（報告出品方/分析師：信達證券馬錚）1.賽道之別：路徑大同，階段有差1.1.均為千億市場，佐餐集中度低鹵制品大行業(yè)市場規(guī)模近3000千億，佐餐市場占比約60%。根據(jù)消費場景和產(chǎn)品定位的差異，鹵制品可進一步細分為佐餐鹵制品和休閑鹵制品。據(jù)Fr

（報告出品方/分析師：信達證券 馬錚）

1. 賽道之別：路徑大同，階段有差

1.1. 均為千億市場，佐餐集中度低

鹵制品大行業(yè)市場規(guī)模近3000千億，佐餐市場占比約60%。根據(jù)消費場景和產(chǎn)品定位的差 異，鹵制品可進一步細分為佐餐鹵制品和休閑鹵制品。

據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)顯示，2020年中國鹵制食品大行業(yè)市場規(guī)模約在2500-3100億元，其中佐餐鹵制品行業(yè)市場規(guī)模預計2020年為1631.69億元，2020-2025年復合增長率預計為11.4%。休閑鹵制品行業(yè)市場規(guī)模2020年預計為1235.1億元，2015-2020年復合增長率為18.8%。

整體來看，佐餐鹵制品的市場規(guī)模要略微大于休閑鹵制品，但休閑鹵制品的增速整體略大于佐餐鹵制品。

競爭格局均為一超多強，佐餐鹵制品格局更為分散，Top5市占率合計不足5%。

佐餐鹵制品行業(yè)的參與者包括紫燕百味雞、鹵江南、廖記棒棒雞、留夫鴨、九多肉多等，據(jù) Frost&Sullivan數(shù)據(jù)顯示，以2019年零售額的口徑來看，其市占率分別為2.62%、0.48%、0.39%、0.34%、0.27%，一超多強競爭格局較為顯著，行業(yè)Top5市占率合計不足5%，遠低 于休閑鹵制品行業(yè)的集中度（2020年Top5市占率約為20%）。

1.2. 佐餐階段慢于休閑，集中度提升正當時

佐餐鹵制品發(fā)展階段慢于休閑鹵味。

鹵制品屬于我國特色美食，歷史悠久，制作和使用可追溯至遙遠的戰(zhàn)國時期，具備深厚的消費積淀及飲食基礎(chǔ)。

隨著時代的發(fā)展，鹵制品消費逐步由佐餐消費場景拓展至休閑消費場景。休閑鹵制品自80年代至今順著經(jīng)濟發(fā)展及食品工業(yè)化的進程迎來了快速的發(fā)展，大致可分為下列發(fā)展階段：

20世紀80年代起步期：食品工業(yè)逐漸起步，江浙滬地區(qū)出現(xiàn)規(guī)?；髽I(yè)。

這個階段行業(yè)主要的經(jīng)營形式以小作坊和路邊攤為主，生產(chǎn)方式以人工爐灶為主，伴隨著上游養(yǎng)殖業(yè)的發(fā)展，江浙滬地區(qū)逐步出現(xiàn)頗具規(guī)模的生產(chǎn)企業(yè)，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和口味均較為單一。

1990-2002年無序快速發(fā)展：行業(yè)百花齊放，區(qū)域品牌逐步興起。

這一階段，行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量快速增長，著名的武漢精武鴨脖一條街興起于該階段，知名鹵制品品牌煌上煌、周黑鴨、久久丫均成立于這一階段。企業(yè)聚焦區(qū)域內(nèi)產(chǎn)品口味，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和口味豐富度大幅提升，工藝技術(shù)也有所提升，區(qū)域品牌逐步興起。

2002-2012年區(qū)域連鎖擴張：標準化生產(chǎn)下，連鎖品牌跑馬圈地正當時。

隨著上游規(guī)模化養(yǎng)殖、鹵制工業(yè)化水平提升及物流配送的快速發(fā)展，連鎖品牌快速進行區(qū)域擴張，絕味于2007年確立加盟連鎖為主的運營模式，2012年末門店達5240家，煌上煌聚焦江西、福建、廣東等市場，2011年末門店達1798家。

2012-至今行業(yè)發(fā)展分化：頭部持續(xù)全國化擴張，競爭格局初顯，規(guī)模效應進一步體現(xiàn)。

這一階段，頭部連鎖品牌持續(xù)興建產(chǎn)能，進行全國復制擴張，其中絕味基本實現(xiàn)門店全國化，煌上煌2016年進行渠道開拓改革，加快省外擴張，周黑鴨2019年放開加盟加速擴張，行業(yè)一超多強競爭格局顯著。絕味領(lǐng)跑供應鏈端布局，供給端規(guī)模優(yōu)勢進一步體現(xiàn)。需求端，品牌意識崛起下，小作坊和夫妻老婆店生存空間進一步被擠壓，行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)分化。

