絡祛痛膏+活血消痛酊產品 組合，以及壯骨麝香止痛膏精品貼，提供優質的差異化產品，未來看好產品結構提升釋 放收入彈性；3）提升內部治理效率，優化費用投放，強化目標考核，并積極推動公司數 字化轉型，增強業務協同能力。此外股權激勵的實施有利于充分激發組織活力，推動邊 際管理效率改善。

Q3 營收、利潤均實現雙位數增速，業績增勢延續，費用優化提升盈利水平。2021 年前 三季度，公司實現營業收入 20.53 億元，同比增長 17.36%，實現歸母凈利潤 3.27 億元， 同比增長 21.20%，其中單三季度實現營業收入 6.98 億元，同比增長 21.34%，實現歸母 凈利潤 1.07 億元，同比增長 16.13%，公司經營穩健，同比業績顯著恢復，基本延續上半 年的增長態勢。2021Q3 毛利率環比改善，提升 2.60pct 至 75.86%，拉升整個前三季度毛 利率水平至 75.39%。管理層內部治理優化成效突顯，疊加收入增長帶來費用投放效率提 升，與去年同期相比，銷售費用率減少1.55pct至48.36%、管理費用率減少0.55pct至6.21%， 凈利率水平為 15.95%，同比提升 0.61pct。（報告來源：未來智庫）

3.6 仁和藥業：Q3 業績增速亮眼，電商黃金季下化妝品業務增量可期

“OTC+大健康”雙輪驅動，收購標的并表后 Q3 業績增速亮眼。公司主營 OTC 類藥品和 大健康類產品的研發、生產和銷售業務，為中國制藥工業百強企業之一，覆蓋 50 余萬家 藥店終端，產品種群豐富。公司近年來拓展大健康產業，涉足美妝護膚、滋補保健和醫 療器械等領域。2021 年完成收購 7 家大健康業務公司各 80%股權，其中深圳三浦、聚合 電子商務等 4 家化妝品公司自 2017 年起攜手打造植物萃取醫研級仁和護膚品牌，較早布 局淘寶/天貓系平臺，醫研合作打造核心單品，目前旗下擁有藥都仁和、仁和匠心、法蘭 仁和、植彩集等知名品牌，功效型護膚品為公司化妝品業務主要業績貢獻者。

除淘寶/天貓外，今年公司在抖快等短視頻平臺的化妝品業務正處于快速發展中，精準把 握短視頻 B2C 流量紅利風口。公司銷售渠道布局廣泛，擁有線上經銷分銷商，形成了一 套線上多平臺銷售策略。在廣告營銷、電商直播和達人帶貨的加持下，公司抖音平臺產 品銷量今年增長較快，網站成交金額有望實現突破性增長，貢獻利潤增量。2021 年第三 季度，公司實現營業收入12.42億元（同比+17.28%），歸母凈利潤1.92億元（同比+42.32%）。

傳統 OTC 業務發展穩健，實施員工持股計劃，加強研發投入。公司自產老品牌包括大活 絡、可立克及優卡丹、閃亮系列護眼產品等，自產黃金單品包括苯磺酸氨氯地平片、頸 康膠囊、小兒氨酚黃那敏顆粒等。公司明確自身定位，著力于發展已過專利期的常見慢 性病仿制藥，推動數個中藥經典名方進入制劑研究階段。近年來公司通過自研和合作進 行技術改造、產品升級和新品研發，2021 年前三季度公司研發費用為 4,276 萬元（同比 +60.11%）。恩替卡韋片于 2021 年 3 月獲批上市，在研管線儲備豐富。公司 2021 年實施 員工持股計劃，旨在激勵對公司整體業績和中長期發展具有重要作用的中層干部和核心 員工，資金規模不超過 13,975 萬元，可有效提升員工歸屬感和工作積極性。

3.7 江中藥業：聚焦 OTC 及大健康業務，經營恢復態勢良好

公司締造了“江中”和“初元”兩個中國馳名商標，并打造多個國家級研發平臺。2019 是江中制藥成立 50 周年，加入華潤大家庭，大江入海，華潤的平臺力、資源力、影響力 將為江中藥業賦能，助推江中新一輪發展提質增速。同時江中通過重組并購桑海、濟生， 整合優勢 OTC 產品，不斷豐富江中品類，用多品類多品牌聯合出擊，打造產品集群。2021 年 9 月，公司又通過股權轉讓及增資方式收購海斯制藥 51%股權，有利于進一步補充胃 腸領域優質品種，做深、做寬胃腸品類護城河。

走出疫情陰霾，經營恢復態勢良好。自 2015 年公司對外轉讓九州通，剝離醫藥流通業務 后，營收增長穩健，除 2020 年疫情影響下醫院門診關停，處方藥銷售下滑。2017 至 2020 年，公司營收從 17.47 億元增長至 24.41 億元，GACR 為 11.80%，歸母凈利潤從 4.18 億 元增長至 4.74 億元，GACR 為 4.28%。2021Q1-3 公司實現營收、歸母凈利潤分別為 19.38 億元、4.52 億元，同比增速分別為 11.68%、13.51%，經營恢復態勢良好。其中，2021Q1-3 公司非處方藥、處方藥、大健康產品及其他分別實現營業收入 15.43 億元、2.38 億元、1.52 億元，同比增速分別為 12.38%、0.94%、25.89%，核心板塊非處方藥業務穩健增長，大 健康業務業績彈性大，在“江中”品牌賦能下有望貢獻新增長點。

深化品牌布局，聚焦 OTC 核心業務發展，積極拓展大健康業務。非處方藥方面，以健胃 消食片為代表性品項的江中品牌由“胃”延伸至“脾”，豐富脾胃品類系列品種，持續 夯實護城河，此外，以乳酸菌素片為代表性品項的利活品牌定位“腸道日常調理用藥”， 并推出新品利活益生菌，所有菌株均來自中國，以更適合中國人的益生菌進行差異化競 爭。大健康業務方面，推出江中益童益生菌、江中益童八珍糕、煥采酵素等系列新產品 進入電商渠道，借勢江中品牌在胃腸領域的品牌影響力，拓寬江中大健康產品消費群體。

4. 投資分析

今年中藥板塊市場表現突出，系政策支持疊加部分個股基本面向好，行業邊際改善，2022 年我們仍看好其潛力。但行業受復雜因素影響，我們認為明年中藥材漲價趨勢或將持續、 公立醫院端集采推進藥企盈利承壓，而人口老齡化背景下心腦血管賽道高景氣，疫情催 化提高中藥知名度，企業發力電商營銷催化中藥消費潮流，利好 OTC 端具有優質品牌效 應和成本費用管控較好的公司。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站