（報告出品方/作者：國海證券，蘆冠宇、李英）一、美國：上游穩(wěn)定，中下游分散，Allergan龍頭地位穩(wěn)固1、上游：高進入壁壘+多兼并重組，市場規(guī)模大、競爭格局優(yōu)高進入壁壘+多兼并重組，美國醫(yī)美市場藥品器械廠商數(shù)量較少。1）準入嚴格：FDA被

（報告出品方/作者：國海證券，蘆冠宇、李英）

一、美國：上游穩(wěn)定，中下游分散，Allergan龍頭地位穩(wěn)固

1、上游：高進入壁壘+多兼并重組，市場規(guī)模大、競爭格局優(yōu)

高進入壁壘+多兼并重組，美國醫(yī)美市場藥品器械廠商數(shù)量較少。1）準入嚴格： FDA 被公認為世界上產(chǎn)品標準最嚴格、管理最完善的食品和藥物監(jiān)管機構之一， 審批流程復雜、過證時間長，美國醫(yī)美市場上游準入壁壘較高。2）兼并頻繁： 輕醫(yī)美技術突破后美國醫(yī)美市場步入快速發(fā)展期，21 世紀以來大型醫(yī)美相關藥 品器械廠商兼并重組頻繁；一方面通過并購“花錢買時間”快速 切入市場，另一方面單一醫(yī)美項目存在規(guī)模邊界與生命周期，彼時蓬勃發(fā)展的 注射美容產(chǎn)品是上游大型廠商并購重點。3）過證廠商數(shù)量僅為個位數(shù)：以注射 類產(chǎn)品過證結果來看，目前美國過證肉毒素廠商僅有 Allergan、Ipsen、Merz 與 大熊等 4 家，玻尿酸廠商僅有 Allergan、Merz、Q-Med、Prollenium 等 7 家。

1）肉毒素：規(guī)模大、格局穩(wěn)，艾爾建持續(xù)居主導地位

肉毒素為美國醫(yī)美市場最大單品。自 2002 年保妥適針對皺眉紋適應癥獲批，肉 毒素常年位居最受歡迎醫(yī)美療程項目 ToP1。除金融危機期間，美國肉毒素消費 體量均保持穩(wěn)健增長，2005-2019 年市場規(guī)模復合增速 6%，市場體量超過 30 億美元，占美國醫(yī)美市場體量（160 億美元）近 20%。

進入壁壘高、競爭格局穩(wěn)定，保妥適全球市占率 70%+。作為毒性最強烈的生 物毒素之一（1 克即能致 100 萬人死亡），肉毒素面臨嚴格的行政管制，進入壁 壘較高。長期以來美國肉毒素廠商數(shù)量僅有 3 家，2019 年 Jeuveau 獲批上市后 數(shù)量才變?yōu)?4 家。2009 年前保妥適全球市占率 80%+，隨著獲批廠商數(shù)量增加， 保妥適市占率略有下滑但仍居全球主導地位（70%+），若單看美國市場 2018 年 保妥適市占率近 80%。

先發(fā)優(yōu)勢+產(chǎn)品實力+B 端 C 端營銷推廣能力，保妥適持續(xù)居主導地位。1）保 妥適（Botox）最早獲批乃至開創(chuàng)了一個行業(yè)，成為肉毒素（Botox）代名詞， 于美國市場相對 2009 年獲批上市的吉適而言有 7 年競爭空窗期。2）肉毒素核 心評價指標-安全、有效、持久、精準，保妥適彌散度最?。◤浬⒍扔绊懸蛩匾?與醫(yī)美注射手法有關）、適合所有部位尤其是精準除皺，背后是艾爾建深厚研發(fā) 實力的體現(xiàn)。3）肉毒素注射對醫(yī)生技術要求高，艾爾建于 B 端對醫(yī)生進行培 訓，于 C 端塑造品牌形象，機構醫(yī)生與消費者認可度高。這一點很多廠商都會 去做，但先發(fā)優(yōu)勢與具體執(zhí)行效果會拉開頭部企業(yè)與其余企業(yè)的差距。

2）玻尿酸：體量較大、兼并頻繁，艾爾建與高德美份額領先

玻尿酸為美國醫(yī)美市場第二大單品、面部填充核心項目。自 2003 年瑞藍玻尿 酸獲批后，玻尿酸常年位居最受歡迎醫(yī)美療程項目 ToP2。至 2020 年注射類項 目中肉毒素占比近 60%，玻尿酸占比 35%，Radiesse/PLLA/PMMA 等其它注射 項目療程占比不到 5%。美國玻尿酸市場 2013 年后增速放緩、趨于成熟，2005- 2019 年市場規(guī)模復合增速 13%，市場體量超過 14 億美元，占美國醫(yī)美市場體 量（160 億美元）9%左右。

美國面部填充市場格局影響因素之一：供給端玻尿酸對膠原蛋白注射材料的替 代。1）瑞藍玻尿酸 vs Zyplast 膠原蛋白：2003 年 Restlyane 獲批進入美國市場， 由于玻尿酸相對競品膠原蛋白注射材料的致敏率更低、持續(xù)時間更長，上市后 迅速占領彼時膠原蛋白龍頭 Zyplast（艾爾建旗下）市場份額，到 2006 年底美 國面部填充市場 Restlyane 份額已達 66%。2）喬雅登玻尿酸 vs 艾爾建旗下膠原 蛋白產(chǎn)品：2006 年 Juvederm 獲批后至 2007 年艾爾建市占率由 16%提升至 40%， Juvederm 不僅搶占 Restlyane 份額，也對艾爾建旗下各類膠原蛋白產(chǎn)品 （Zyderm、Zyplast、CosmoDerm、CosmoPlast）與其它玻尿酸產(chǎn)品（基于禽類 的交聯(lián)透明質(zhì)酸 Hylaform/非動物穩(wěn)定的透明質(zhì)酸 Captique）形成替代，2007 年 基于市場需求減少的預期，艾爾建關閉旗下膠原蛋白制造工廠。

美國面部填充市場格局影響因素之二：企業(yè)兼并重組頻繁。盡管歷經(jīng)多次兼并 重組后，廠商數(shù)量與廠商間關系發(fā)生變化，但美國面部填充市 場格局均聚焦于玻尿酸尤其是喬雅登與瑞藍。Radiesse/PLLA/PMMA 等其它注 射類項目基于產(chǎn)品技術不成熟或需求不足等因素發(fā)展相對平淡，對面部填充市 場格局影響較小。

強產(chǎn)品力+注重 B 端培訓/C 端教育+Restlyane 被收購后整合不順，Juvederm 持 續(xù)引領市場。1）產(chǎn)品力強：玻尿酸維持時間與注射效果的核心均是交聯(lián)技術， 這一點上 Restylane 與 Juvederm 各有千秋（分別依賴粒徑均勻的高 G 素與更高 的內(nèi)聚力來實現(xiàn)注射效果）；同時，Restylane 與 Juvederm 均擁有豐富產(chǎn)品組合 以滿足不同適應癥需求；此外，相對 Belotero 與 Revanesse，Restylane 與 Juvederm 均具有一定先發(fā)優(yōu)勢。

2）注重 B 端培訓與 C 端教育：艾爾建在肉毒 素市場取勝關鍵之一也在于注重銷售端，于玻尿酸市場也不例外；Q-Med 于 2005 年后亦陸續(xù)提出“幫助顧客提高銷售能力”、“加強與顧客的溝通以增加對 Q-Med 的品牌認知和產(chǎn)品需求”。3）Restlyane 被收購后整合不順：Juvederm 逐漸超越 Restylane 并于 2014 年大幅領先背后有 Botox 積累品牌聲譽、產(chǎn)品交 叉銷售因素，也有 Valeant 收購 Medicis 后經(jīng)營不善因素，2014 年 Valeant 將面 部注射業(yè)務出售給 Galderma。截至 2016 年末，艾爾建與高德美占全球玻尿酸 市場約 7 成份額。