佐餐鹵味處于區(qū)域連鎖擴張階段后期。

對比佐餐鹵味和休閑鹵味的發(fā)展階段，佐餐發(fā)展歷史長于休閑鹵制品，但從門店數(shù)量來看，目前紫燕為佐餐鹵味的領(lǐng)導品牌，門店超5000家，第二梯隊品牌留夫鴨、窯雞王、廖記棒棒雞等門店近千家，發(fā)展階段約等于休閑鹵味2012年左右，整體佐餐鹵味行業(yè)尚處于區(qū)域連鎖擴張的階段。

佐餐鹵制品行業(yè)集中度提升正當時。

行業(yè)目前的經(jīng)營模式主要包括小作坊及跨區(qū)域經(jīng)營模式，整體仍以小作坊模式為主，對比兩種經(jīng)營模式，跨區(qū)域經(jīng)營模式的企業(yè)在原材料采購、生產(chǎn)工藝及品牌知名度具備一定優(yōu)勢。

從需求端和供給端分析行業(yè)集中度的趨勢，需求端，消費者品牌及品質(zhì)意識的崛起有望提升頭部品牌的市占率，供給端，頭部企業(yè)在規(guī)?；少徏肮滙w系端具備成本優(yōu)勢，采用加盟模式有望實現(xiàn)快速跑馬圈地，預計進一步擠壓小作坊的市場空間，加速行業(yè)市占率的集中。

細化到佐餐鹵味賽道，當前正處于區(qū)域連鎖向全國加速擴張的階段，頭部品牌紫燕經(jīng)過多年省外的消費者培育，全國跑馬圈地正當時，數(shù)據(jù)端，2020年紫燕在佐餐鹵制品市場的市占率同比提升0.2pct至2.82%，側(cè)面印證行業(yè)集中度提升的趨勢。

供應鏈基礎(chǔ)設(shè)施夯實，保障行業(yè)擴張加速。

鹵制品的規(guī)模企業(yè)通常采用中央工廠的方式進行產(chǎn)品生產(chǎn)，全程“冷鏈”進行配送，冷鏈物流是影響食品安全的重要因素。

根據(jù)頭豹研究院的數(shù)據(jù)顯示，2020年，我國冷鏈物流行業(yè)市場規(guī)模將達到3604億元，過去五年復合增長率達15%，冷藏車保有量也實現(xiàn)了快速的增長，2019年我國冷藏車保有量21.5萬輛，同比增長20%。

對于行業(yè)頭部品牌而言，國內(nèi)冷鏈配送行業(yè)的快速發(fā)展有望延長佐餐鹵制品的銷售半徑，進一步保障配送過程中的食品安全，為其快速擴張保駕護航，有望加速行業(yè)整合。

2. 屬性之別：佐餐單店穩(wěn)，休閑擴張快

2.1. 佐餐重產(chǎn)品培育，休閑重渠道可見

產(chǎn)品需求端消費屬性存在差異，最終導致兩家產(chǎn)品、品牌、渠道三架馬車的驅(qū)動力不一樣， 休閑鹵制品偏渠道打造的可見性，佐餐產(chǎn)品驅(qū)動力預計會更強。

消費人群：

佐餐鹵味主要定位涼菜、配菜等佐餐場景，消費人群覆蓋小孩、中青年和老年基本全年齡段人群，通常由家庭主婦等關(guān)注日常生活飲食起居的人群購買。休閑鹵味定位為非 正餐食用的休閑食品，消費目標人群主要為18-35歲的青年人群，消費場景多為出行旅游、 追劇、逛街等休閑場景。

消費特點：

由于佐餐鹵味主要在正餐時作為涼菜或者配菜，消費頻次更高，具備一定的飽腹 需求，更偏必需消費品，因此價格敏感度更高，消費者涵蓋各個年齡層，更加注重本身菜品 的“鮮香”及口感層次，口味上區(qū)域性特點較為明顯，產(chǎn)品上以雞鴨整禽類、豬副、牛副等日 常餐桌飽腹感強的產(chǎn)品為主。

但對于休閑鹵制品而言，更多為沖動性和即時性消費，價格敏感度較低，口味的“刺激性”及“感知性”要更強，因而口味上通常更偏向于“麻辣”等具備一定成癮性的特點，產(chǎn)品區(qū)域性特點較弱。并且休閑類產(chǎn)品不以飽腹感為核心目的，具備一定的社交屬性，產(chǎn)品上聚焦鴨脖、鴨翅等“骨肉”產(chǎn)品。

