戰國時文學家宋玉在形容女子美貌時，用了這樣的語句：眉如翠羽，肌如白雪；腰如束素，齒如含貝。其中“齒如含貝”形容的便是人的牙齒，如貝殼一樣整齊潔白?？梢?，一口潔白整齊的牙齒，對人的整體形象來說有多重要。隨著人們生活水平的提高以及消費升級，同時

戰國時文學家宋玉在形容女子美貌時，用了這樣的語句：眉如翠羽，肌如白雪；腰如束素，齒如含貝。

其中“齒如含貝”形容的便是人的牙齒，如貝殼一樣整齊潔白?？梢姡豢跐嵃渍R的牙齒，對人的整體形象來說有多重要。

隨著人們生活水平的提高以及消費升級，同時滿足美學與健康學的隱形矯治器，便替代鋼絲牙套，成為人們的新追求。

就在6月16日，隱形牙套生產廠家時代天使，正式登陸港交所，并在收盤漲131%，市值達665億港元。

一口牙套撐起600多億港元市值，時代天使憑什么？

01、險些夭折

時代天使在港交所敲鐘，也讓其背后的創始人李華敏走進大眾視線。

今年47歲的李華敏，出身于一個口腔世家。其父李世俊是南寧天使口腔病防治醫院的創始人，還曾參與組建過中國牙防基金會。不過，李華敏的大學學的是審計學。

李華敏跟隱形牙套結緣是在2003年。

上世紀90年代，一家叫作艾利科技的美國公司，開發出用透明牙套取代合金矯正器的技術，并在2001年成功登陸納斯達克。

也在這一年，年逾古稀的清華大學機械系教授顏永年，以及時任首都醫科大學口腔醫學院院長的王邦康，對該技術產生了濃厚的興趣，便投身至此。

然而，熱情敗給了現實，雖然這項技術的研發在中國是個創舉，但路并不好走，最大的路障就是資金。

2003年，李華敏和父親聽說這件事，考慮到口腔科的前景，便以200萬元的價格買斷了這項技術，同時投入了500萬元，與二人共同成立了北京時代天使生物科技有限公司。

這成了李華敏艱苦歲月的開始。

跟傳統矯治技術相比，隱形牙套美觀、方便，易清洗，且對于牙周黏膜組織一般不會造成損傷，而這代價就是更高的技術要求，涵蓋了口腔正畸學、計算機科學、生物力學、3D打印、材料學等多種領域。

也因此，在最初那幾年，李華敏的團隊將時間、精力和財力都投入到了反復的實驗、研發、臨床試驗中。

但等真正研發出了第一款產品，新的挑戰又來了。

有人用“消費者眼中壁壘遠高于供給端技術壁壘”來形容隱形矯治行業，通俗解釋就是，用隱形牙套矯治牙齒，除去工藝難度外，消費者關注的點能否量化才至關重要。

但這個行業因為開發歷史短暫，案例數量、消費者的反饋不足，且在品牌沒有名氣之前，消費者唯一信賴的只剩下醫生。醫生為什么要平白無故地給一個新誕生的品牌背書呢？

產品雖然研發出來了，但無人敢用。李華敏感受到了巨大的壓力，一邊是無底洞一樣的投入，另一邊則是不見成效的反饋。

最艱難的時候，李華敏甚至把房子拿去做了抵押。一直到有資本介入，才稍有好轉。

也是在這期間，李華敏結識了當時在華平投資的馮岱。一直專注于口腔領域的馮岱，拿到了高瓴資本的一筆投資，成立了專注口腔產業投資的松柏投資，并于2015年以6394萬美元的價格，收購了時代天使的全部股權。

后來，為了留住和激勵員工，馮岱還給李華敏和時代天使員工持股平臺讓渡了部分股份。

根據招股書，在時代天使IPO前，松柏投資持有時代天使67.12%的股份，而松柏投資背后股東又是高瓴資本，間接持有時代天使64.88%的股權。公司CEO李華敏通過天榮企業有限公司持有公司15.87%股份，COO陳鍇通過廣福環球有限公司持有公司7.94%股權。