2、中游：機構連鎖化低、區(qū)域性為主，醫(yī)師培養(yǎng)周期長、認證嚴

1）機構：小而散，連鎖化率不到 15%，區(qū)域特征明顯

美國醫(yī)美機構進入難度不高、單體機構小而散，連鎖化率不到 15%。1）低資 本投入，進入壁壘不高，個體經(jīng)營特征明顯。美國整形美容機構硬性標準為專 科醫(yī)生證書，可以獨立開設也可以 3-5 個醫(yī)生合伙，對注冊資本并未有明確要 求、設立流程亦不復雜，機構開設難度不高。機構運營多圍繞醫(yī)師進行，整形 外科醫(yī)師既需承擔日常手術，也需承擔規(guī)劃組織、指導預算等額外行政工作， “個體戶”經(jīng)營特征明顯。2）單體機構小而散，連鎖化率不到 15%。平均而 言，單體機構規(guī)模較小、平均員工數(shù)量僅 5 人，年均創(chuàng)收 150 萬美元，成本核 心是工資支出（50%+）而非固定資產(chǎn)或營銷投入?？傮w來看，至 2020 年美國 合規(guī)整形美容機構數(shù)量已超過 1.2 萬個，同時行業(yè)還面臨著來自于醫(yī)療水療中 心與非?？漆t(yī)生開設診所的外部競爭。經(jīng)歷內(nèi)外部激烈競爭后行業(yè)連鎖化率有 所提升，但最高也不到 15%。

經(jīng)濟水平、人口分布差異，美國醫(yī)美機構區(qū)域特征明顯，集中分布于東南部、 大西洋中部與西部等人口密集、經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)。1）東南部醫(yī)美機構數(shù)量占比近 26%，僅佛羅里達州就占比 8.2%，人口稠密同時曬沙灘的生活方式會損害皮膚， 進而刺激醫(yī)美需求。2）大西洋中部機構數(shù)量占比近 19%，其中紐約占比 7.8%， 全美最大整形外科診所長島整形外科集團在紐約有 9 家分所。3）西部地區(qū)醫(yī)美 機構數(shù)量占比 17.7%，加利福尼亞州擁有蓬勃發(fā)展的海灘文化和高度集中的富 裕人群，同時好萊塢電視和電影產(chǎn)業(yè)的存在也推動醫(yī)美需求。

美國整形美容連鎖機構以區(qū)域型連鎖為主，最大區(qū)域型連鎖機構市占率不到 1%。區(qū)域型連鎖機構中，長島整形外科集團（LIPSG）規(guī)模最大（旗下?lián)碛?23 名整形外科醫(yī)師與 9 所分院，分院均位于紐約州）、業(yè)內(nèi)持續(xù)運營時間最長 （1948 年成立），按收入口徑市場份額 0.3%，行業(yè)集中度極低。而全國性連鎖 機構有 Sono Bello，旗下?lián)碛谐^ 60 家連鎖的醫(yī)美機構與超過 125 名董事會認 證的外科醫(yī)生，以激光去脂、媽媽塑身術等身體類項目為主，按療程數(shù)量計算 （目前每年執(zhí)行約 3 萬個手術）市場份額不足 0.2%。

作為美國整形美容機構的競爭對手，Med Spa 行業(yè)伴隨輕醫(yī)美技術突破而興起， 逐步從整形外科/美容皮膚科獨立，市場規(guī)模已超過 40 億美元。輕醫(yī)美項目操 作便捷度、對醫(yī)生依賴度都低于手術類項目，2003 年以來美國 Med Spa 行業(yè)發(fā) 展壯大，2013 年美國醫(yī)療水療協(xié)會成立，并于 2017 年首次對行業(yè)數(shù)據(jù)進行統(tǒng) 計。截至 2016 年，Med Spa 數(shù)量達到 4200 個，市場體量接近 40 億美元，平均 單體機構收入近 100 萬，肉毒素、玻尿酸、激光脫毛為最受歡迎的項目。區(qū)域 分布上 Med Spa 有 40%分布于東南部，消費者以 35 歲以上女性為主，男性占比也達到 15%。行業(yè)中 Ideal Image 為最大連鎖醫(yī)療水療中心，目前在美國和加 拿大擁有 150 多家分店、擁有 800 多名醫(yī)療專業(yè)人士。

2）醫(yī)師：專科醫(yī)生制度，培養(yǎng)周期 13 年+，認證較為嚴格

美國執(zhí)行?？漆t(yī)生制度，醫(yī)師進入門檻較高、培養(yǎng)周期 15 年左右。根據(jù)手術 類型區(qū)別，美國醫(yī)師分為整形外科醫(yī)師與醫(yī)學美容科醫(yī)師，分別專長整形手術 與整容手術。1）整形外科醫(yī)師培養(yǎng)周期長達 15 年：要成為一名整形外科醫(yī)師， 需要經(jīng)過 4 年綜合大學學習獲得學士學位，4 年醫(yī)學院全科醫(yī)學學習獲得醫(yī)學 院學位，之后還需經(jīng)過研究生居住計劃（6 年綜合居住培訓或 8 年住院計劃， 不同認證具體要求有差異，此處以 ABCS 認證要求為例）。

2）類似地，醫(yī)學美 容科醫(yī)師培養(yǎng)周期超過 13 年：4 年學士+4 年醫(yī)學院+4-6 年居住計劃+1-2 年醫(yī) 學美容科實習（以 ABCS 認證為例）。3）整形外科醫(yī)師 VS 醫(yī)學美容科醫(yī)師： 整形外科醫(yī)師培訓內(nèi)容只有約 1/6 是包含整容手術，而醫(yī)學美容科醫(yī)師培訓都 是集中于整容手術。4）行業(yè)協(xié)會資格認證：ABPS>ABCS>其它。ABPS（美國 整形外科委員會）權威性最高，成立于 1931 年、成立 90 余年認證數(shù)量不到 1 萬張；ABCS（美國美容外科委員會）僅次于 ABPS，醫(yī)生的住院醫(yī)生訓練在非 整形外科完成；ASPS/ASAPS 等民間行業(yè)協(xié)會權威性低于上述兩個協(xié)會。

3、下游：搜索引擎廣告投放嚴格監(jiān)管，互聯(lián)網(wǎng)平臺削弱信息不對稱

搜索引擎渠道的醫(yī)療廣告投放受到嚴格監(jiān)管。2009 年美國媒體曝光谷歌廣告平 臺 AdWords 員工幫助詐騙公司出售非法處方藥，2011 年谷歌與美國政府達成和 解并交納了高達 5 億美元的罰金，這是美國歷史上針對違法網(wǎng)絡廣告開具的最 大罰金之一。自此美國政府加大打擊網(wǎng)絡非法醫(yī)療廣告力度，谷歌廣告也遵循 嚴格過濾機制、廣告標識提醒明顯。2015 年起美國衛(wèi)生部與公眾服務部（FFS） 要求，醫(yī)美服務機構于互聯(lián)網(wǎng)投放廣告時，需提供互聯(lián)網(wǎng)要點執(zhí)業(yè)認定 （VIPPS）、食品藥品監(jiān)督局（FDA）、藥房理事會（NABP）的資格認定。