消費屬性導致門店消費邏輯差異，休閑食品偏渠道打造的可見性，佐餐更重產(chǎn)品驅(qū)動。

佐餐鹵味更重本身產(chǎn)品的消費屬性，而休閑鹵味相比帶有一定的社交屬性，門店終端的微觀表現(xiàn)上，兩者存在“生客”及“熟客”的購買邏輯差異，佐餐鹵味門店更重“復購率”，而休閑鹵味門店更重“流量”，即休閑鹵制品渠道的推動力更強，而佐餐鹵味產(chǎn)品驅(qū)動力更強。

但是由于我國地域遼闊，飲食習慣差異較大，佐餐鹵味從區(qū)域性向全國化擴張進行消費者培育需要更長的時間，我們認為這是為什么佐餐鹵味發(fā)展階段慢于休閑鹵制品的重要原因之一。

2.2. 佐餐單店穩(wěn)定性好，盈利能力不分伯仲

紫燕平均單店更高，產(chǎn)品粘性更強，門店的穩(wěn)定性和持續(xù)性預計會更好。

從公司報表口徑對比，紫燕加盟門店的單店收入約為66萬元/家（按照6.5折拿貨價估算，終端單店銷售額約為102萬/年），絕味的約為43萬元/家（按照6折拿貨價估算，終端單店銷售額約為72萬/年），平均來看紫燕的單店收入更高，預計主要系佐餐鹵味的人均消費和復購率相對較高。

從上述佐餐與鹵制品消費特點的對比分析來看，佐餐鹵味消費者口味培育需要時間跨度更長，這也同時意味著產(chǎn)品的粘性相對更強，門店在盈利跑通后受到外部競爭者沖擊時，穩(wěn)定性和持續(xù)性預計相較好。

單店模型的盈利能力不存在顯著的差異，紫燕的初始投資略高。

初始投資端，絕味的投資通常在10-15萬之間，紫燕略高，在15-20萬之間。

單店銷售額端，根據(jù)上述分析，作為佐餐鹵味，紫燕的人均消費略高，單店日均消費額目前處于更高的水平。

投資回收期均在12-24個月左右，凈利潤水平約在10%-15%，單店盈利能力整體不存在顯著的差異。

3. 投石問路：絕味一騎絕塵，紫燕厚積爆發(fā)

3.1. 模式探索及消費者培育，紫燕歷史擴張受限

佐餐鹵制品門店終端標準化程度相對低。從門店終端的標準化來看，佐餐鹵制品部分產(chǎn)品需 要店員進行切割和拌料等簡單再加工，而休閑鹵制品大多僅需要簡單的袋裝稱重，佐餐鹵制 品的門店終端的標準化程度相對較低。

但對比正新雞排、蜜雪冰城等門店已突破萬家的小吃茶飲業(yè)態(tài)，門店端店員需要進行裹粉、油炸、調(diào)制飲品等產(chǎn)品操作，紫燕門店標準化程度更高。

因而紫燕門店標準化低于絕味，這并非其門店擴張速度慢于絕味的核心原因，換言之，門店終端的標準化程度足以支撐紫燕門店向萬店進發(fā)。

商業(yè)模式相似，模式探索為初期限制紫燕門店擴張速度的核心因素。

回顧絕味和紫燕的發(fā)展及門店擴張歷程，紫燕品牌于1996年正式成立，約在2013-2014年正式放開加盟，在2016年調(diào)整加盟模式為“經(jīng)銷商-加盟門店”兩級銷售模式，導入內(nèi)加盟。

相比絕味2005年在湖南開設(shè)第一家門店，2007年即確立“加盟連鎖為主體”的運營模式，紫燕經(jīng)過約15-20年的模式探索才最終放開加盟，對比休閑鹵制品品牌周黑鴨在2019年放開加盟之前門店擴張增速疲軟，放開加盟后門店擴張?zhí)崴亠@著，我們認為紫燕在2015年之前門店平均擴張速度較慢主要受限于模式探索，佐餐鹵制品標準化程度相對低是為客觀直接原因。

紫燕產(chǎn)品消費者培育時間跨度相對長，門店擴張速度因此有所受限。

對于紫燕而言，產(chǎn)品屬性為佐餐，偏必需品消費，口味培育時間跨度預計更長。紫燕于2003 年左右開始向華中擴張，鋪路全國化，12年起重點擴張濟南、南昌、廣州等城市，但目前江浙滬皖四地門店仍占比約50%，對比2012年絕味的門店分布（2012年絕味門店數(shù)量突破5000家，與此時紫燕門店數(shù)量相當），區(qū)域間門店分布更為均衡，側(cè)面反應紫燕的區(qū)域擴張進程慢于絕味，我們認為主要的原因在于不同區(qū)域擴張佐餐產(chǎn)品口味需要更長的時間跨度進行消費者培育。