在并購時代天使后，馮岱開始在口腔產業鏈上下游全面布局，借此，時代天使逐漸發力。2018年-2020年，其營收分別為4.88億元、6.46億元、8.17億元，凈利潤在2020年達到了1.51億元。

上市后，松柏投資、天榮有限、廣福環球三者持有的股權比例，分別小幅降至60.31%、14.27%、7.14%。其中，高瓴資本間接持有時代天使58.48%的股份。以6月16日收盤價計算，高瓴持股市值高達389億港元，成為最大贏家。

02、零售價超2萬

發展至今，時代天使形成了兩大業務板塊。從收入拆分上看，隱形矯治解決方案服務為營收主要構成，占比達到97.85%；其他服務主要為公司向牙科診所提供額外的醫學服務和現場培訓所得，占比為2.15%。

所謂隱形矯治解決方案，即生產牙套，而隱形牙套高昂的價格，也備受消費者關注。根據頭豹研究院的數據，國產隱形牙套市場價格在2萬元左右，進口隱形牙套市場價格在5萬元左右。

可以說，如果你天生擁有一口好，等同于省去了小幾萬塊錢的花費。

而針對不同的層次和年齡，時代天使目前推出了四種產品，分別為時代天使標準版、冠軍版、兒童版、COMFOS。根據招股書，其對外建議的零售價格分別為3.2萬元、4萬元、2.6萬元、2.4萬元。

以時代天使標準版為例，矯治周期平均時長為23.8個月，平均所需矯治器對數為51對，每副矯治器通常佩戴2周，之后再佩戴下一副。換言之，每副矯治器的零售價格為628元，平均每天的花費約為45元。

一天45元，聽上去不便宜。這是矯治器的制作成本高導致的嗎？

這里不得不提一下隱形矯治器的成本構成，包括原材料與耗材、員工成本、生產成本、折舊及攤銷開支、交付成本等。

其中，原材料與耗材成本所占比重最高，2018-2020年，分別達到了45.7%、47.6%、50.4%。

這跟隱形牙套行業產業鏈分工有很大的關系。在這個鏈條上，上游參與主體為膜片供應商、儀器供應商，中游環節參與主體為隱形牙套生產廠家，下游環節涉及銷售渠道及消費終端。

根據頭豹研究院的數據，就現階段而言，90%左右的中游隱形牙套生產廠家，主要從肖爾與愛登特兩家德國供應商處采購原材料膜片。隱形牙套生產所需的3D打印機、壓膜機等設備也需要從這兩家采購。

時代天使的優勢就在于，它除了能自己參與研發上游原材料膜片外，還于2011年建立了中國首個及最大的口腔矯治器3D打印基地，并于2017年在生產基地建立了第一條自動化生產線，得以實現規模定制并擴大經營規模。

不過，時代天使也對外采購原材料、制造設備及耗材、物流供應等，2018年-2020年，其從五大供應商處的采購額分別占該等產品及服務的采購總額的70.9%、79%、74.2%。

如果患者可以直接從時代天使處拿到隱形矯治器，想必價格會便宜一些。但隱形牙套行業的特別之處在于，廠家并不直接對患者銷售，而是通過醫院/私人診所或者分銷商來銷售，換言之，采用的是To B的經營模式。

目前，私人診所是時代天使最大的客戶和最主要的收入來源，2020年銷售占比達到了64.9%。不過，近年來，分銷商銷售額所占比例有上升趨勢，從2018年的11%，上升到了2020年的33.6%。

從定價上看，公司對外的平均售價規律是，對公立醫院售價高于私立診所，再高于分銷商，2020年分別為1.12萬元、8000元、7000元。分產品看，2020年，時代天使標準版、冠軍版、兒童版、COMFOS單個案例，To B端的平均售價分別為7600元、9600元、8700元、5500元。