類似于新氧/更美/大眾點評等，美國也擁有垂直/綜合互聯(lián)網(wǎng)平臺以降低信息不 對稱。典型平臺有 Realself（美國最大的醫(yī)美垂直的平臺）、Real Patient Ratings （垂直醫(yī)美平臺）、Yelp（美國最大的商戶點評網(wǎng)站）。美國醫(yī)美互聯(lián)網(wǎng)平臺在 展示宣傳與評分方面更多圍繞醫(yī)生而非機構進行，美國最大醫(yī)美垂直平臺 Realself 宣傳其“展示了行業(yè)領先的供應商（超過 20,000 名獲得董事會認證的 醫(yī)生和醫(yī)療保健專業(yè)人士）以及公正的患者評論”。（報告來源：未來智庫）

4、龍頭路徑：并購+研發(fā)打造大單品，B 端+C 端體系化運營能力強

1）產(chǎn)品：強并購加速醫(yī)美業(yè)務布局，重研發(fā)延長產(chǎn)品生命周期

回顧艾爾建發(fā)展史，其醫(yī)美業(yè)務布局多通過并購方式切入。1）2002-2015 年： 艾爾建通過自研、收購陸續(xù)完成醫(yī)美用肉毒素、玻尿酸、皮膚護理、溶脂針等 業(yè)務布局，到 2015 年已基本擁有整體年輕化的醫(yī)美產(chǎn)品線，明星產(chǎn)品份額全球 第一。2）2015-2019 年：被阿特維斯收購后艾爾建繼續(xù)加快并購步伐，2017- 2019 年通過收購陸續(xù)完成再生醫(yī)學、瘦身、隆胸、非侵入性皮膚再生療法等業(yè) 務，至 2019 年已實現(xiàn)面部美學、整形外科、再生醫(yī)學、身體輪廓塑形與皮膚護 理等業(yè)務條線的覆蓋。截至 2019 年末，肉毒素與玻尿酸貢獻艾爾建醫(yī)美業(yè)務 70%營收，其余醫(yī)美業(yè)務占收入比重合計 3 成；分區(qū)域看，美國本土醫(yī)美收入 占比 65%，海外醫(yī)美收入占比 35%。3）2020 年：被艾伯維收購后艾爾建退市， 并更名為艾爾建美學，艾爾建正式退市。

收購可以花錢買時間，但遠非一勞永逸，重研發(fā)投入+高研發(fā)效率方能延長產(chǎn) 品生命周期。1）收購一款好產(chǎn)品背后也有試錯成本：例如收購喬雅登的同期也 有對膠原材料及其它玻尿酸產(chǎn)品的收購/代理行為，包括 2006 年收購 Inamed 獲 得 Zyderm 與 Zyplast 牛膠原蛋白可注射制劑、從 Smith & Nephew 獲得許可的 可注射人體皮膚細胞衍生的膠原蛋白產(chǎn)品 Cosmo Derm 與 Cosmo Plast、從 Genzyme Corporation 獲得的基于禽類的交聯(lián)透明質(zhì)酸可注射產(chǎn)品 Hylaform 與非 動物穩(wěn)定的透明質(zhì)酸可注射產(chǎn)品 Captique 等，并不是每一次收購/代理行為都能 充分實現(xiàn)商業(yè)化。

2）將好產(chǎn)品打磨成常青大單品，背后是強研發(fā)投入與高研 發(fā)效率支撐。艾爾建旗下 Botox 自推出后就持續(xù)居領導地位、Juvederm 推出后 市占率快速提升，這一方面來自于其優(yōu)秀的產(chǎn)品力，另一方面研發(fā)驅(qū)動下產(chǎn)品 適應癥不斷擴充、產(chǎn)品種類愈加豐富進而更多更好地滿足市場需求也是其常勝 不衰的關鍵。2002-2014 年間（被阿特維斯收購之前），艾爾建研發(fā)支出占收入比重長期居 15%以上；同時高投入下公司研發(fā)效率排制藥企業(yè)前五（截至 2013 年數(shù)據(jù)），不輸默克/諾華等研發(fā)巨頭。

2）渠道：不止于鋪貨，體系化運營賦能醫(yī)生與機構，強化對 B 端附加價值

除了好產(chǎn)品，多年深耕筑就的 B 端體系化服務能力亦是艾爾建成功基石之一。 醫(yī)美療程效果受產(chǎn)品本身與服務提供者共同影響，即同時具備 To B 與 To C 屬 性。對于這一點無論是上游企業(yè)本身還是投資者認知都很充分，但何時開始執(zhí) 行（先發(fā)優(yōu)勢）、執(zhí)行是否到位是產(chǎn)品力之外另一拉開企業(yè)差距的因素。艾爾 建 2003 年就有直接面對消費者與美容專科醫(yī)生的電視廣告、廣播廣告和印刷廣 告等營銷活動，也有美容為導向的醫(yī)生培訓以擴大合格醫(yī)生基礎。多年深耕于 B 端，艾爾建逐步形成涵蓋培訓（注射范例/注射技術教學/現(xiàn)場醫(yī)師培訓計劃）、 咨詢（實踐過程中的咨詢）與運營（專門的團隊幫助改善機構辦公流程與物流、 全面的報銷支持、報銷解決方案等）等環(huán)節(jié)的體系化服務能力，進而強化了其 對 B 端客戶的附加價值。

這一經(jīng)驗同樣也被本土化至成長性最強的中國市場。1）針對咨詢師：艾爾建 注重對咨詢師的培訓，推動技術與服務水平的提升，在咨詢階段就讓醫(yī)美消費 者能夠深入了解醫(yī)美知識，最終實現(xiàn)咨詢師業(yè)績與技能的雙提升。2）針對醫(yī)師： 基于艾爾建學院的優(yōu)質(zhì)平臺與全球廣闊的網(wǎng)絡去提升從業(yè)人員的審美意識和診 療技術水平；同時培訓過程中還關注與醫(yī)美消費的溝通技巧等軟性能力提升， 以全方位升級醫(yī)美消費者的求美體驗。以喬雅登醫(yī)生教育課程 MD Codes（代 表 Medical Codes）為例，該課程包括求美者溝通、面部評估、注射部位評估、 注射流程和技法等內(nèi)容，以實現(xiàn)基于求美者個人期待和醫(yī)生專業(yè)評判之上的最 優(yōu)效果。3）針對機構經(jīng)營者：艾爾建學院培訓不僅針對咨詢師與醫(yī)生，同樣也 覆蓋機構經(jīng)營者。以艾爾建五星院長特訓營為例，通過線上直播課+線下集中式 工作坊的形式，從客群、品項、體驗、活動四個維度，助力醫(yī)美機構管理者的 核心能力提升。

3）品牌：不止于廣告，關注內(nèi)在力量，于 C 端拓展高端品牌力

艾爾建 C 端營銷活動不局限于廣告，涵蓋市場教育/費用節(jié)省/支付援助/消費者 忠誠計劃等一攬子活動。例如提高消費者對面中部缺失原因的認知，針對千禧 一代對肉毒素造成面部不自然的擔憂而舉辦 Own Your Look 活動打破傳統(tǒng)認知， 利用 Botox Patient Assistance / Co-Pay 基金會/ Botox Partnership for Access 等計 劃幫助消費者獲取需要的治療，開展 Brilliant Distinctions 消費者忠誠活動以交 叉銷售產(chǎn)品和發(fā)送促銷信息等?？傮w而言，2003 年即開始的直面消費者的廣告 （DTC）與名目繁多的營銷活動，覆蓋消費習慣培育/公司品牌認知/支付費用 協(xié)助/消費粘性提升等消費決策全流程，進而促就公司業(yè)績與品牌認知的雙提升。