3.2. 紫燕慢于絕味一階段，加速擴張蓄勢待發(fā)

渠道管控能力是限制門店快速復制至全國化的核心因素，紫燕區(qū)域加盟特點顯著。

對比絕味和煌上煌的擴張歷程，渠道管控能力和供應鏈建設(shè)是決定能否快速復制至全國化的核心因素，門店在3000家左右為一個較為明顯的門檻。

渠道管控端，絕味目前共有3000多家加盟商，平均帶店數(shù)3-4家，通過加委會等組織形式統(tǒng)一加盟商和公司利益，渠道管控能力冠絕行業(yè)。紫燕區(qū)域加盟特點更為明顯，目前擁有110 家經(jīng)銷商，平均帶店數(shù)40余家，差異原因主要在于紫燕內(nèi)加盟是通過直營店轉(zhuǎn)變的，經(jīng)銷商大部分為公司曾經(jīng)銷售部的員工，區(qū)域資源和門店管理上具備體系積累，外加盟商（非公司內(nèi)部員工，外部加盟）目前占比約10-20%。

2018-2020年紫燕門店擴張速度加速明顯，“大商制”下渠道管控瓶頸尚不明顯，在單店模型盈利跑通下，省外市場經(jīng)過多年培育的情況下，全國化加速擴張有望穩(wěn)步推進。

紫燕上市募集資金加碼產(chǎn)能，助力全國化擴張。

紫燕為了緩解產(chǎn)能瓶頸，此前對各區(qū)域生產(chǎn)基地進行了集中化整合，形成了目前以寧國、武漢、連云港、山東、重慶等 5 家工廠輻射全國的產(chǎn)能布局。

絕味采取“一個區(qū)域市場、一個生產(chǎn)基地、一條冷鏈配送鏈”的生產(chǎn)經(jīng)營模式，截止2020年底，在全國區(qū)域布局21家生產(chǎn)基地（含2家在建），生產(chǎn)基地相比更為密集。

整體而言，兩者在供應能力上不存在顯著的差距，均可以實現(xiàn)當日或者次日配送到店，但絕 味工廠布局更為密集，配送效率預計更高，通過和被投企業(yè)實現(xiàn)共配，供應鏈的規(guī)模效應預 計更強。

產(chǎn)能端，紫燕近三年產(chǎn)能瓶頸較為明顯，隨著募投加碼產(chǎn)能，預計進一步堅實供應鏈基礎(chǔ)，保障全國化擴張。

絕味2021年計劃通過非公開發(fā)行募集資金進行產(chǎn)能翻番建設(shè)，保障全國市場深耕，供應鏈的效率亦有望提升。

從門店數(shù)量、信息化建設(shè)、供應鏈搭建來看，紫燕整體發(fā)展階段慢于絕味10余年。

結(jié)合行業(yè)發(fā)展曲線及內(nèi)部企業(yè)發(fā)展路徑，將鹵味企業(yè)的發(fā)展劃分為四個經(jīng)典階段：階段1-產(chǎn)品品牌初創(chuàng)，產(chǎn)品驅(qū)動；階段2-區(qū)域化擴張，渠道品牌推動；階段3-全國化擴張，管理驅(qū)動；階段4-構(gòu)建平臺，向外賦能。

絕味目前處于階段3-4，外延賦能鹵味大板塊處于完成基本布局狀態(tài)。對比之下，紫燕門店數(shù)量、供應鏈及信息化建設(shè)大體慢于絕味 10 年左右，整體處于階段2-3，紫燕通過內(nèi)部孵化了椒言椒語等其他細分鹵味賽道品牌，整體尚處于產(chǎn)品品牌初創(chuàng)階段。

紫燕門店擴張已蓄勢待發(fā)，佐餐領(lǐng)導品牌萬店可期。

那么，如何看待紫燕的未來發(fā)展？

通過上述的分析，我們認為，經(jīng)過15-20余年省外市場的開拓培育，紫燕消費者培育在全國已具備深厚的積淀，放開加盟后門店擴張顯著加速，渠道管控“區(qū)域大商”特點較為明顯，垂直化管控下瓶頸尚不明顯，供應鏈及信息化建設(shè)布局到位，對比絕味的發(fā)展經(jīng)驗，門店加速擴張已蓄勢待發(fā)，萬店可期。