2018年-2020年，公司的毛利率分別為63.81%、64.58%、70.43%。以2020年為例，相當于針對一個案例，其產品的進銷差價能達到4900-7900元

03、對手強大

盡管時代天使已經是隱形矯治器的生產龍頭，但在中國市場上，它并非沒有對手。

西南證券研報顯示，根據NMPA數據、各進口和國產品牌官網數據統計來看，截至2021年4月，國內已有的隱形正畸品牌數量已經超過40個，其中產品獲批時間主要集中在2018年-2020年。

隱形正畸行業整體滲透率較低，供給端加速有助于推動行業快速發展。

1997年成立的艾利科技，推出了隱形矯治牙套品牌“隱適美（Invisalign）”，并于2011年開始進入中國市場。

憑借著品牌價值，中國很快成了艾利科技收入增速最快的市場，2016-2019年的年均復合增速達到了62%。

可以說，同樣做隱形矯治生意，除了成立時間早之外，艾利科技能拿下3000多億的市值，離不開其對海外市場的布局。而這也就意味著，在中國市場上，時代天使勢必會跟艾利科技狹路相逢。

對比兩家的經營模式，雖然極為相似，但時代天使在其中一個環節，吃了時間的虧。

這要從經營環節說起。以時代天使為例，醫生會通過時代天使的數字化系統對患者初診，并將口腔掃描的數據傳遞給時代天使。公司根據數據制作出三維數字模型，設計矯治方案并傳給醫生，一般牙科醫生在案例提交后3-4天內，可以獲得治療方案。

醫生確認最終方案后，會向時代天使發送矯治器定制生產需求，一周內能拿到時代天使交付的第一批隱形矯治器。

也因此，隱形矯治器行業的核心競爭壁壘就在于數據量上。只有通過大量的數據積累，才能減少重新建模的概率，提高準確性。而在這一點上，累計來看，時代天使收集的案例要低于艾利科技。

此外，這一整個流程中，醫生、患者、隱形牙套生產廠家形成了一個生態體系，于是，被患者信任，占據銷售端的醫生就顯得尤為重要。

對比兩家來看，時代天使服務的牙科醫生數量在2019年為1.58萬位，2020年達到了1.99萬位。但艾利科技2019年新增的隱適美醫生就達到了2.23萬位，活躍總數則接近10萬。

在客單價上，艾利科技會根據病例的復雜性、治療周期的長短以及所選擇的醫生來定價，但普遍來看，其價格往往比國內的產品高出2萬左右。

因此，靠著多元化營收、高客單價，艾利科技在中國市場暫時領先。

招股書顯示，根據2020年前三季度在中國的達成案例計，時代天使在中國的份額為41.3%，略高于艾利科技的41%。

但反映在營收上，這點優勢可以忽略不提，時代天使甚至略遜一籌。根據招股書，時代天使和艾利科技2019年在中國的收入分別為6.46億元和13.6億元，收入規模差了一半。

除此以外，艾利科技自己還擁有與隱形牙套配套使用的iTero口腔掃描儀，該項業務2019年的銷售收入占比達到了15.83%。如今該項業務收入增長迅速，超過了同時期隱形牙套收入增速。

對此欠缺的時代天使，已經認識到該業務的巨大潛力。招股書顯示，時代天使計劃在2021年從外部口腔掃描儀制造商處購買口腔掃描儀出售給客戶。

不過，雖然在硬件上可以靠著“買買買”趕上來，但在技術專利上，恐怕還得自己來。

盡管公司在研發上的投入一直不見少，2018年-2020年，研發開支分別占到同期收益的10.3%、12.5%及11.4%，但對比艾利科技1000多項的專利技術，國內另一公司正雅齒科的200項（申請），100多項的時代天使還有很長一段路要走。

（作者丨華宇 編輯丨韓忠強）