美麗不止于外在，更關注女性內(nèi)在力量，賦予品牌文化內(nèi)涵。艾爾建美學團隊 成員背景多元化，包括傳統(tǒng)藥企、皮膚科醫(yī)生、阿里/美團點評互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、奢 侈品時尚領域/化妝品領域?qū)＜业?，其對于女性美的理解不局限于產(chǎn)品與診療方 案帶來的外在蛻變，更關注女性內(nèi)在力量的覺醒。例如，在美國針對千禧一代 消費者舉辦#Actually She Can#運動激勵年輕女性實現(xiàn)職業(yè)/個人/健康和社會目 標，于中國舉辦 EED&I 活動探討女性的職場力量、舉辦 Operation Smile 微笑 行動協(xié)助唇腭裂患兒綻放自信笑容等。這些活動從溫度情感等內(nèi)在層面激發(fā)女 性認同、喚起女性共鳴，賦予品牌更廣泛的文化內(nèi)涵進而拓展了品牌力。在中 國市場，Botox/Juvederm 被譽為肉毒素/玻尿酸中的愛馬仕，這種品牌形象的 塑造與艾爾建美學背后涵蓋奢侈品時尚背景成員的營銷理念分不開。

二、韓國：上游弱于美國，中下游相似，Hugel躍居醫(yī)美龍頭

1、上游：市場體量小疊加獲批廠商多，市場競爭較為激烈

1）肉毒素：市場規(guī)模小，競爭較為激烈，龍頭三易其主

相對美國而言，市場體量小、廠商數(shù)量多，競爭更為激烈。韓國肉毒素市場始 于 1996 年，Allergan 正式獲得內(nèi)銷許可（醫(yī)療適應癥）進入韓國，之后 Dysport（1999 年）、BTXA（2002 年）陸續(xù)進入韓國，本土品牌 Medytox 于 2000 年成立、2001 年開始研發(fā)并于 2006 年獲批上市，正式打破外資壟斷局面， 此后陸續(xù)有其它外資品牌與本土品牌上市。目前韓國肉毒素市場廠商數(shù)量 17 家， 1998-2019 年市場規(guī)模復合增速 30%左右，2019 年市場體量近 1500 億韓元、對 應人民幣約 9 億元。

但相對本土玻尿酸市場而言，肉毒素進入壁壘更高，競爭格局更優(yōu)。在韓國， 肉毒桿菌毒素或生產(chǎn)菌株受《國際生物武器公約》（1975 年生效，自 1987 年起 在韓國生效）的約束，其制造、獲取、擁有、儲存、轉(zhuǎn)讓等均需許可證報告。 此外，由于劇毒蛋白質(zhì)原料屬性，其制造過程中需要達到生物安全 3 級標準的 特殊建筑物和設備。2019 年之前，韓國本土產(chǎn)商數(shù)量僅有 8 家；2019 年后廠商 獲批節(jié)奏加快，目前肉毒素廠商已達 17 家，相對 2019 年前翻倍；但與生產(chǎn)玻 尿酸等組織修復生物材料的 100 多家廠商相比，韓國肉毒素市場競爭格局更好。

過去 20 余年市場格局變化較大，聚焦本土與外資的性價比、肉毒素市場的價 格戰(zhàn)、本土品牌間的毒株糾紛，韓國肉毒素市場龍頭三易其主。 2006-2009：本土品牌低價高質(zhì)，打破外資壟斷格局。1）2006 年前韓國肉毒素 市場被外資壟斷。彼時肉毒素市場僅有 Botox、Dysport、BTXA 三家外資品牌， Botox 市占率 40%+位居第一。2）粉毒憑借低價高質(zhì)，于 2009 年正式超越 Botox。2006 年粉毒獲批上市，臨床研究證明其功效和安全與 Botox 相當?shù)?價僅為其 2/3 左右。憑借質(zhì)量與價格的競爭力粉毒迅速切入市場，2006-2009 年 市占率由 6%提升至 38%，并于 2009 年正式超越 Botox 成為第一。

2010-2015：本土產(chǎn)品推出催化肉毒素需求的同時，本土與外資、本土間格局亦 發(fā)生變化。1）供給催化需求，市場規(guī)模擴大。繼粉毒后韓國本土品牌獲批數(shù)量 增加，2010 年白毒上市主打“高純度、低致敏、高性價比”，2014 年綠毒上市 主打“高純度、針對抗藥人群亦有效”。三大本土品牌相對外資更低的絕對價格 與更高的性價比，共同催化肉毒素市場需求，韓國肉毒素滲透率快速提升，同 時韓國肉毒素產(chǎn)品于海外尤其是東南亞市場也非常受歡迎。2009 年后韓國肉毒 素市場規(guī)模迅速擴張，而供給端產(chǎn)能受限，本土企業(yè)盈利能力提升。

2）本土超 越外資?；诒就翉S商的“低價格、高性價比、韓國品牌”優(yōu)勢，外資品牌市 場份額逐漸下降，到 2015 年外資品牌市占率已由 2009 年的 60%+降至 35%， 到 2016 年進一步降至 20%內(nèi)。3）本土競爭增加，Medytox 市占率提升趨緩。 2010 年白毒上市初始定價僅有粉毒 1/2 左右，同時公司在韓國超 5000 家醫(yī)院的 廣泛分銷網(wǎng)絡開展集中促銷活動，2015 年市場份額已提升至 26%。粉毒此前相 對 Botox 的“低價格、高性價比、韓國品牌”等優(yōu)勢削弱，面對競爭亦主動降 低價格與研發(fā)新品（2013 年推出 Innotox 主打性價比、2016 年推出 Coretox 主 打持久抗藥）來提升競爭力，市場份額并未如 2009 年前大幅提升但也保持基本 穩(wěn)定。

2016-2020：龍頭擴產(chǎn)價格戰(zhàn)興起，疊加粉毒/綠毒法律糾紛，白毒躍居第一。1） 龍頭擴產(chǎn)價格戰(zhàn)興起?；谇捌诋a(chǎn)能受限龍頭廠商紛紛加大投資力度：2016 年 Hugel 第二家工廠投產(chǎn)后產(chǎn)能由第一家的 72 萬瓶提升至 500 萬瓶，且公司在第 二家工廠基礎上新增設施于 2018 年初額外新增 250 萬瓶產(chǎn)能；2017 年Daewoong 第二家工廠投產(chǎn)后產(chǎn)能亦由第一工廠的 50 萬瓶提升至 450 萬瓶； 2017 年 Medytox 第三家工廠投產(chǎn)后生產(chǎn)能力提高 10 倍，三家工廠合計產(chǎn)能達 到 1020 萬瓶。供給大規(guī)模增長后肉毒素價格戰(zhàn)興起：2016 年 Hugel 產(chǎn)能增加 后本土銷售與出口體量快速增加，肉毒素市場份額躍居第一；2017 年上半年 Medytox 第三家工廠投產(chǎn)后于 8 月調(diào)低肉毒素價格 20%以上后市占率有所企穩(wěn)， 與 Hugel 差距縮?。幻鎸?Medytox 降價策略，Hugel 最初于 2017 年 3 季度維持 價格不變但 3 季度內(nèi)需銷售額大幅下滑；2017 年后價格戰(zhàn)愈演愈烈，肉毒素企 業(yè)凈利潤率加速下滑。

2）與 Hugel 價格戰(zhàn)的同時，粉毒/綠毒法律糾紛爆發(fā)。 Medytox 于 2016 年和 2017 年對 Daewoong 發(fā)起法律訴訟，控告其竊取商業(yè)機 密，并于 2019 年將其告上美國國際貿(mào)易委員會，Daewoong 被禁止 21 個月出口 肉毒素產(chǎn)品至美國。另一方面，Medytox 前員工也向 MFDS 控訴 Medytox 在產(chǎn) 品質(zhì)量、法律合規(guī)方面存在違法行為，旗下 3 款產(chǎn)品被判決吊銷許可，但 Medytox 對此進行多次上訴，未來仍存在不確定性。