4. 盈利水平：品類相關(guān)，禽類更高

4.1. 紫燕畜類產(chǎn)品占比高，毛利率相較低

紫燕產(chǎn)品以夫妻肺片及整禽類為主，絕味以鴨脖等禽類制品為主。佐餐鹵味品類豬、牛等飽 腹感強的紅肉制品占比高，休閑鹵味品類鴨副、雞副等禽類制品占比高。

具體到公司，絕味和紫燕產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在較為明顯的差異，紫燕明星大單品夫妻肺片占比34%左右，主要原材料為牛肉、牛肚等牛副產(chǎn)品，絕味以鴨脖等鴨副產(chǎn)品為主。

對比紫燕和絕味的毛利率，絕味目前的毛利率水平相對高，主要與絕味毛利率高的鴨脖等禽類制品占比高相關(guān)，紫燕的整禽類毛利率也顯著高于夫妻肺片產(chǎn)品的毛利率，整體而言，絕味和紫燕毛利率水平的差異主要與禽類、蓄類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)占比直接相關(guān)，其中雞鴨副等禽類制品毛利率相對高，牛副、豬副等畜類產(chǎn)品毛利率空間相對低。

禽、蓄類原料采購端的規(guī)模效應及議價能力不同，導致毛利率水平存在差異。

對比絕味和紫燕營業(yè)成本中原材料占比，均占比 80%以上，紫燕原材料成本占比略高于絕味 3-4%。

由于牛副、豬副等原材料作為傳統(tǒng)餐桌產(chǎn)品，下游消費分布較為分散，而鴨脖、雞副等原材料用于鹵制品消費占比較高，休閑鹵制品行業(yè)采購端整體議價能力更強，規(guī)模效應預計也更為明顯。

對于整禽類而言，養(yǎng)殖周期低于牛、豬等畜類，供給端的彈性更強，下游需求端話語權(quán)相對高，拉長時間周期來看，禽類整體的采購價格波動也更小。

4.2. 紫燕原材料價值量高，凈利率水平相對低

紫燕和絕味產(chǎn)品價值鏈分配存在差異。根據(jù)2019年報的數(shù)據(jù)（2020年存在疫情的非經(jīng)常性 影響）對紫燕和絕味產(chǎn)品和價值鏈進行分拆，經(jīng)銷商的毛利率分別按照絕味40%，紫燕35% 進行測算。

對比之下，紫燕原材料的價值量相對高，制造費用占比相對低，人工費用占比相對高，預計紫燕目前的標準化生產(chǎn)水平低于絕味，三費端，兩者的管理費用率和研發(fā)費用率相差無幾，但是紫燕的營銷費用率低于絕味，這也與我們之前所分析的佐餐更重產(chǎn)品推力的分析邏輯一致。

公司利潤率上，由于目前紫燕原材料價值量較高，對于凈利率有所擠壓，整體呈現(xiàn)較低的水平，運輸費端由于目前紫燕的供應鏈體系成熟度及規(guī)模不如絕味的高，費用率水平高于絕味。

紫燕凈利率相對低，受原材料價格影響較大。

橫向?qū)Ρ茸涎唷⒔^味、煌上煌、周黑鴨等鹵制品上市企業(yè)，紫燕凈利率相對低，受原材料價格影響大，2020年紫燕主要原材料采購價格降低，帶動同年凈利率提升顯著，這與上述我們拆分紫燕產(chǎn)品價值量得出紫燕原材料占比相對大的分析結(jié)論相一致。

近年紫燕資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與負債率均高于可比企業(yè)，主要系紫燕存貨較少，周轉(zhuǎn)較快。

5. 風險因素

食品安全風險。

小作坊運營模式仍是行業(yè)內(nèi)主要的經(jīng)營模式，但其在品質(zhì)管控端差強人意，若爆發(fā)食品安全風險，將對整個行業(yè)形象產(chǎn)生負面影響。

連鎖門店管理瓶頸。

行業(yè)內(nèi)連鎖企業(yè)處于快速開拓階段，對于行業(yè)內(nèi)企業(yè)渠道管控要求有所提升，管理半徑限制下，對行業(yè)內(nèi)頭部連鎖企業(yè)加速擴張將造成限制。

渠道變遷。

行業(yè)內(nèi)運營企業(yè)仍以終端門店為主要渠道，社區(qū)團購等新興線上渠道引流明顯，渠道變遷導致的人流量遷移將對行業(yè)產(chǎn)生負面影響。

原材料漲價風險。

行業(yè)產(chǎn)品價值量中原材料占比較高，若原材料價格大幅上漲，將稀釋行業(yè)盈利能力。

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