現(xiàn)狀：Hugel 市占率居第一，但新廠商入局+粉毒被吊銷許可，格局面臨重塑。 由于未受粉毒綠毒長達 4 年法律糾紛干擾，Hugel 經(jīng)營環(huán)境相對穩(wěn)定，韓國市 場預計 2020 市占率超過 50%、連續(xù) 5 年市占率第一。另一方面，2019 年以來 Hunos、Pharma Research Bio、BNC Korea、Jetema 等 9 家新廠商陸續(xù)獲批，疊 加此前占據(jù)市場 1/3 份額的粉毒吊銷許可塵埃尚未落定，韓國肉毒市場競爭格 局仍面臨較大不確定性。值得注意的是，近期（2021 年 12 月）韓國食藥監(jiān)局 對 Hugel、Pharma Research Bio 等 6 個品種取消項目許可，但首爾行政法院決 定停止執(zhí)行 MFDS 取消項目許可的決定，這一事項未來也具有不確定性。

2）玻尿酸：更小的市場+數(shù)倍競爭者，格局弱于肉毒素

韓國玻尿酸市場體量小于肉毒素，同時進入壁壘更低，廠商數(shù)倍于肉毒素，競 爭更為激烈。韓國面部填充市場始于 1999 年，Artesense（膠原蛋白+PMMA） 獲得內(nèi)銷許可，2002 年、2004 年喬雅登與瑞藍分別獲得韓國內(nèi)銷許可，2009 年韓國本土玻尿酸伊婉獲批，此后韓國本土玻尿酸廠商獲批節(jié)奏加快。歷經(jīng) 20 余年發(fā)展，韓國玻尿酸市場體量已達 940 億韓元，2012-2019 年 7 年復合增速 11%，生產(chǎn)玻尿酸等組織修復生物材料的廠商超過 160 家。相對肉毒素市場， 韓國玻尿酸市場體量更小，同時相對于受生化武器公約規(guī)范的肉毒素而言，玻 尿酸進入壁壘更低，廠商數(shù)量為肉毒素數(shù)倍，市場格局更弱。

韓國玻尿酸市場格局變化與肉毒素相似，早期市場由外資品牌主導，但隨著本 土品牌獲批，外資壟斷局面被打破。2009 年前全球主流玻尿酸品牌 Juvederm （2002）、Restlyane（2004）、Belotero（2008）均已進入韓國市場，至 2011 年 底 Galderman 與 Allergan 兩大外資品牌市占率超過 50%。本土品牌 Yvoire （2009 年）、Elravie（2011 年）獲批后，基于安全有效性不弱與價格更具競爭 力，外資品牌壟斷格局被打破，本土品牌認知度與市場份額逐漸提升，2011- 2014 年 Yvoire 與 Elravie 市占率由 13%提升至 30%。

獲批廠商大幅增加后，本土與外資品牌、本土品牌內(nèi)部間亦分化。2011 年后本 土“用于組織修復的生物材料”廠商年均新增 10 家，同時也仍有外資品牌陸續(xù) 進場，玻尿酸市場競爭格局愈趨分散。1）本土 vs 外資：2014-2017 年外資品牌 市占率由 47%降至 23%，本土廠商（除 LG/Humedix/Hugel/Medytox 外）市占 率則由 11%提升至 40%。2）四大本土廠商內(nèi)部：LG 與 Humedix 份額逐漸下滑， 至 2019 年 LG 與 Humedix 市占率已不到 7%；而 Medytox 與 Hugel 逆勢提升， 至 2019 年市占率分別達到 14%與 13%，Hugel 躍居韓國玻尿酸與肉毒素市場龍 頭。3）本土廠商間分化差異關鍵或在于肉毒素。到 2014 年韓國本土玻尿酸廠 商已有數(shù)十家，但本土肉毒素廠商僅有 3 家，彼時肉毒素市場產(chǎn)能尚處于偏緊 狀態(tài)，而玻尿酸市場競爭已趨于白熱化。同時擁有肉毒素與玻尿酸的廠商 （Medytox 與 Hugel）通過與肉毒素捆綁、與埋線提拉產(chǎn)品協(xié)同來提高玻尿酸銷 售額，進而使得玻尿酸市占率逆勢提升。截至 2020 年 Hugel 玻尿酸市占率繼續(xù) 提升至 18%，仍居韓國玻尿酸第一水平。

2、中游：機構格局分散、單體經(jīng)營，整形醫(yī)師培養(yǎng)周期長

1）機構：機構數(shù)量眾多，區(qū)域集群、單體經(jīng)營、格局分散

機構數(shù)量眾多、非法機構盛行，區(qū)域集群、個體經(jīng)營特征明顯。1）數(shù)量眾多： 據(jù)韓國數(shù)據(jù)信息服務中心（Kosis）統(tǒng)計，截至 2021 年 2 月韓國共有合規(guī)整形 美容機構 1068 家，整形外科醫(yī)生數(shù)量近 2200 個，整形外科醫(yī)生滲透率居全球 最高水平。2）非法盛行：資本逐利疊加執(zhí)法力度有限，韓國非法機構數(shù)量數(shù)倍 于合規(guī)機構；“韓國有超過 6000 家整形美容的機構/診所，只有 1000 家左右是 有認證的整形專家，其他 5000 家都是由沒有經(jīng)過認證的醫(yī)生執(zhí)刀的”（2014 年 BK 東洋醫(yī)院院長接受采訪表示）。3）區(qū)域集群：醫(yī)美機構分布區(qū)域集中于經(jīng) 濟發(fā)達的首爾市（50%+），京畿道與釜山市場機構數(shù)量占比 20%，4）個體經(jīng)營：韓國 70%以上的整形外科醫(yī)生分布于私營小型診所，10%分布于三級醫(yī)院、9% 分布于綜合醫(yī)院，醫(yī)生個體經(jīng)營特征明顯。

政策限制疊加行業(yè)醫(yī)療服務屬性，韓國整形美容機構并未連鎖化經(jīng)營，競爭格 局較為分散。1）按照旗下?？漆t(yī)生數(shù)量對醫(yī)美機構進行劃分，目前韓國整形 美容機構格局分散：74%的機構為專科醫(yī)生獨立經(jīng)營，21%的機構專科醫(yī)生數(shù) 量僅有 2-4 人，僅有 5%的機構旗下專科醫(yī)生數(shù)量大于 5 人；原辰整形外科以 27 位整形外科醫(yī)生數(shù)量位居第一，市占率（按?？漆t(yī)生數(shù)量）不到 1%。2）進 一步細化，機構內(nèi)部間梯隊清晰：第一梯隊（?？漆t(yī)生數(shù)量 10 人+）以原辰、 ID、Banobagi、布朗、珠寶等大型機構與三級醫(yī)院整形外科為主；第二梯隊 （?？漆t(yī)生數(shù)量 5 人+）以 BK、夢想、JK、JW、Regan、TL 等中型機構與綜 合醫(yī)院整形外科為主；第三、第四梯隊旗下?？漆t(yī)生數(shù)量低于 4 人，私人小型 機構與醫(yī)院整形外科為主。

2）醫(yī)師：執(zhí)行專科醫(yī)生制度，醫(yī)師培養(yǎng)周期超過 10 年

與美國類似，韓國也實行?？漆t(yī)生制度，整形外科醫(yī)師培養(yǎng)周期也超過 10 年。 要成為一名整形外科醫(yī)師，首先要從醫(yī)科大學（6 年）畢業(yè)，然后通過國家醫(yī) 生考試取得醫(yī)生資格證；其次須在相應醫(yī)院的實習醫(yī)生考試中合格成為實習醫(yī) 生（1 年），實習醫(yī)生結束后需通過整形外科住院實習醫(yī)生考試；之后經(jīng)過住院 實習醫(yī)生過程（4 年）就可獲得參加整形外科專門醫(yī)生考試的資格；男性須服 完兵役，最后參加整形外科專科醫(yī)生考試合格才能獲得整形外科專科醫(yī)生資格。

3、下游：側重社交媒體渠道的口碑傳播

韓國醫(yī)美市場下游宣傳側重于社交媒體渠道的口碑傳播。區(qū)別于在傳統(tǒng)媒體 （廣播、電視等）、人群聚集地以及搜索引擎上投放廣告等方式進行宣傳，韓國 整形外科更多使用 SNS（Instagram 等）以及 naver blog（著名社交軟件 LINE 的母公司，世界第五大搜索引擎）等形式進行宣傳，宣傳手段更加依賴于口碑 傳播—“韓國擁有地球上最快的互聯(lián)網(wǎng)，99.9%的人口連接到網(wǎng)絡”。近年來也 出現(xiàn)了針對消費者對醫(yī)美信息需求而上線的整形美容 app，如江南姐姐、 BABITALK、GooDoc 等。

4、龍頭路徑：多元化與國際化筑就的綜合醫(yī)美龍頭

經(jīng)過 20 余年發(fā)展，Hugel 通過產(chǎn)品多元化與布局海外市場，已成為韓國綜合性 醫(yī)美龍頭。1）豐富產(chǎn)品矩陣、強化交叉銷售：Hugel 產(chǎn)品矩陣包括 Letybo 肉 毒素、Chaeum 德彩玻尿酸、Dermalax 德瑪玻尿酸、Wellage 唯拉珠肌膚科學德 瑪化妝品、PR4 娉爾芙醫(yī)美專門護膚品牌等多個品項，通過提供多種產(chǎn)品滿足 消費者多元化需求。2）國際化開辟海外市場：截至 2020 年底，公司肉毒素、 玻尿酸在美國、歐洲和中國等 30 個國家/地區(qū)獲得許可，預計 2023 年前覆蓋全 球 95%市場。

盈利能力遠超同業(yè)，2020 年以來市值高于同業(yè)。1）縱向來看：2012-2020 年 Hugel 營收、凈利潤 8 年復合增速分別為 34%、29%，截至 2020 年公司營收 2110 億韓元（11.7 億元），凈利潤 449 億韓元（3.2 億元）。2015 年以來隨著肉 毒素獲批產(chǎn)品數(shù)量增加，韓國醫(yī)美市場競爭加劇，行業(yè)凈利率普遍下行，Hugel 凈利率最高由 52%降至 21%。2）橫向?qū)Ρ龋?019 年 Hugel 利潤規(guī)模和利潤率正式超過 Medytox，2020 年相對同業(yè)優(yōu)勢進一步擴大。3）盈利差異相應反映 至估值差異上：2020 年以來 Hugel 市值高于可比同業(yè)，但總體而言韓國醫(yī)美相 關企業(yè)估值波動較大。

三、成熟市場經(jīng)驗總結與中國競爭格局展望

1、產(chǎn)業(yè)鏈：上游集中/中游分散/下游互聯(lián)網(wǎng)平臺為主，共性大于個性

上游：美韓醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈均呈現(xiàn)上游競爭格局與利潤率更優(yōu)的特征。正如我們在 前言中討論的，進入壁壘與可復制性共同影響產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的利益分配與競 爭格局。上游藥品器械廠商受食藥監(jiān)管部門管理，企業(yè)準入壁壘與可復制性相 對中游醫(yī)療服務提供商更優(yōu)，產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權與盈利能力更強。略有區(qū)別的 是，產(chǎn)業(yè)鏈上游，美國競爭格局相對韓國更為集中。FDA 相對 MFDS 更嚴格， 疊加韓國支持醫(yī)美市場大力發(fā)展，韓國上游市場規(guī)模較小但廠商數(shù)量遠多于美 國，無論是肉毒素還是玻尿酸，其競爭格局的穩(wěn)定性與集中度均低于美國。

中游：低集中度并未隨著市場成熟而有太大改善。1）機構競爭格局并未隨著 行業(yè)成熟而有太大改善。美國與韓國醫(yī)療體系均以私立主導，合規(guī)醫(yī)療美容機 構數(shù)量多而散，醫(yī)生個體經(jīng)營特征明顯、CR1 不到 1%。2）業(yè)態(tài)上連鎖/單體并 存，美國連鎖化率 13%，韓國政策限制連鎖化。美國醫(yī)美機構區(qū)域性特征明顯 （整體地廣人稀、區(qū)域間人口密度與消費水平差異較大、州與州之間監(jiān)管體系 差異），連鎖化率不到 15%且以區(qū)域性連鎖機構為主，全國性連鎖機構主營項目 為身體塑形類；而韓國連鎖化經(jīng)營則受限于政策，單體機構擴張以規(guī)模驅(qū)動為 主。

3）美國輕醫(yī)美行業(yè)蓬勃發(fā)展，預計連鎖化率高于醫(yī)美機構。作為整形美容機 構的競爭對手，Med Spa 行業(yè)伴隨輕醫(yī)美技術突破而興起，逐步從整形外科/美 容皮膚科獨立，到 2016 年市場規(guī)模僅 40 億美元、數(shù)量超過 4000 個，行業(yè)中最 大連鎖醫(yī)療水療中心 Ideal Image 在美國和加拿大擁有 150 多家分店，考慮到 更高的標準化程度預計連鎖化率優(yōu)于醫(yī)美機構。4）資本逐利與監(jiān)管難度高，非 法醫(yī)美市場仍存。但非法規(guī)模與非法現(xiàn)象預計好于當前中國，更多側重于機構 端與醫(yī)生端，而非假貨水貨。5）美韓均執(zhí)行?？漆t(yī)生制度。醫(yī)師進入門檻較高、 培養(yǎng)周期普遍在 10 年以上，美韓整形醫(yī)師滲透率均位列全球前列，與成熟發(fā)達 的醫(yī)美市場相輔相成。

下游：美國搜索引擎廣告投放嚴格監(jiān)管，韓國側重社交媒體渠道的口碑傳播。 自 2009 年谷歌事件后美國政府加大打擊網(wǎng)絡非法醫(yī)療廣告力度，谷歌廣告也遵 循嚴格過濾機制、廣告標識提醒明顯。韓國整形外科更多使用 Instagram/Naver Blog 等社交媒體形式進行宣傳，宣傳手段依賴于口碑傳播（“韓國擁有地球上 最快的互聯(lián)網(wǎng)，99.9%的人口連接到網(wǎng)絡”）。類似于中國的新氧/更美/大眾點評 等，美韓也擁有醫(yī)美互聯(lián)網(wǎng)平臺，例如美國的 Realself、韓國的 Babitalk 等。（報告來源：未來智庫）

2、肉毒素：韓國對中國參考性或更高，但內(nèi)卷程度中國或弱于韓國

美韓肉毒素市場格局差異較大，或與行業(yè)準入/個體經(jīng)營有關。1）差異：美國 肉毒素市場體量大而廠商數(shù)量少，競爭格局穩(wěn)定，獲批廠商數(shù)量增加會分流 Botox 份額，但艾爾建龍頭地位仍穩(wěn)固；韓國本土肉毒素市場體量小疊加政策 支持下廠商數(shù)量多，競爭較為激烈，龍頭三易其主。2）差異因素之一：行業(yè)準 入。如前言所述，行業(yè)格局集中或分散取決于進入壁壘與可復制性，進入壁壘 越高、可復制性越強，市場份額更趨向于集中，例如上游與中游、肉毒素與玻 尿酸，美韓肉毒素格局差異背后或是 FDA 準入較 MFDS 更嚴格。

3）差異因素之二：個體經(jīng)營。如前言所述，我們認為上游廠商競爭壁壘在于牌 照領先周期/產(chǎn)品性價比/渠道力。于美國市場，Botox 開創(chuàng)美國乃至全球肉毒素 市場且領先第二進入者周期長達七年，疊加產(chǎn)品精準有效、B 端體系化運營賦 能機構、C 端強化市場教育與品牌塑造，綜合優(yōu)勢突出、龍頭地位穩(wěn)固，市場 份額常年 70%以上。于韓國市場，韓國本土肉毒品牌獲批時間落后于外資品牌， 但憑借低價高質(zhì)的競爭力與韓國本土品牌效應逐漸搶占外資品牌份額，而本土 品牌 Hugel 在獲批時間落后于 Medytox 達 3 年情形下提供更高性價比產(chǎn)品，也 充分享受行業(yè)成長期紅利，并于 Medytox 法律糾紛期間擴大領先優(yōu)勢。

從供給端角度，韓國肉毒素市場對中國參考性或更高。美國醫(yī)美市場起步早且 肉毒素產(chǎn)品數(shù)量在 2019 年前僅有 3 款，供給端產(chǎn)品層次亦難言豐富。而韓國市 場經(jīng)驗充分體現(xiàn)供給會催化需求，早期外資品牌主導下市場體量小，本土品牌 粉毒與白毒獲批后憑借高性價比產(chǎn)品催化市場需求，提高肉毒素滲透率并驅(qū)動 肉毒素市場發(fā)展壯大，本土品牌亦于供需錯配期共同分享行業(yè)成長紅利。中國 過去肉毒素市場發(fā)展弱于玻尿酸，有需求端消費者年齡結構、市場教育因素， 而供給端產(chǎn)品數(shù)量與產(chǎn)品層次亦是制約項，獲批產(chǎn)品數(shù)量增加與層次豐富有望 從供給端催化肉毒素需求，基于這一點我們認為韓國對中國參考性高于美國。

但更大的市場體量+更高的準入壁壘，預計中國肉毒素市場內(nèi)卷程度弱于韓國。 目前中國醫(yī)美滲透率相對成熟市場而言處于較低水平，市場體量與成長空間均 遠大于韓國，且韓國政策大力支持醫(yī)療美容產(chǎn)業(yè)化這一點對中國并不適用；疊 加中國肉毒素市場準入優(yōu)于韓國，即使算上 2025 年后陸續(xù)獲批上市的肉毒素品 牌，廠商數(shù)量也低于韓國，預計中國市場內(nèi)卷程度將弱于韓國。

對于中國肉毒素市場格局展望：1）醫(yī)美（市場擴容+合規(guī)替代+年齡結構升級） 與醫(yī)療需求支撐下肉毒素市場規(guī)模中高速增長明確，疊加價格帶空白尚未完全 填補，未來 3-5 年競爭態(tài)勢相對緩和；2）中期同質(zhì)競爭者數(shù)量增多（從審批進 度看，預計 2025 年-2030 年間市場競爭者將陸續(xù)達到 9 家左右），疊加肉毒素市 場增速中樞下移，增量競爭逐漸過渡至存量博弈，價格下行是大概率事件；3）肉毒素品牌間競爭壁壘在于牌照領先周期（提供積累口碑/搶占份額的時間窗口， 領先周期越長壁壘越穩(wěn)固）、產(chǎn)品性價比（無先發(fā)優(yōu)勢或先發(fā)優(yōu)勢不穩(wěn)固情形下 性價比更高產(chǎn)品亦有望脫穎而出）。

3、玻尿酸：韓國更具參考性，國產(chǎn)走量+與肉毒素協(xié)同或為趨勢

美韓玻尿酸市場格局也存在較大差異，背后邏輯與肉毒素相似，均在于行業(yè)準 入與個體經(jīng)營。1）差異：美國玻尿酸市場規(guī)模/廠商數(shù)量/競爭格局穩(wěn)定性均好 于韓國，喬雅登長期居領先地位；韓國玻尿市場龍頭多次變化，目前龍頭 Hugel 市占率不到 20%。2）差異因素：行業(yè)準入與個體經(jīng)營。玻尿酸進入壁壘 低于肉毒素這一點是共性，而這一點在韓國更為突出，廠商數(shù)倍于肉毒素。于 美國，面部填充市場歷經(jīng)玻尿酸對膠原蛋白材料的替代與 21 世紀以來上游企業(yè) 兼并重組頻繁，喬雅登玻尿酸基于自身產(chǎn)品力+Botox 協(xié)同效應+Restlyane 被收 購后整合不順，2014 年后份額領先優(yōu)勢擴大。于韓國，國產(chǎn)品牌 LG 與 Humedix 獲批后市占率提升打破外資品牌壟斷，后續(xù) Medytox 與 Hugel 也陸續(xù) 推出玻尿酸品牌，國產(chǎn)品牌共同做大玻尿酸市場、也擠壓外資品牌份額，而國 產(chǎn)品牌內(nèi)部擁有肉毒素的 Medytox 與 Hugel 后來居上、逐漸超越 LG 與 Humedix。

與上文肉毒素邏輯一致，我們認為，從供給端角度，韓國也對中國參考性更強。 1）對于國產(chǎn)玻尿酸品牌而言，差異化與下沉市場走量或為突圍路徑，韓國本 土品牌面對瑞藍與喬雅登等外資品牌也是主打質(zhì)優(yōu)價廉、走量邏輯。以 Humedix 公告內(nèi)容（2014 年）為例，“就品牌知名度而言，Restylane 和 Juvederm 仍處于最高水平。另一方面，由于供應價格高，Restylane 占有很大的 市場份額，但在使用方面，我們的 Elravie 使用量如此之大，以至于在醫(yī)生中提 高了品牌知名度”?！耙再|(zhì)優(yōu)價廉的策略擴大市場占有率-以優(yōu)良的品質(zhì)，而非簡 單的低價策略，向具有合理價格競爭力的產(chǎn)品進軍”。

2）同時擁有肉毒素與玻尿酸的廠商競爭優(yōu)勢更大。作為全球最大單品，肉毒素 適用范圍廣（醫(yī)藥+醫(yī)美）、百搭屬性強，且其進入壁壘高于玻尿酸，這也導致 目前國內(nèi)廠商均選擇代理而非自研布局肉毒市場?！拔磥砦迥?，沒有肉毒素的玻 尿酸注射劑將賣不出去”，這一論斷有夸張成分，但無論是理論探討還是美韓成 熟市場經(jīng)驗，均顯示出肉毒素的重要性不容忽視。

四、重點公司分析

1、愛美客：現(xiàn)有差異化產(chǎn)品勢能足，在研重磅新品呼之欲出

現(xiàn)有差異化產(chǎn)品勢能足，在研重磅新品呼之欲出。1）行業(yè)高增長明確，公司 先發(fā)優(yōu)勢顯著。醫(yī)美消費頻率高、黏性大且具有上癮性，代際變遷驅(qū)動消費年 齡結構擴張，行業(yè)增長確定性強，而非手術類項目將享有滲透率提升與占比提 升的雙重紅利。同時，醫(yī)美侵入類項目具有 3-5 年的審批時間，公司目前已擁 有七張醫(yī)療器械Ⅲ類證，先發(fā)優(yōu)勢顯著。2）聚焦于差異化產(chǎn)品，在研管線豐富， 支撐業(yè)績高增。公司現(xiàn)有爆品“嗨體”獨占頸紋市場，衍生品類“熊貓針”主 打眼周部位，直接競品少且市場空間大，具備成為爆品的潛質(zhì)；重磅新品童顏 針已實現(xiàn)商業(yè)化上市，為國內(nèi)首款Ⅲ類合規(guī)聚左旋乳酸類產(chǎn)品，對“舒顏萃”、 “歐倍顏”等Ⅰ/Ⅱ類械字號產(chǎn)品形成替代；公司合作的 Hutox 肉毒素目前處于Ⅲ 期臨床試驗，有望在 2024 年獲批；減肥纖體利拉魯肽目前處于Ⅰ期臨床試驗， 或在 2026 年推出市場。作為 A 股純醫(yī)美標的，公司先發(fā)優(yōu)勢顯著，爆款產(chǎn)品 嗨體差異化定位，重磅新品濡白天使已商業(yè)化上市，在研產(chǎn)品管線豐富，具備 受益行業(yè)紅利與市場份額提升雙邏輯，業(yè)績有望維持高增。

2、華熙生物：規(guī)模與技術優(yōu)勢構筑競爭壁壘，產(chǎn)業(yè)鏈一體化深挖護 城河

規(guī)模與技術優(yōu)勢構筑競爭壁壘，產(chǎn)業(yè)鏈一體化深挖護城河。公司是全球最大透 明質(zhì)酸生產(chǎn)及銷售企業(yè)，基于規(guī)模化與領先的生產(chǎn)工藝，公司原料在價格和品 質(zhì)上領先境內(nèi)外公司同等產(chǎn)品。同時，公司以效價強大的透明質(zhì)酸原料為基石， 向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸至功能性護膚品、醫(yī)療終端，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游聯(lián)動。整體 來看，公司功能性護膚產(chǎn)品力強、賽道景氣度高，戰(zhàn)略上公司以先“跑馬圈地” 為主，大量投入資源做營銷推廣，未來功能性護膚品有望維持高增長。醫(yī)療終 端業(yè)務方面，潤致 Aqua 水光針于 2020 年上半年合規(guī)獲批，是國內(nèi)極少數(shù)可注 射的醫(yī)療器械Ⅲ類產(chǎn)品，在監(jiān)管趨嚴大環(huán)境下，未來或能為醫(yī)療終端業(yè)務貢獻 新增量。原料業(yè)務方面，2021 年初玻尿酸添加到普通食品政策重磅釋放，原料 業(yè)務打開收入彈性，在經(jīng)過 1-2 年完成市場培育后放量可期。

3、四環(huán)醫(yī)藥：四環(huán)醫(yī)美+生物制藥雙輪驅(qū)動，轉(zhuǎn)型成果逐步兌現(xiàn)

四環(huán)醫(yī)美+生物制藥雙輪驅(qū)動，轉(zhuǎn)型成果逐步兌現(xiàn)。2020 年公司明確四環(huán)醫(yī)美+ 生物制藥雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略，向醫(yī)美與高質(zhì)量醫(yī)藥轉(zhuǎn)型，2021H1 轉(zhuǎn)型成果已逐步顯 現(xiàn)。非重點監(jiān)控目錄產(chǎn)品收入放量+肉毒素上市提供增量；同時，成本端研發(fā)絕 對投入與去年基本相當、行政管理費用管控得當，費率同比大幅節(jié)約；營收高 增+費率節(jié)約，歸母凈利率（持續(xù)經(jīng)營業(yè)務）同比提升 16pcts 至 32.1%。展望未 來，醫(yī)美板塊肉毒素性價比突出短期有望快速放量，后續(xù)水凝針/玻尿酸陸續(xù)上 線支撐中期業(yè)績增長；醫(yī)藥板塊強大銷售變現(xiàn)能力下仿制藥提供現(xiàn)金流，創(chuàng)新 藥在研產(chǎn)品管線豐富，重磅產(chǎn)品將在未來三年內(nèi)陸續(xù)上市。

4、昊海生科：眼科+醫(yī)美驅(qū)動業(yè)績走出低谷，研發(fā)并購產(chǎn)品線持續(xù)擴充

眼科+醫(yī)美驅(qū)動業(yè)績走出低谷，研發(fā)并購產(chǎn)品線持續(xù)擴充。前三季度公司各產(chǎn) 品線業(yè)務均已全面恢復并實現(xiàn)較好增長，眼科與醫(yī)美仍貢獻主要業(yè)績，業(yè)績恢 復的同時產(chǎn)品管線持續(xù)擴充。眼科領域，2021H1 公司投資亨泰視覺獲得“邁兒 康 myOK”大陸獨家經(jīng)銷權；收購河北鑫視康布局彩片市場；基于 Contamac 高 透氧材料的自研 OK 鏡臨床試驗正在有序推進；通過上述產(chǎn)品布局公司已具備 為全年齡段人群提供從防控到矯正的多樣化近視解決方案的能力。醫(yī)美領域， 1H21 公司收購歐華美科布局射頻及激光醫(yī)療美容設備和市場，投資 Eirion 順利 進入肉毒毒素和小分子藥物領域，已形成覆蓋真皮填充劑、肉毒毒素、射頻及 激光設備四大品類的完整業(yè)務矩陣。

5、華東醫(yī)藥：少女針鋪貨逐步推進，醫(yī)美產(chǎn)品管線持續(xù)擴充

少女針鋪貨逐步推進，醫(yī)美產(chǎn)品管線持續(xù)擴充。1）少女針：公司聚焦全球醫(yī) 美高端市場，現(xiàn)已實現(xiàn)無創(chuàng)+微創(chuàng)的醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈全布局。核心產(chǎn)品伊妍仕少女針 于 2021 年 8 月底登陸大陸市場，銷售推廣現(xiàn)已全面鋪開；截至 2021Q3 簽約合 作醫(yī)院超 120 家，培訓認證醫(yī)生超 200 人，已實現(xiàn)預收款超 1 億元。荷蘭阿爾 梅勒工廠新建產(chǎn)能已投入使用，以保障少女針后續(xù)全球供應，預計少女針鋪貨 有望提速，未來放量可期。2）在研新品：公司已獲比利時 KiOmed 4 款在研創(chuàng) 新型殼聚糖醫(yī)美產(chǎn)品以及后續(xù)相關產(chǎn)品于全球區(qū)域（美國除外）在皮膚醫(yī)美領 域的獨家許可；引進的美國 R2 公司冷觸美容儀酷雪（F0）已獲藥監(jiān)局非醫(yī)療 器械管理認證（已獲韓國、中國臺灣地區(qū)上市許可）；此外，公司已經(jīng)為全資子公司 西班牙能量源型醫(yī)美器械公司 HighTech 的主要海外在售產(chǎn)品和在研創(chuàng)新產(chǎn)品分 別制定了中國區(qū)域上市規(guī)劃，相關注冊準備工作正常開展。公司醫(yī)美產(chǎn)業(yè)經(jīng)過 3 年高速發(fā)展，已擁有無創(chuàng)+微創(chuàng)醫(yī)美領域產(chǎn)品二十余款，產(chǎn)品數(shù)量和覆蓋領域 均居行業(yè)前列，其中多款潛力產(chǎn)品將有望于 2025 年前陸續(xù)在海內(nèi)外上市銷售， 為公司全球化醫(yī)美業(yè)務帶來新的增長動能。

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